美俄談判：這次不一樣

隨著特朗普在阿拉斯加與普京會晤，外界對俄烏停火乃至和平協議的預期再度升溫。不過，我們的一個基礎判斷是，市場不宜過分高估此次峰會為俄羅斯能源帶來的制裁松綁紅利，換句話說，不太會帶來顯著的沖擊性交易結果。

圖：油價正在醞釀一場危險的波動

俄羅斯的核心訴求幾乎沒有變化，盡管領土議題似乎對俄羅斯很重要，并在官方與媒體層面均有討論，但這顯然并非核心要求...

隱藏在條款背后的核心訴求仍是烏克蘭的“去軍事化”和“去納粹化”，不加入北約，以及舉行新選舉，克里姆林宮希望借此促成親俄政府，而按烏克蘭民調來看，這幾乎不可能。在俄方看來，這些才是能最終確保對整個烏克蘭的事實控制的根本因素。

結合特朗普曾提及的包括澤連斯基在內的第二次會晤設想，本周會談及后續可能出現的結果可大致歸為以下幾種情形：

1. 最樂觀的結果，達成和平協議，這將意味著立即實現全面停火，并啟動實現可持續和平的談判進程。盡管這無疑是最理想的結果，但在我們看來也是最不可能的。事實上，即便是美國政府也已表態并不尋求實現這一結果。

2. 達成在一定期限內的全面停火，包括陸上與空中的全面停火、完全停止戰斗。這同樣是積極的結果，但由于后續步驟未定，存在一定不確定性。不過，如果真有此宣布，將被視為邁向和平協議的重要一步，并可能在2026年實現。此情形的概率仍較低。

3. 有限停火，可能限定在一定時間范圍內，目前提及的方案包括停止遠程攻擊，但沿前線的戰斗繼續。即便前線戰斗不斷，在這種情形下烏方仍會受益，因為俄方的遠程打擊主要針對平民區域。哪怕只是部分停火，也會為進一步邁向全面停火帶來希望，在我們看來，這是最可能出現的情形。

4. 即會議未達成任何協議，或僅同意再次會晤。目前來看，這種情形的概率略低于第三種。如果達成包括澤連斯基在內的第二次會晤，則之后上述四種情形皆有可能。但若本周五的會晤既無實質成果，也未敲定第二次會議，特朗普可能會決定對俄羅斯經濟采取措施，雙方升級行動的風險將上升。

這一最后情形，無論是否包括對俄羅斯經濟的措施，都不利于烏克蘭，因為當前的破壞與傷亡將持續。若對俄經濟實施更具攻擊性的制裁，或許在能源收入下降一段時間后會起到作用，但考慮到能源價格大幅上漲也會沖擊美國經濟，很難想象此類強硬措施會被真正執行。

圖：美銀制作的情景概率圖

美 銀繪制了一份各情況的情景概率圖，可以更清楚的看到目前市場對談判結果的分布預期。情景包括四種，1）停火概率上升，顯著性上升；2）停火概率上升，顯著性下降；3）停火概率下降，顯著性下降；4）停火概率下降，顯著性上升

按照這一狀態分類方法，目前處于“概率上升、顯著性較低”的狀態，即很明顯的是，當前市場對停火概率的預期在上升，但同時，對其結果影響的顯著性預期仍然較低。

換句話說，目前市場反應更多來自情緒而非直接的經濟沖擊，我們的基準情景是部分停火，這對俄烏經濟的直接影響可能很小，對其他地區的經濟影響則幾乎可以忽略。

因此，我們的評估更多放在市場會在多大程度上因為“部分停火將提升達成全面停火或和平協議的概率”的預期而波動，以及這種波動與更為保守的假設相比如何。

就在昨天，某外資大行也發起了一場內部會議，其中有一些觀點非常值得討論，在這里摘取部分內容進行分享：

1）最具決定性的數據之一來自俄羅斯和烏克蘭的民調，兩國民眾越來越愿意為和平做出妥協。這才是戰爭結束的方式。要密切關注這一點。數字正在變化，外交解決的可能性在上升，但我仍認為，這不是最可能的結果。

圖：俄羅斯的民調數據結果

烏克蘭民眾在戰爭問題上的態度更加顯著轉變，最新的蓋洛普民調（2025年7月）顯示，69%的烏克蘭人支持通過談判與俄羅斯達成和解，只有24%的人希望戰斗直至勝利。

而在戰爭爆發后的2022年，這一比例幾乎相反，73%的人希望戰至勝利，僅22%支持談判和解。

圖：烏克蘭的民調變化更為顯著

2）在Witkoff訪俄之后，有三種可信的結局：（1）俄羅斯同意‘以地換和平’的協議，接受烏克蘭的存在并尊重安全保障。（2）人們意識到雙方一直在各說各話，因而引發尷尬，特朗普意識到自己過度冒進，隨后收回立場。（3）一場‘暗箱操作’，特朗普反而將這一敘事加倍利用，借機讓美國抽身，從而撕裂西方聯盟、讓普京士氣大振，并令烏克蘭陷入險境。

3）普京認為自己正在取勝，并且可以承受損失。經濟并非他的優先事項，對他而言這是生死攸關的事。他認為自己有的是時間，他看到烏克蘭的混亂，完全沒有解決問題的意愿。俄羅斯方面的立場很清楚，但美國方面則不夠明朗，不過特朗普最近態度的轉變值得我們高度鼓舞。

圖：事實上，俄羅斯的經濟確實沒有下意識認為的那么糟糕

4）最大的變化、也是值得樂觀的原因，在于歐洲在談判中的角色。長期以來，歐洲無力、分裂、低效，美國和俄羅斯都已將這一現實內化。我甚至可以說，我們幾乎已經到了這樣一個節點，歐洲有可能在一定程度上替代美國，提供美國過去所給予的那種極其有用的支持。

關于會議談到的這一點，在我們看來，實質也和制裁松綁的潛在可能高度相關...制裁松綁雖可能進入美俄議程，但缺乏歐洲支持將嚴重限制推進空間。

事實上，歐盟主導了對俄能源出口的大部分制裁，自2022年第六輪制裁起已禁止進口俄海運石油并限制運輸服務，近期更提議自2026年起全面淘汰俄天然氣進口，以徹底擺脫對俄依賴。

歐洲目前無跡象在領土問題上讓步，多國領導人公開支持烏克蘭，并在美方縮減軍援時提供替代武器。鑒于俄軍自春季以來在戰場上的進展，不少歐洲政要質疑普京會放棄擴張目標，擔心其借戰事間歇重整軍備。烏總統澤連斯基近期亦警告，莫斯科的軍事動向更像為新一輪攻勢做準備，而烏憲法已將領土完整寫入根本法，修改需經議會批準。

特朗普在國內同樣面臨阻力。部分國會議員反對任何允許俄保留大面積烏東領土的協議。制裁解除路徑更是曲折，即便特朗普可撤銷OFAC制裁與行政命令、取消針對印度的二級關稅，他也難迫使國會廢除自2014年克里米亞事件以來的多項制裁立法。國會山對烏仍有強烈跨黨派支持，已有80余名議員簽署《2025年制裁俄羅斯法案》，威脅若俄方不履行協議，將加征500%關稅。

特朗普核心策略在于擴大美國能源出口，而美歐近期達成的7500億美元能源采購協議顯然意在進一步壓縮俄羅斯在歐洲的市場份額。該目標雄心勃勃，但美國能源出口的擴張無疑將沖擊剩余的俄能源流，尤其是LNG。這種能源外交反而可能短期內阻礙俄烏和解，因為在無法重返最有價值出口市場的情況下，普京接受協議的動力有限。

總的來說，會談更可能產出釋放外交進展信號的聲音片段，而非明確可執行的協議。此類結果或足以促使特朗普暫停對能源進口的二級關稅威脅，但短期內難推動制裁大規模松動，更不足以立即終結戰事。

各代理資產的價格變動也不會一蹴而就，這是一個持續性的、緩慢發生的定價過程，如果市場對意外的結果進行意外定價，那么可能是一個好的出貨位置。

圖：看到的一張比較完整的影響鏈條合集圖

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