從黃金美元、債務美元到美元穩定幣——國際貨幣體系的百年大變局

本文發表于最新一期《中國外匯》雜志，為西京研究院發表的第849篇文章，趙建院長的第784篇原創文章。本文約7500字。如需閱讀近期“中國資產重估”系列文章《趙建：我們又處在歷史的十字路口，時代的錯誤不能再犯》（上、中、下）全文版，并觀看私域直播及參與內部交流，請加入我們的內部會員。

前言

從現有國際貨幣體系的結構性缺陷與長期變革取向來看，穩定幣對美元交易媒介職能的分離與顛覆式創新，特別是在跨境支付中的實時便利程度，會大幅提高美元的吸引力。

本文立足于 “百年變局” 的時代視角，聚焦國際貨幣體系的三次標志性演進，深入剖析其內在邏輯與深遠影響。從二戰后布雷頓森林體系確立的 “黃金美元” 時代，美元通過錨定黃金成為全球貿易與儲備的核心，到該體系因 “特里芬難題” 瓦解后，美元進入以債務擴張為驅動的 “債務美元” 階段，其信用基礎與全球擴張模式均發生根本性轉變；再到數字技術革命催生的 “美元穩定幣” 橫空出世，作為美元的 “代幣” 重新定義支付效率與貨幣職能，國際貨幣體系正經歷著一場兼具歷史輪回與技術突破的深刻變革。

本文目錄

一、黃金美元：布雷頓森林體系的建立與終結

二、債務美元：現代信用貨幣時代的世界美元體系及其缺陷

三、美元穩定幣：貨幣職能分離的技術創新與國際貨幣體系的未來

正 文

在布雷頓森林體系下，由于美元嚴格掛鉤黃金，美元在國際市場實際扮演了黃金券（或黃金的“代幣”），可以說美元是黃金的紙幣化、電子化。近一百年后，仿佛是個輪回，如今美元類似黃金成了國際貨幣體系背后的“錨”，穩定幣成為美元的代幣、通證，獨立地承擔了美元的交易媒介功能，讓美元支付流通起來更加的高效、便捷、私密。如果在全球推廣，美元穩定幣可進一步提高美元在全球支付中的份額，從而進一步強化美元的國際地位，從某種程度上可以彌補次貸危機以來“債務美元”引發的信用裂縫，特別是烏克蘭危機后美國制裁俄羅斯金融資產引發的信任危機。從黃金美元到債務美元，再到美元穩定幣，這代表著國際貨幣體系在一百年內的三次變局。國際貨幣體系的變局與重構，特別是美元穩定幣的橫空出世，對人民幣來說既是結構性機遇，同時也是嚴峻的挑戰。

一、黃金美元：布雷頓森林體系的建立與終結

當二戰后關貿總協定為全球貿易重新建立秩序之后，一個很現實的問題卻出現了：國家之間該用什么作為通行的交易結算媒介？彼時英鎊還沒有從歷史舞臺上謝幕，美元作為后起之秀尚未贏得各國的共識。不過國際貨幣體系的深層結構性矛盾卻早已埋下：現代貨幣歸屬的主權性與世界國際貨幣的超主權性之間的矛盾。這一矛盾不僅導致了后來的“特里芬難題”以至于布雷頓森林體系的終結，還依然對今天國際貨幣體系產生重大影響。

最先解決這一難題采取的方式是將美元與黃金錨定。因為美元雖然是主權性貨幣，但黃金是超主權的，美元通過與黃金保持固定的比例實現了世界貨幣的超主權性功能。要理解現代法幣的主權性，首先要從政治的角度來理解貨幣。根據克納普的“國家貨幣理論”，現代貨幣是一種國家信用，國家的核心功能是壟斷暴力和征稅權，這是保證一個國家的經濟系統以法幣為交易媒介的基礎（Georg Friedrich Knapp，1924）。但是，作為世界貨幣的超主權貨幣并沒有國家這個強制權力保障，其信用基礎或貨幣的合法性來自何處？當美元第一次進入國際貿易體系承擔世界貨幣職能時，就面臨著這樣的問題。為解決這個問題，美元的做法就是錨定黃金——雖然美元這個主權貨幣在國際上缺乏信任，也沒有強制性的權力保障，但黃金天然是貨幣的特性卻可以在各國之間通用。也就是美元通過綁定黃金，成為黃金這一超主權貨幣的“代幣”，進而實現了美元這一主權貨幣的超主權貨幣職能。這就是二戰后直到1971年之間的國際貨幣體系，即眾所周知的“布雷頓森林體系1.0時代”。

或許有人會問，既然美元是通過綁定黃金才獲得超主權貨幣職能的，那么為什么各國之間的交易不直接用黃金呢？因為工業革命后，經濟活動變得日益復雜，交易量指數級增長，數量相對固定、不容易儲存和攜帶、交易效率比較低的黃金早就退出了貨幣的歷史舞臺。雖然歐美諸國在二戰前通脹壓力較大的時期紛紛采用了金本位制，但是金本位制并不意味著黃金直接做貨幣，而是貨幣可以一定的比例兌換。而且在1929年“大蕭條”全球經濟陷入通縮之后（最初幾年中國是例外，因為中國當時采取的是銀本位制，后來也放棄了），貨幣供給的嚴重不足迫使各國相繼放棄金本位制，采用了以國家信用為基礎的法幣（本?伯南克，2022）。另外，二戰期間，美國發揮著舉足輕重的作用，具有巨大的國際影響力。1944年7月建立的布雷頓森林體系，確立了以美元為中心的國際貨幣體系，但美元須與黃金以固定比例自由兌換。二戰后，美國在國際事務特別是各國戰后重建中發揮著更加重要的作用，對各國的援建資金都是以美元為交易媒介和計價手段，形成了數量龐大的“歐洲美元”。歐洲美元實際上就是在美國之外的離岸美元，是美元國際化的重要一步，也是世界美元雛形。在二戰末期以及戰后初期，美元已經主導國際貨幣體系，已經有了世界貨幣的超主權信用。讓美元以固定比例盯住黃金（35美元兌換1盎司黃金），是為了更好地強化美元的超主權信用，以及更好地定價與穩定美元與世界各國貨幣的匯率。

然而，這種貨幣制度安排，也就是讓美元作為“黃金券”或黃金的“代幣”，與快速發展的國際貿易體系是存在天然矛盾的，也就是所謂的“特里芬難題”。與基本線性增長的黃金數量相比，國際貿易量是按照指數級增長的，這就存在黃金美元的供給相對緩慢與國際貿易體系對美元需求日益增長的矛盾。這種矛盾積累到一定程度，國際貿易的參與者很快就達成了共識：美元事實上已經無法完全按照35美元兌換1盎司黃金的比例進行自由兌換。1971年，美國因黃金儲備不足停止美元兌換黃金。1973年各國陸續放棄固定匯率制，布雷頓森林體系正式瓦解，但布雷頓森林體系設立的國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行至今仍是全球經濟和貨幣治理的重要機構。布雷頓森林體系的終結并不意味著美元與黃金的完全脫鉤，而是黃金的有限供給與美元快速增長的需求這一供需矛盾開始再平衡，表現在市場上，就是黃金價格的大幅上漲（在黑市上黃金價格一直上漲，高于35美元兌換1盎司黃金）。實際上在布雷頓森林體系結束后，美元依然在黃金的投資、交易、結算和定價中牢牢占據著主導地位。1971年美元停止自由兌換黃金后，黃金價格一路飆升，從最初的35美元兌換1盎司黃金飆升到了1980年的880美元兌換1盎司黃金。

二、債務美元：現代信用貨幣時代的世界美元體系及其缺陷

當貨幣脫離商品和貴金屬本位制的束縛，完全以國家信用作為基礎進行創造的時候，貨幣就進入了現代貨幣時代（蘭德爾?雷，2017）。現代信用貨幣本質上就是一種債務：基礎貨幣是中央銀行的負債，廣義貨幣（剔除流通中現金）是商業銀行的負債。可以說，我們生活中使用的每一分錢，無一沒有相應的債務作為對應——貨幣的創造就是銀行會計復式記賬的過程。這個過程的瞬時表現就是“貸款創造存款”而不是相反，當商業銀行將“貸款（或購入外匯、始發債券）”、中央銀行將“再貸款”計入其資產端的時候，相應的也會在私人部門、商業銀行的賬戶上計入相應金額的一筆存款或準備金。這一記賬過程是瞬時的，同時發生的，無需時間傳導的類似“量子糾纏”的狀態（戴維?歐瑞爾，2020）。理解這一點是理解現代貨幣的基礎，也是理解以債務擴張為驅動的國際美元體系的基礎。

美元作為世界貨幣（歐洲美元）在美國之外執行貨幣的職能，也必須伴隨著這一銀行資產-負債的創造過程。當美元擺脫黃金的束縛后，在全球的發行背后依靠的就是債務，因此布雷頓森林體系終結后的國際美元體系可以稱為“債務美元體系”，也可稱為布雷頓森林體系2.0。這個體系也有學者稱其為“石油美元體系”，但并不能完整概括歐洲美元的創造機制，因為美元交易的不僅是石油，還有其它大宗和貿易品。需要注意的是，執行世界貨幣職能的歐洲美元，其創造主體主要并非是美國的央行美聯儲，而是美國在海外的商業銀行分行，這些在美國境外營業的商業銀行分行，實際上發揮著當地銀行使用美元時的“央行”角色，其美元創造過程類似美國境內的銀行“貸款創造存款的過程”（李斌、伍戈，2015）。一般來說，美國境外銀行可以直接通過貸款創造增量的美元存款即歐洲美元，更多的是通過接納當地外貿企業結算的美元外匯創造存款，歐洲美元銀行（可經營美元存貸款的當地銀行）也是如此。本國央行的美元賬戶需要在國際清算機構（比如BIS）和美國銀行境外分行設立準備金賬戶（外管局設立的SPV機構），這進一步意味著美國銀行的境外分支機構實際上承擔著海外“美聯儲”的職能，不僅是銀行的銀行，還是央行的銀行，成為債務美元創造和擴張的基礎設施。

布雷頓森林體系1.0終結后，所謂的布雷頓森林體系2.0階段開始，美元掙脫了黃金的羈絆，走向了以債務擴張為驅動的美元創造過程。此時美國向全球輸出美元，除了貿易逆差形成的美元向順差國流入外，還有世界各國的美元貸款形成的歐洲美元。貿易逆差形成的美元，必定伴隨著政府債務和赤字的擴張，而境外美元貸款形成的歐洲美元，主要的動力是來自于兩個，一個是美國銀行業因為國內信貸項目日益稀缺，貸款利率不斷下降，在經營壓力下轉而向新興國家提供利率更高、收益更大的信貸，在提高了新興國家外債的同時推動了美元的全球流通。另一個是套息交易（Carry Trade），即當美元利率不斷下降與其它國家貨幣利率形成利差的時候，借入美元投資其它貨幣，或者“美元債務化+非美元資產化”，這就是一個非常典型的帶有Carry Trade的資產負債表結構。這個結構的資產負債表擴張過程，就是美元債務形成及美元流向全球執行世界貨幣職能的過程。所以當美元降息，往往會帶來全球資本潮汐的大轉向，大量的低息美元會流入新興經濟體尋找利差機會，造成了周期性的大繁榮。當然，一旦美元加息，一個相反的過程就會形成，國際貿易和金融市場因美元荒而出現流動性危機，導致經濟周期性的衰退。

以黃金美元為代表的布雷頓森林體系1.0終結，進入以債務美元為代表的布雷頓森林2.0時代后，主要經歷了三個階段。第一個階段是上世紀70年代到次貸危機前，美國銀行業為了提高信貸收益率向全球尤其是新興國家提供美元貸款，這一過程在促進美元全世界流通的同時也引發了新興國家周期性的金融危機。上世紀70年代，第一次石油危機重創美國經濟，危機結束后，美聯儲為刺激經濟，大幅降低聯邦基金利率，大量資金流出美國，涌入拉美地區。從1979年到1982年，美國通脹惡化，美聯儲采取強硬的緊縮貨幣政策抑制通脹，聯邦基金利率大幅上升，導致大量資金回流美國。拉美國家面臨資金外流、償債成本劇增的困境，同時其出口收入因國際市場需求變化而減少，無法按時償還美國銀行業等海外債權人的貸款，債務危機爆發。上世紀90年代，亞洲一些新興經濟體經濟高速增長，美國銀行業等國際金融機構向亞洲新興國家提供了大量貸款，大量貸款投向房地產和證券等高回報投資領域，資產泡沫迅速膨脹，最終造成了1997年的亞洲金融危機。

第二個階段是美國次貸危機到全球疫情危機前，以奧巴馬7000億美元刺激計劃為代表，美國帶領全球步入債務大爆發時代。同時美聯儲改變了過去的貨幣政策范式，開啟了量化寬松的新時代。2008年美國政府債務總額增至10萬億美元，2009年進一步增至11.9萬億美元，增長率達19%。到2019年，美國政府債務總額達到22.7萬億美元，期間的年均債務增長率近乎兩位數。與此同時，美聯儲的資產負債規模也從次貸危機前的8000億美元左右，一舉飆升到最高4.5萬億美元，六年內竟然增長了5倍多，美元利率也到了史無前例的0利率。美元擴張速度如此之高、成本如此之低，造成了全球的美元流動性過剩，造成了美股、日債、中房三大世界級的資產大泡沫，同時也加劇了全球經濟周期和國際金融市場的波動。

第三階段是疫情危機之后，美國的債務和美聯儲的資產負債表又飆升到了一個臺階。2020年，美國政府債務總額增至約27.74萬億美元，增長率達19%。2021年，債務規模繼續增長，10月國會參議院投票通過短期延長債務上限法案，12月債務上限規模達到31.4萬億美元。2022年美國政府債務總額突破30萬億美元。2023年6月，拜登簽署法案暫緩債務上限生效，9月美國聯邦政府債務規模突破33萬億美元。2024年，美國國債總額先后突破34萬億美元、35萬億美元、36萬億美元關口，債務增長速度加快。2025年7月3日，美國國會眾議院以微弱優勢通過了參議院修訂后的“大而美”法案，法案通過后美國政府債務上限將達到41.1萬億美元，到2035年，美國債務負擔將達到其經濟規模的118%。

債務美元一方面擺脫了黃金的束縛，供給更加富有彈性，但是帶來了更大的缺陷，就是沒有上限的債務超發。美國為了解決自身的經濟政治問題大肆擴張債務，伴隨的是無約束的美元供給量，動搖了全球對美元穩定性的信任與提高了美元發生債務危機的擔憂。

三、美元穩定幣：貨幣職能分離的技術創新與國際貨幣體系的未來

除了龐大的債務及其隱藏的債務危機，讓人們對國際美元體系產生擔憂的事件還有一個，那就是烏克蘭危機爆發后美國對俄羅斯美元金融資產的制裁。雖然對象只是俄羅斯的特定群體，但是根據金融心理學理論，“林子里有十只鳥，打了俄羅斯一只”，其他大額美元資產的持有者憂慮肯定也會增加。特別是各國央行，它們持有的美元資產都是以千億、萬億美元計，即使不是全部拋售美元資產，也得進行多元化的結構調整，以降低對美元資產的過度依賴。于是基于國家金融安全的考量，多國央行對其外匯儲備的資產組合進行調整，減少美元和美債的比例，增加其它風險—收益結構相類似的資產。放眼全球，除了美元和美債，相對比較安全的資產就是傳統的避險資產黃金了。于是從2022年下半年開始，多國央行開始批量購買黃金，提高黃金在其外匯儲備中的占比，黃金也由此進入了一個長達3年的牛市。2024年，各國央行黃金凈購買量為1045噸，連續第三年突破千噸大關，為本世紀前10年年均購金量的兩倍。2024年黃金占全球官方儲備的比例達到20%，超過了歐元的16%，成為僅次于美元（占比46%）的第二大國際儲備資產。

原本進入貨幣“古董”堆里的黃金突然“煥發青春”，說明債務美元體系的缺陷越來越大。即使如此，債務美元也不可能重新“退化”到古典的黃金美元時代。

那么面對著全球對美元債務問題的擔憂及金融制裁問題，美元該怎么做才能重新強化其世界貨幣霸主的地位？加密幣技術革命給出了一個答案：大力推廣和發展美元穩定幣，提高美元在支付和交易中的效率和便利度，大幅降低交易成本，以貨幣職能技術創新提高全球對美元的貨幣需求，重振國際貨幣體系對美元的信心。

理解穩定幣從兩個層面著眼：一個是理論層面，依據的是貨幣職能分離理論。該理論是新貨幣經濟學的核心理論之一，該理論認為貨幣的交易媒介和記賬單位職能可以由不同的資產或商品分別承擔。傳統法定貨幣通常集交易媒介、記賬單位等多種職能于一身。但穩定幣在一定程度上使這些職能出現了分離跡象，穩定幣可以獨立承擔法幣的交易媒介和記賬單位職能，而價值儲存等職能則仍由法幣作為“錨”而承擔。這是穩定幣的理論基礎。另一個是技術層面，穩定幣的底層技術主要包括區塊鏈技術、智能合約技術、錨定機制技術和隱私計算技術等。區塊鏈是穩定幣的技術底座，其去中心化、不可篡改等特性，確保了穩定幣交易記錄的安全性和透明度，能實現點對點跨境交易；智能合約為穩定幣提供了自動化的運行機制；隱私計算技術可保障穩定幣交易中用戶的隱私安全。部分穩定幣會用到跨鏈技術，以實現不同區塊鏈之間的資產互通。

從支付總量來看，當前穩定幣發展迅猛。2024年穩定幣支撐的交易額達27.6萬億美元，超出全球支付巨頭Visa和萬事達卡的交易額總和，且以美元穩定幣為主。但要看到，在如此龐大的穩定幣作為媒介的交易額中，加密資產的交易占到99%以上。因此穩定幣支撐的交易額雖然超過了Visa和萬事達卡的總和，但交易次數僅占上述兩者的0.41%和0.72%。可見，穩定幣要從加密資產擴展到一般的國際貿易支付，還有很長的路要走，因此，當下不宜對穩定幣在國際貨幣體系產生的影響過度樂觀。但是，從現有國際貨幣體系的結構性缺陷與長期變革方向來看，穩定幣對美元交易媒介職能的分離與顛覆式創新，特別是在跨境支付中的實時便利程度，會大幅提高美元的吸引力。在布雷頓森林體系1.0中，美元作為黃金的“代幣”（黃金券），如今在美元穩定幣的體系下，穩定幣成為了美元的“代幣”，美元成了背后的“錨”，這就像是國際貨幣體系的百年大輪回、大變局。當前，美元穩定幣在加密資產之外的交易量還比較低，相關的監管準則和基礎設施還不健全、完善，但是相信在不遠的未來，它會深刻改變基于債務美元的國際貨幣體系，真正實現世界貨幣超主權化。在黃金退出歷史舞臺、提別提款權（SDR）一直難以成氣候的情況下，加密幣在技術上提供了最大的可能性。只有真正實現貨幣的超主權性，才能從根本上解決國家貨幣的主權性和世界貨幣的超主權性之間的矛盾，才能真正的解決“特里芬難題”。穩定幣的崛起也為曲折前行中的人民幣國際化提供了技術上的重大機遇，畢竟作為世界第一國際貿易大國可以為穩定幣提供最豐富的跨境支付場景。短期內，可加快人民幣穩定幣體系的建設、推廣和應用，長期來看，從制度建設的層面推動金融業更高水平的改革開放，建設金融強國以提高人民幣資產的吸引力，依靠法治化、市場化扎實推進人民幣國際化，依靠“一帶一路”等跨境基礎設施豐富人民幣應用場景，強化大國責任擔當，為轉型中的國際貨幣體系注入確定性和穩定性。

參考文獻

Georg Friedrich Knapp，The State Theory of Money. 1924, London: Macmillan & Company Limited.

本?伯南克，《伯南克論大蕭條：經濟的衰退與復蘇》，中信出版集團，2022年6月第一版。

蘭德爾?雷，《現代貨幣理論：主權貨幣體系的宏觀經濟學》，中信出版社，2017年1月第一版。

戴維?歐瑞爾，《量子貨幣：量子理論如何變革傳統經濟學》，中信出版集團，2020年12月。

李斌、伍戈，《信用創造、貨幣供求與經濟結構》，中國金融出版社，2015年1月。

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1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰局才剛開始。

2、為什么戰局才剛開始，因為高達50%，30%的關稅寫入聯合聲明，說明真正落地，考驗企業和中美經濟的時候才剛剛開始。

3、50%的關稅對中美企業來說都算是極限成本，肯定會造成巨大的影響，不同行業影響不同。更關鍵的是預期和信心，這樣的外部環境，對出口和出海企業影響甚大。面對同樣的戰局，又到了中國財政政策VS美國貨幣政策的時刻。

4，中國大幅擴大了赤字，但是央行的資產負債表還沒有明顯的擴表，這是否會影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進程？

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