去庫(kù)存，壓債務(wù)，頭部房企上半年以退為進(jìn)

時(shí)間進(jìn)入8月份，距離“924”新政發(fā)布，已經(jīng)過了300余天。

在近一年的時(shí)間，市場(chǎng)在政策刺激下有過一次次脈沖行情，但短暫的高呼、狂喜過后，又回歸到波瀾不驚。

截至8月15日，兩市共有72家房地產(chǎn)上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，在上半年，一些佼佼者業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了顯著下滑。比如保利發(fā)展上半年或?qū)崿F(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.35億元，同比下降63.15%。自2023年起，保利發(fā)展已連續(xù)兩年在銷售額榜單居首，在今年1-7月，仍是房地產(chǎn)TOP100榜單的頭把交椅，但上半年的利潤(rùn)率已降至3%以下。

8月15日，龍湖集團(tuán)也發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)上半年公司擁有人應(yīng)占溢利錄得45%左右的下降，仍為已發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的房企中，為數(shù)不多的正向盈利成績(jī)。

相較于保利、龍湖這些優(yōu)等生，更多企業(yè)則是在過去的半年里錄得虧損。房企深陷盈利的困局里，政策是市場(chǎng)的阻尼，平滑市場(chǎng)的走勢(shì)，卻沒有照亮房企的報(bào)表。

當(dāng)然，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，利潤(rùn)或者不是當(dāng)下最緊要的，比起撈上來(lái)多少魚，活下去并積聚面向未來(lái)的能力，變得更為重要。

01 超六成房企“預(yù)虧”

2025年上半年，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在震蕩筑底。

8月15日，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，上半年，全國(guó)70城新房平均價(jià)格同比去年下跌4.49%，其中7月單月，全國(guó)70個(gè)大中城市新房?jī)r(jià)格同比下降3.37%，自去年10月以來(lái)，已連續(xù)9個(gè)月同比降幅收窄。

數(shù)據(jù)里有積極的一面，樓市新的趨勢(shì)已有雛形，自2021年起的下行周期或?qū)⒔咏祝环e極之外的內(nèi)容，則是調(diào)整周期尚未結(jié)束，行業(yè)持續(xù)筑底的巨大挑戰(zhàn)仍籠罩著房企的利潤(rùn)表。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至8月15日，共有72家房企發(fā)布2025年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告，其中，業(yè)績(jī)“預(yù)增”的僅5家、業(yè)績(jī)“扭虧”的12家，而預(yù)虧者更眾，報(bào)告期內(nèi)預(yù)計(jì)出現(xiàn)虧損的公司有46家，占比超過六成。

其中，預(yù)計(jì)虧損額度最高的是萬(wàn)科，半年度或?qū)⑻潛p100億元至120億元，同比去年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。在2024年上半年，萬(wàn)科虧損98.52億元，全年歸屬母公司凈利潤(rùn)虧損金額494.78億元，錄得1991年上市以來(lái)的首次虧損。

利潤(rùn)表的持續(xù)惡化，在近三年的房企中并非個(gè)例，數(shù)據(jù)顯示，2022年以來(lái)，虧損的上市房企在不斷增多，A股、港股的上市房企虧損數(shù)量，從2022年56家增至2023年69家，在2024年上升到了95家。

在2025年上半年，再度有14家公司預(yù)計(jì)同比由盈轉(zhuǎn)虧。其中，亞通股份、沙河股份、中國(guó)武夷、香江控股4家企業(yè)，在去年全年的歸屬母公司凈利潤(rùn)均為正值。

業(yè)績(jī)預(yù)告的公告里，萬(wàn)科將本期業(yè)績(jī)虧損歸納為三個(gè)原因：一是房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模顯著下降，毛利率仍處低位；二是結(jié)合行業(yè)、市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，考慮到業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口升高，新增計(jì)提了資產(chǎn)減值；三是部分大宗資產(chǎn)交易和股權(quán)交易價(jià)格低于賬面值。

萬(wàn)科的解釋幾乎是當(dāng)前房企的普遍處境，有業(yè)內(nèi)人士表示，多數(shù)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)都面臨兩個(gè)難題，一是沒項(xiàng)目可結(jié)算，二是結(jié)算了沒利潤(rùn)。

如此困境，即便是表現(xiàn)尚可的企業(yè)同樣不能幸免，例如，保利發(fā)展在業(yè)績(jī)快報(bào)中，解釋相關(guān)利潤(rùn)指標(biāo)同比下降時(shí)表示，房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模和結(jié)轉(zhuǎn)毛利率下降，以及公司結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)情況擬對(duì)部分項(xiàng)目計(jì)提減值準(zhǔn)備。

龍湖也在預(yù)告中提到，由于受房地產(chǎn)行業(yè)下行的影響，其地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的結(jié)算收入及結(jié)算毛利率下降。

02 利潤(rùn)保衛(wèi)戰(zhàn)

據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，截至2025年4月，將近4年的調(diào)整周期，新房和二手房?jī)r(jià)格，累計(jì)回撤幅度達(dá)到10.1%、17.4%。

這其中，有房企主動(dòng)的降價(jià)促銷，也有被動(dòng)的隨行就市。房?jī)r(jià)之于房企利潤(rùn)的影響不言而喻，換句話說(shuō)，在曠日持久的利潤(rùn)保衛(wèi)戰(zhàn)里，不論上升或下降，房企能夠交出一份正向盈利的“半年卷”，已是佼佼者。

統(tǒng)計(jì)顯示，2025年上半年，共有26家房企預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)盈利，天保基建、深深房A、新黃浦、深物業(yè)A、濱江集團(tuán)等5家房企業(yè)績(jī)“預(yù)增”，渝開發(fā)、城建發(fā)展、廣宇集團(tuán)、城投控股等12家房企預(yù)計(jì)扭虧。

從利潤(rùn)金額來(lái)看，上半年，保利發(fā)展、濱江集團(tuán)、龍湖集團(tuán)等3家公司預(yù)計(jì)歸屬母公司凈利潤(rùn)在10億元以上，此外，城建發(fā)展、中華企業(yè)有望在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利超過5億元。

在市場(chǎng)持續(xù)筑底的過程中，房企遇到的困境大同小異，但搏得盈利的途徑卻不盡相同，其中三類企業(yè)最為典型：

第一類，得益于非經(jīng)常性損益。上述盈利企業(yè)中，渝開發(fā)、天保基建、深物業(yè)A、粵宏遠(yuǎn)A均明確在變動(dòng)原因中提及非經(jīng)常損益，比如，渝開發(fā)在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，主要原因?yàn)楣巨D(zhuǎn)讓朗福公司1%股權(quán)，剩余股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量確認(rèn)投資收益2.4億元；天保基建本期業(yè)績(jī)同比大幅上升2329.27%，因子公司住宅項(xiàng)目于一季度沖回土地增值稅金額1.7億元。

第二類，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)提升盈利穩(wěn)定性，代表企業(yè)為龍湖集團(tuán)。在2024年龍湖的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)已是公司的主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)源，在此次中期業(yè)績(jī)預(yù)告中，龍湖表示，集團(tuán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)及服務(wù)業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)，持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)。數(shù)據(jù)顯示，在今年1-6月，龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性收入約141.5億元（含稅），持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)創(chuàng)下半年歷史新高。

第三類，區(qū)域型房企在分化的市場(chǎng)中抓住機(jī)會(huì)，典型企業(yè)如濱江集團(tuán)、中華企業(yè)。截至2024年末，濱江集團(tuán)在公司于杭州的土地儲(chǔ)備占比達(dá)到70%，連續(xù)7年成為杭州市場(chǎng)銷冠；中華企業(yè)作為上海本地國(guó)企，于今年2月份完成中企云萃森林項(xiàng)目東區(qū)完成交付，該項(xiàng)目位于上海浦東新區(qū)，成為本期業(yè)績(jī)扭虧為盈的主要來(lái)源。

相較偶發(fā)性的非經(jīng)常性損益，與長(zhǎng)周期布局的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，部分區(qū)域型房企的表現(xiàn)，更能影射行業(yè)的現(xiàn)狀——業(yè)績(jī)分化，亦是城市間市場(chǎng)分化的縮影。

據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，在全國(guó)70個(gè)大中城市中，1-7月僅有3座城市新房房?jī)r(jià)均值同比上漲，其中即包括中華企業(yè)所在的上海，與濱江集團(tuán)所在的杭州，其余67座城市同比均有不同程度下跌。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)下房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入“局部陣營(yíng)”，從城市維度看，只有局部極少數(shù)城市房地產(chǎn)能做到安全與機(jī)會(huì)兼得，95%的主流城市已經(jīng)不活躍，或是機(jī)會(huì)極少。

03 存量時(shí)代拉開帷幕

無(wú)疑，上海、杭州等少數(shù)城市的火爆，并非市場(chǎng)的全貌，也很難帶動(dòng)市場(chǎng)的全面回暖。

僅從庫(kù)存來(lái)看，截至2025年7月，全國(guó)商品房待售面積為7.65億平方米，雖逐月回落，但自2024年2月以來(lái)持續(xù)維持為7億平以上的高位。

而據(jù)克而瑞研究中心發(fā)布的報(bào)告顯示，2025年6月末，50個(gè)重點(diǎn)城市新建商品住宅狹義庫(kù)存為30927萬(wàn)平方米，按12個(gè)月測(cè)算去化周期約為21.82個(gè)月，也高于18個(gè)月的良性水平。

城市緊迫的去庫(kù)存任務(wù)，于房企而言，直接對(duì)應(yīng)著自身的存貨數(shù)量。但存量待售房源的去化，并非一朝一夕之功，翻遍商業(yè)世界的法則，去庫(kù)存最有效的雷霆手段，就是在價(jià)格上讓步，而這自然也會(huì)讓房企的利潤(rùn)進(jìn)一步承壓。

摩根士丹利在研報(bào)中表示，由于房?jī)r(jià)持續(xù)下跌、去庫(kù)存和資產(chǎn)減值壓力，預(yù)計(jì)地產(chǎn)開發(fā)利潤(rùn)率會(huì)進(jìn)一步下降。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，盡管流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和融資成本可能會(huì)降低，但鑒于市場(chǎng)銷售前景充滿挑戰(zhàn)，民營(yíng)房企的資產(chǎn)負(fù)債表在下半年可能會(huì)保持疲軟。

從最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的徹底止跌，尚有一段路要走。在今年1-7月，全國(guó)新建商品房銷售額累計(jì)為4.96萬(wàn)億元，同比降幅較上半年擴(kuò)大至6.5%，7月單月的銷售額僅有5325億元。

根據(jù)機(jī)構(gòu)的測(cè)算，2025年銷售額有望在9萬(wàn)億元左右，剛好為2021年全國(guó)房地產(chǎn)18.19萬(wàn)億元銷售規(guī)模的一半。而從長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)或許會(huì)在8萬(wàn)億元的位置達(dá)到較為穩(wěn)定的供需平衡。

對(duì)房企而言，銷售規(guī)模的腰斬，對(duì)應(yīng)著城鎮(zhèn)化帶來(lái)的增量時(shí)代終結(jié)，倒逼房企轉(zhuǎn)型的進(jìn)程加快。在已經(jīng)拉開帷幕的存量時(shí)代，房企將適應(yīng)以運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)代替開發(fā)業(yè)務(wù)的投資驅(qū)動(dòng)，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

穆迪在7月發(fā)布的行業(yè)報(bào)告中就表示，“不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常性收入提升了開發(fā)商的盈利穩(wěn)定性和財(cái)務(wù)韌性。在受評(píng)開發(fā)商中，華潤(rùn)和龍湖擁有較高的經(jīng)常性收入，在過去幾年中，它們?cè)谕辉u(píng)級(jí)類別中表現(xiàn)出更高的盈利能力和更穩(wěn)定的杠桿水平。”

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，房地產(chǎn)的調(diào)整周期仍未結(jié)束，無(wú)論是由北京打響頭槍的新一輪政策預(yù)期，還是上海、杭州等市場(chǎng)的熱度傳導(dǎo)，都存在諸多的未知數(shù)。

歸根結(jié)底，市場(chǎng)依然倔強(qiáng)而又變化莫測(cè)。

于房企而言，所謂擁抱變化，即是一場(chǎng)壓上短期利潤(rùn)的遷徙。而這未嘗不是一種以退為進(jìn)，畢竟，放大確定性，才是對(duì)抗不確定的最好武器。