鄒傳偉：對穩定幣的貨幣經濟學分析

作者 l 鄒傳偉（江蘇省金科數字與科技金融研究院）

本文是數字資產專家鄒傳偉博士7月2日在國家金融與發展實驗室舉辦的2025年度第4期科研工作例會——“穩定幣的發展與監管”上所作的專題演講，經作者修定。由國家金融與發展實驗室發布。（全文約1.5萬字）

對穩定幣的貨幣經濟學分析

本文分為4部分。第一部分說明穩定幣發展概況和應用場景，第二部分概述主流穩定幣方案，第三部分對主流穩定幣方案進行貨幣經濟學分析，第四部分討論穩定幣的風險和監管。

01穩定幣發展概況和應用場景

這一部分介紹穩定幣的市值和交易量，不同穩定幣的市值占比，穩定幣在公有區塊鏈上的分布，穩定幣的儲備資產，以及美元穩定幣與加密資產市場之間的關系。這一部分概述的基本事實構成后文分析的基礎。

穩定幣的市值和交易量

表1顯示了2025年7月21日穩定幣市值和交易量。穩定幣目前市值為2665億美金，占全部加密資產市值比例近7%；穩定幣一天交易量在1695億美金左右，占全部加密資產交易量能到94%。其中，加密資產（Crypto asset）包含穩定幣，以及以比特幣和以太幣為代表的去中心化、基于算法發行的代幣（Token）。

表1 穩定幣市值和交易量

數據來源：CoinMarketCap網站，2025/7/21數據

圖1顯示了穩定幣市值的歷史變化，呈現明顯上升趨勢。根據DeFiLlama網站，以市值衡量，99%的穩定幣錨定美元。

圖1 穩定幣市值的歷史變化

來源：DeFiLlama網站，2025/7/21數據

穩定幣交易量中，有多大比例來自加密資產交易，有多大比例來自實體經濟活動？這個問題尚不存在被普遍認可的答案。比如，根據區塊鏈數據分析公司Artemis和合作機構2025年5月發布的報告，2025年用于實體經濟活動的穩定幣交易量預計為723億美元1。這樣推算下來，2025年99%以上的穩定幣交易量來自加密資產交易。其他機構的估算數字略有不同，但基本都在90%以上。

因此，關于穩定幣有3個基本事實：99%的穩定幣錨定美元，90%以上的穩定幣交易量來自于加密資產交易，加密資產交易主要通過穩定幣進行。

不同穩定幣的市值占比

圖2顯示了不同穩定幣的市值占比。排名靠前的都有USD的字樣，說明它們是美元穩定幣。另外，DAI錨定美元，BUIDL是美國貝萊德公司發行的代幣化美元貨幣市場基金。

第一大穩定幣是USDT，市值占比62%；第二大穩定幣是USDC，市值占比25%，是上市公司Cricle發行的。

圖2 不同穩定幣的市值占比

來源：DeFiLlama網站，2025/7/21數據

穩定幣在公有區塊鏈上的分布

公有區塊鏈是穩定幣的技術底座。圖3顯示了穩定幣發行在哪些公有區塊鏈上。最大的是以太坊（Ethereum），按穩定幣市值占比是50%；第二是波場（Tron），占比近32%；之后是索拉納鏈（Solana）、幣安智能鏈（BSC）和Base鏈等。它們都是海外的公有區塊鏈。

圖3 穩定幣在公有區塊鏈上的分布

來源：DeFiLlama網站，2025/7/21數據

穩定幣的儲備資產

圖4顯示了2025年7月17日Circle公司發行的USDC的情況。USDC發行量是645億美金，儲備資產是647億美金。這里面隱含了資產負債的概念。穩定幣從發行機構角度相對于負債，為了支持這些負債，需要有儲備資產。圖4還顯示了USDC流動性情況，包括在7天、30天、365天內，Circle公司新發行了多少USDC，用戶贖回了多少USDC。可以看出，USDC的發行和贖回都非常活躍的。這對USDC儲備資產的流動性管理提出了較高要求。

圖4：USDC的最新情況

來源：Circle公司網站，2025/7/17數據

圖5顯示了2025年5月30日USDC的儲備資產，主要有3部分組成。第一是美國國債，市值283億美元；第二是回購協議，市值254億美元；第三是銀行存款，將近80億美元。

圖5 USDC的儲備資產

來源：Circle公司網站，2025/5/30數據

Circle公司將儲備資產中的美國國債信息都列出來。如圖5所示，2025年5月30日，期限最長的美國國債是7月29日到期。換言之，Circle公司持有的美國國債期限不超過兩個月。

美元穩定幣與加密資產市場之間的關系幣

美元穩定幣主要在加密資產領域承擔交易媒介、計價單位和價值儲藏等功能。第一，在加密資產領域，大部分用戶是用美元穩定幣購買加密資產，出售加密資產獲得的主要是美元穩定幣。第二，加密資產先以美元穩定幣來計價，再換算成以法定貨幣為單位的價格。第三，用戶在不同加密資產交易場所之間轉移資產也主要通過美元穩定幣來進行。

如何理解加密資產？加密資產盡管得到了特朗普政府的背書，本質上仍是一種投機性資產。第一，加密資產市場與實體經濟關系不大，不參與生產性活動。加密資產交易對整個社會主要是財富再分配效應。第二，加密資產價格由交易產生，沒有傳統意義上的基本面，主要影響因素包括：美國貨幣政策和監管政策，市場流動性，參與者的多寡和活躍程度，以及交易渠道的豐富程度。總的來說，加密資產市場是一個由美國主導的全球性市場。2023年底以來上漲主要促因是美國證監會批準比特幣現貨ETF，以及特朗普贏得美國大選。

圖6 加密資產市場架構

如圖6所示，加密資產市場已經發展成為一個“影子金融系統”。加密資產市場的底座是公有區塊鏈，圍繞公有區塊鏈形成了安全審計、形式化驗證、經濟模型審計和節點服務等活動。加密資產存在于公有區塊鏈中。為了方便用戶持有加密資產，出現了各類托管服務。加密資產的主要使用場景是交易，交易既可以在中心化交易所進行，也可以在去中心化交易所進行；可以是現貨交易，更多的則是衍生品交易，特別是永續期貨合約交易。加密資產ETF和持有加密資產的上市公司股票，則讓普通投資者通過主流的股票投資渠道投資于加密資產。圍繞加密資產市場，出現了類似彭博和路透的信息服務機構。

加密資產交易不一定通過中心化機構進行，還可以基于智能合約、以去中心化方式進行。這類活動被概括為去中心化金融（DeFi，Decentralized Finance）。圖7概括了去中心化金融（DeFi）的內在結構。DeFi與區塊鏈基礎設施服務、開展加密資產業務的機構（CeFi）、傳統金融機構（TradFi）和實體經濟之間已形成了復雜的聯系渠道。

圖7 DeFi的內在結構

來源：FSB, 2023, "The Financial Stability Risks of Decentralised Finance".

筆者與合作者之前的分析表明，加密資產市場因投機、杠桿、流動性和期限轉化、相互關聯、人性貪婪、欺詐以及監管缺位等造成的風險，本質邏輯與主流金融市場是類似的2。加密資產市場的風險可以向主流金融市場傳導，主要渠道包括穩定幣儲備資產、加密資產ETF、持有加密資產的上市公司以及從事加密資產業務的上市公司等。隨著加密資產市場與主流金融市場之間聯系的加深，這些風險傳導渠道也在加強。

02主流穩定幣方案概述

這一部分先討論穩定幣發展的驅動因素，再綜述對不同穩定幣方案的試驗情況，最后介紹主流穩定幣方案及其背后的代幣化（Tokenization）機制。

穩定幣發展的驅動因素

到目前為止，穩定幣發展的驅動因素是來自加密資產市場的需求。第一，因為以比特幣和以太幣為代表的加密資產價格高度波動，所以加密資產投資者需要穩定的價值存儲工具。第二，因為大部分加密資產交易所合規程度不高，得不到商業銀行體系支持，難以用法定貨幣做出入金（On ramp & off ramp），所以加密資產交易所用戶需要價格穩定、流動性高、方便使用的交易媒介和計價單位。第三，DeFi發生在公有區塊鏈上，DeFi用戶需要鏈上交易媒介和計價單位。

這些需求決定了穩定幣需要具備的主要特點：第一，存在于公有區塊鏈上；第二，無經許可就能被持有和使用；第三，（以法定貨幣為基準來衡量）價格穩定。

對不同穩定幣方案的試驗

在穩定幣發展過程中，曾經試驗過不同方案。

第一，算法穩定幣（“算法中央銀行”）。這種方案試圖挑戰國際金融中的“不可能三角”，目標是同時實現穩定幣的自主發行、價格穩定和自由流通。2022年5月算法穩定幣UST/Luna崩盤證明這個方向在理論和實踐上都不可行。

第二，基于加密資產超額抵押生成穩定幣。加密資產價格高度波動，需要超額抵押才能生成穩定幣，比如，MakerDAO基于150美元等值的以太幣生成100美元的穩定幣Dai。這個方案面臨穩定幣的“不可能三角”問題：價格穩定、資本效率和去中心化程度這3個目標不能同時實現。這類穩定幣因為需要超額抵押，資本效率不高，規模很難拓展。

第三，與一籃子貨幣掛鉤的穩定幣。這是Libra 1.0的設想，但很快被放棄。在目前國際貨幣格局下，這類穩定幣可以作為價值儲藏工具，但很難作為交易媒介和計價單位。

在這些背景下，主流穩定幣方案收斂為：錨定單一法定貨幣，基于法定貨幣儲備發行。主流穩定幣方案在“自主發行、價格穩定和自由流通”這3個目標中放棄了“自主發行”，保留了“價格穩定”和“自由流通”；在“價格穩定、資本效率和去中心化程度”這3個目標中放棄了“去中心化程度”，保留了“價格穩定”和“資本效率”。

理論上，穩定幣可以不需要足額的法定貨幣儲備。根據大數定理，穩定幣的持有人不可能都在同一時刻提出贖回請求，因此部分法定貨幣儲備能應付大多數時候的贖回需求。但如果穩定幣只有部分法定貨幣儲備，價格穩定就取決于發行者的信用，有內在的不穩定性，容易遭受擠兌，可能成為系統性風險的來源。從公開報道看，泰達公司的USDT在發展前期就屬于這種情況。

美國《GENIUS法案》和香港《穩定幣條例》明確要求穩定幣基于足額的法定貨幣儲備發行，并對儲備資產的構成、管理和信息披露等做出嚴格要求。

主流穩定幣方案與代幣化

主流穩定幣是代幣化的產物。要理解主流穩定幣，必須先理解代幣化；而要理解代幣，則離不開對賬戶的理解。

李揚教授2023年在《貨幣的本質是信用關系》中指出：“最早、最系統揭示銀行及其賬戶在貨幣體系乃至整個經濟體系中的地位和作用的，是我們非常熟悉的宏觀經濟學的奠基人凱恩斯……凱恩斯系統闡述了銀行存款作為貨幣的本質，銀行賬戶作為真正交易中介的本質，進而揭示了貨幣創造的秘密”，“從銀行和賬戶角度來分析貨幣有一個明顯的好處，就是凸顯了貨幣的支付功能，并揭示了貨幣的這個功能是在一系列相互連通的資產負債表系統中，通過賬戶的增減和移轉實現的”，“貨幣的秘密、貨幣的功能、貨幣的‘創造’和‘消滅’，深藏于銀行資產負債表和銀行賬戶之中”，“遺憾的是，對于銀行賬戶的全面分析，以及對于支付清算作為金融體系核心功能的分析，在美式金融學教材和我國的金融教科書中，都是語焉不詳的”。

對貨幣和證券等金融資產（現金除外），賬戶是資產持有、交易、清算、結算以及金融當局統計監測和監督管理的基本載體，是支付與市場基礎設施（PMI，Payment and Market Infrastructure）的基礎。數字資產，包括主流穩定幣、代幣化存款、央行數字貨幣、代幣化證券、代幣化投資產品和現實世界資產（RWA，Real World Asset）代幣化等，都是支付與市場基礎設施從賬戶范式走向代幣范式的產物。

現金是實物形態，不依賴于賬戶；代幣是在數字環境中實現既類似現金又超越現金的特征。代幣是區塊鏈中的數字憑證，具有以下特征。

第一，物權特征：占有即擁有（誰擁有某個地址的私鑰就擁有該地址中的代幣），點對點交易，交易不依賴于第三方，并且交易即結算。要理解物權特征，最簡單方式是對照現金來理解。現金是不記名的，誰持有現金，誰就是現金的擁有者；兩個人之間的現金交易可以直接進行，不需要有商業銀行或支付機構見證或記賬。

第二，開放，支持可控匿名。任何人只要安裝數字錢包，就能參與區塊鏈的代幣生態，這一過程無需經過任何人或機構的審查。

第三，支持智能合約，具有可編程性，可以使用計算機代碼對代幣進行智能化操作，從而支持智能化的交易場景。

第四，報文（Messaging）與資金流之間不分離。這在跨境支付中有非常重要的政策含義，可以不依賴SWIFT報文系統。

第五，交易天然跨境。區塊鏈運行在互聯網上。區塊鏈上的代幣交易，天然是跨越國境的。地球上任何兩個人之間通過代幣進行價值交換，與他們通過互聯網進行信息交換一樣便捷。

以上介紹了代幣的技術特征。那么，代幣如何具備價值？這就需要通過代幣化過程。代幣化是通過代幣來實現資產的持有、交易、清算和結算。資產既包括貨幣和證券等金融資產，也可以包括以黃金為代表的實物資產。

代幣化的產物是數字資產。數字資產具有新的風險-收益特征，支持新的應用場景，能成為新的政策工具，但也造成新的監管問題。穩定幣屬于數字資產的一種。

最有代表性的代幣化方式體現在央行數字貨幣、代幣化存款、主流穩定幣、代幣化證券和代幣化投資資產等之中。它們的發行過程與比特幣完全不同。比特幣背后沒有任何儲備，是在去中心化環境中通過算法發行出來的，算法還限定了比特幣的總量為2100萬枚。

對前面列舉的數字資產，在代幣化過程中都離不開一個受用戶信任的發行機構。發行機構基于儲備資產發行代幣。表2顯示了發行機構的資產負債表，儲備資產在資產方，代幣在負債方，代幣與儲備資產之間是一一對應的。

表2 從發行機構的資產負債表看代幣化

為了讓用戶相信每1單位代幣真的能代表1單位儲備資產，發行機構需要遵守3個基本規則。

第一，1:1發行規則。也就是，有多少儲備資產，就發行多少代幣。在不同的場景中，這個規則也被稱為“基于足額儲備發行”和“基于100%準備金發行”。

第二，1:1贖回規則。如果用戶要求贖回代幣，發行機構有義務將相應的儲備資產返還給用戶。這一點是理解穩定幣監管的關鍵，后文將詳細討論。

第三，可信規則。發行機構如何向用戶證明儲備資產的真實性和充足性，用戶持有的代幣有價值基礎，以及自己沒有憑空發行代幣？這離不開監管。發行機構需要在監管的指引下，聘請獨立第三方機構對儲備資產的真實性和充足性開展定期審計，并充分披露信息。

當然，代幣化還有其他方式。比如，將一個公司、項目或資產的未來現金流進行代幣化，也就是收益權的代幣化。以比特幣和以太幣為代表的虛擬資產，底層沒有現實世界的儲備資產，可以視為對比特幣網絡和以太幣網絡的使用權的代幣化——它們代表著區塊鏈網絡的使用權。

不同的發行機構和發行機制，不同的儲備資產，以及不同的代幣化方式，相互交叉，就形成了一個豐富的數字資產生態（圖8）：

圖8 數字資產的主要類型

03對主流穩定幣方案的貨幣經濟學分析

這一部分先總結主流穩定幣方案的要點，再從6個方面對主流穩定幣方案進行貨幣經濟學分析：主流穩定幣和非銀行支付的比較，穩定幣發行和贖回對貨幣的影響，穩定幣與貨幣的單一性，穩定幣與商業銀行之間的關系，以及美元穩定幣與離岸美元市場之間的關系。

主流穩定幣方案的要點

主流穩定幣錨定單一法定貨幣，基于足額的法定貨幣儲備發行，并且儲備資產的管理要受到嚴格監管。接下來的討論將聚焦于這種主流穩定幣方案。

穩定幣發行既不涉及中央銀行資產負債表的擴張，也不涉及商業銀行放貸，因此沒有新的中央銀行貨幣或商業銀行存款貨幣被創造出來，而是在由中央銀行和商業銀行組成的二級銀行賬戶體系中，已經存在的貨幣通過區塊鏈被代幣化，基于區塊鏈出現了一種新的貨幣流通方式。

主流穩定幣方案有以下要點：1.使用區塊鏈中的代幣代表貨幣；2.代幣在區塊鏈中的流通，代替貨幣在二級銀行賬戶體系中的流通；3.盡管代幣在區塊鏈中不斷流通，對應的貨幣在二級銀行賬戶體系中保持鎖定；4.穩定幣是對商業銀行存款貨幣進行代幣化的產物，這些存款貨幣可以投資于以國債為代表的低風險、高流動性資產，構成穩定幣的儲備資產；5.儲備資產管理的最重要目標是保障穩定幣用戶的贖回；6.穩定幣在發行者以外作為支付工具被普遍接受。

主流穩定幣與中國非銀行支付（特別是儲值賬戶運營類型）都屬于基于付款人預付資金的通用支付工具，在國際貨幣基金（IMF）的文獻中都被歸類于e-money（在中文中被翻譯成“電子貨幣”）3。歐盟《加密資產市場監管法案》（MiCA）將主流穩定幣定位于e-money token，也就是代幣形式的e-money。

主流穩定幣和非銀行支付的比較

2001年，國際清算銀行支付與結算系統委員會（CPSS，即現在支付與市場基礎設施委員會CPMI的前身）對e-money的定義：1.用對發行者索取權表示的貨幣價值；2.存放在電子設備中；3.基于預付價值發行；4.在發行者之外作為支付工具被接受4。2021年，IMF將e-money的定義更新為：1.儲存的貨幣價值或預付款產品；2.預付卡或電子設備存放資金或價值的記錄；3.資金或價值被消費者用于多種用途，在發行者以外作為支付工具被接受；4.儲存的價值代表著對發行者的一種可執行的索取權，發行者應按要求足額還款5。

圖9對比了穩定幣與中國非銀行支付的架構。盡管它們使用了截然不同的技術，在架構上是類似的：

圖9 穩定幣與非銀行支付的架構比較

不僅如此，它們在商業發展邏輯上也有很多類似之處：

表3 穩定幣與非銀行支付的商業發展邏輯比較

穩定幣與非銀行支付之間存在4個關鍵不同。

第一，穩定幣基于分布式賬本，開放性和匿名性很好，交易天然跨境。非銀行支付使用中心化賬本，實施實名制，主要用于境內零售支付。

第二，穩定幣的儲備資產可以存放在多家商業銀行并進行多元化投資。儲備資產投資收益是穩定幣發行者的主要收入來源，但會激勵它們開展高風險投資。發行者在遭受投資虧損時可能難以滿足用戶贖回穩定幣的要求，極端情況下甚至會發生針對穩定幣的擠兌。中國非銀行支付機構的客戶備付金在2018年后集中存管在中國人民銀行，2025年起納入M1統計，在安全性上更有保障。

第三，穩定幣存在二級市場，非銀行支付只支持一級市場的充值和提現。

第四，相當大比例的美元穩定幣（估計在70%以上）基于離岸美元發行，在“了解你的用戶”（KYC，Know Your Customer）、反洗錢（AML，Anti-Money Laundering）和反恐怖融資（CFT，Countering the Financing of Terrorism）等方面受到的監管不夠，甚至被用來規避美國的金融制裁。比如，最大的美元穩定幣——泰達公司的USDT就屬于這種情況。中國非銀行支付機構則受到中國人民銀行的嚴格監管。

穩定幣發行和贖回對貨幣的影響

如果使用貨幣的嚴格定義，穩定幣是一種在層級上低于存款的支付工具，而非貨幣工具。圖10分析了穩定幣發行對存款貨幣總量的影響。為分析的簡便，圖10假設用戶、穩定幣發行機構和國債投資者在同一家商業銀行開立存款賬戶，以及穩定幣儲備資產投資于國債。放松這些假設不會影響圖10的核心結論：穩定幣發行不會影響存款貨幣總量；穩定幣贖回作為發行的逆操作，也不會影響存款貨幣總量。

圖10 穩定幣發行對貨幣的影響

穩定幣借貸對貨幣的影響

穩定幣借貸已在大量發生，既可以通過中心化機構進行，也可以通過DeFi進行，并且一般通過超額抵押比特幣和以太幣等的方式開展。需要借入穩定幣的用戶，提供超額抵押品向中心化機構或DeFi智能合約借入穩定幣，并用穩定幣支付借款的利息；他們借入的穩定幣，大部分來自于將穩定幣存入中心化機構或DeFi智能合約的理財用戶，他們支付的穩定幣利息中的一部分構成后者的理財收益。

圖11分析表明，穩定幣借貸不會創造出新的穩定幣。在這個意義上，穩定幣借貸與現金借貸、實物借貸是類似的。穩定幣新增發行當且僅當用戶向發行機構提供儲備資產。作為對比，圖11還顯示了商業銀行放貸創造出存款貨幣的過程。

圖11 穩定幣借貸對貨幣的影響

穩定幣模式與以港元為代表的貨幣局制度不是完全可比的。在香港發鈔制度下，港元現鈔和硬幣背后有足額美元儲備（即發鈔行在香港金管局的美元負債證明書），港元M2主要由香港商業銀行放貸而創造出來，2025年5月前者（91160億港元）是后者（6030億港元）的15倍。而穩定幣借貸只創造信用，不創造穩定幣。

2025年6月24日，國際清算銀行（BIS）《年度經濟研究報告》第三章“下一代貨幣及金融體系”認為穩定幣不具備彈性（Elasticity），就針對這一點而言。但從理論上講，穩定幣（或一般意義上的e-money）基于用戶預付款發行，在設計上本來就不具備貨幣的彈性。

穩定幣與貨幣的單一性

貨幣的單一性（Singleness）指：商業銀行存款貨幣能否“不受任何質疑”（No question asked）地1:1轉化為中央銀行貨幣，這一方面取決于針對商業銀行的資本充足率、杠杠率和流動性等方面監管措施，以及中央銀行最后貸款人和存款保險等金融安全網支持，另一方面取決于跨商業銀行的存款貨幣交易通過中央銀行貨幣結算這一安排：

圖12 跨行轉賬流程

BIS《年度經濟研究報告》第三章“下一代貨幣及金融體系”認為穩定幣不具備貨幣的單一性。但從理論上講，穩定幣（或一般意義上的e-money）作為支付工具，在設計上本來就不是為遵守貨幣的單一性。

首先，圖13說明，跨發行機構的穩定幣轉移不可行。實際上，同一發行機構在不同公有區塊鏈上發行的穩定幣在技術上也不是互聯互通的。這樣，穩定幣存在流動性分割問題。作為類比，微信支付與支付寶之間也不能轉賬。

圖13 跨發行機構的穩定幣轉移

其次，穩定幣監管的目標是讓穩定幣的內在價值等于1（單位是穩定幣錨定的法定貨幣，比如美元），但在二級市場上，買賣力量的消漲會讓穩定幣的價格偏離1波動。圖14以USDC價格為例顯示了這一點。

圖14 USDC價格波動

來源：Yahoo Finance網站，2025/7/21數據

穩定幣價格收斂到1，主要是通過一級市場套利來實現的。當穩定幣價格超過1時，用戶會用價值為1的法定貨幣向發行機構申購1單位穩定幣，這樣在二級市場上能以高于1的價格賣出并獲得套利收益，同時擴大穩定幣的供給，讓穩定幣價格下跌。反之，當穩定幣價格低于1時，用戶會在二級市場上以低于1的價格買入穩定幣并向發行機構贖回價值為1的法定貨幣，這樣也能獲得套利套利，同時減少穩定幣的供給，讓穩定幣價格上漲。

穩定幣與商業銀行之間的關系

穩定幣如果在實體經濟活動中大量使用，會對商業銀行存款貨幣作為支付媒介的功能產生“脫媒”效應。商業銀行在支付場景中的地位將后移，商業銀行與用戶之間的聯系將弱化。在中國零售支付市場，非銀行支付的發展對商業銀行產生了類似效應。需要指出的是，穩定幣在加密資產交易中的地位，可以看作商業銀行出于合規考慮而讓渡的。

在穩定幣快速發展的情況下，商業銀行除了托管穩定幣的儲備資產（一部分儲備資產會以存款形式存放），應該如何應對？用戶用商業銀行存款向穩定幣發行機構申購穩定幣后，發行機構再將一部分儲備資產存回商業銀行，盡管不影響商業銀行體系存款貨幣的總量，但會影響存款在不同商業銀行之間的分布，提高發行機構相對商業銀行的議價能力，影響商業銀行存款的穩定性，進而推高存款利率。在2018年中國非銀行支付機構“斷直連”改革和支付備付金集中存管在中國人民銀行之前，類似情況曾在中國非銀行支付領域出現過。

2023年4月，BIS在一篇工作論文中比較了商業銀行的代幣化存款和穩定幣，認為代幣化存款既具有類似穩定幣的可編程性，又比穩定幣更能維護貨幣的單一性6。香港金管局和新加坡金管局在試驗代幣化存款。香港金管局的Ensemble項目更受關注，首先是通過批發型央行數字貨幣進行代幣化存款的銀行同業結算，接著是將代幣化存款用于代幣化資產交易（其中包括RWA代幣化產品），目標是實現券款對付（DvP，Delivery vs. Payment）7。

跨商業銀行的代幣化存款交易流程本質上類似于圖12所示的傳統存款的跨行交易流程，但這使得代幣化存款是不可轉讓的（Non-transferrable）。這是代幣化存款與央行數字貨幣、穩定幣的一個重大區別，后兩者都支持點對點交易。

商業銀行能否發行穩定幣？這會產生貨幣經濟學上一系列新問題。第一，商業銀行如果發行穩定幣，在資產方必須有對應的儲備資產，這是典型的“狹義銀行”模式。在此模式下，商業銀行放貸能創造出存款，但創造不了穩定幣。第二，商業銀行的穩定幣與存款之間能否“不受任何質疑”地相互1:1轉化？第三，跨商業銀行的穩定幣轉賬能否實現，以及如何實現？從理論上講，商業銀行通過表外實體發行穩定幣，優于在表內發行穩定幣。

美元穩定幣與離岸美元市場之間的關系

前文已提到，相當大比例的美元穩定幣（估計在70%以上）基于離岸美元發行，最有代表性的是泰達公司發行的USDT。根據公開信息，泰達公司總部在薩爾多瓦，托管行主要在巴哈馬。與之相對的，USDC主要基于在岸美元發行，發行機構Circle公司總部在紐約，托管行主要是紐約梅隆銀行和紐約社區銀行。

但從用戶分布看，USDT和USDC沒有本質差別，USDT有大量的美國境內用戶，USDC有大量的美國境外用戶；從應用場景看，USDT和USDC的差別更小。美國《GENIUS法案》實施后，USDT會面臨較大合規壓力，但合規整改不會從根本上改變美國境內居民和機構持有和使用USDT的情況。這就產生了一個問題：對像美元這樣的可兌換貨幣，離岸穩定幣和在岸穩定幣之間有沒有本質差別？

1969年，弗里德曼在論述歐洲美元體系時就指出，離岸美元并非必然源自美國貿易赤字或資本輸出，還可以通過離岸銀行體系創造。離岸美元銀行模式與美國國內銀行模式類似，唯一區別是發生在美國境外。正如美國國內銀行使用美聯儲準備金，離岸美元銀行體系使用在美國銀行體系的存款，將其作為準備金來提供美元貸款并在離岸創造出美元存款。外國用戶想要美元，離岸美元銀行系統就創造美元供他們持有。

離岸美元銀行不受美聯儲監管，可以自由決定自己的準備金率，而這取決于其風險承受能力。它們持有的準備金越少，越有利可圖，但也可能難以應對提款需求。但不管離岸美元的來源如何，所有美元銀行業務和交易都將與美國銀行系統相聯系。如果不能與在岸美元互換，離岸美元就不是真正的美元。美國政府擁有對美國銀行業系統的控制權，也就擁有對離岸美元系統的控制權，有權將任何人拒絕于美元銀行系統以外。如果美國政府決定制裁某人或機構，那么他將無法通過世界任何地方的商業銀行發送或接受美元。

離岸美元穩定幣和在岸美元穩定幣盡管分別基于離岸美元和在岸美元發行，但在用戶群體和使用場景上沒有多大的本質差別。這既體現了美元作為可兌換貨幣的特征，也體現了公有區塊鏈的開放和交易天然跨境等特征。從理論上可以設想，美國境內的USDT用戶既可以向泰達公司將USDT贖回為在岸美元，也可以用在岸美元申購USDT；美國境外的USDC用戶可以向Circle公司將USDC贖回為離岸美元，也可以用離岸美元申購USDC。這樣，穩定幣將增強在岸美元市場與離岸美元市場之間的聯系。

小結

這一部分的分析表明，主流穩定幣方案作為代幣形式的e-money，發行和贖回不影響中央銀行貨幣或商業銀行存款貨幣總量，是一種在層級上低于存款的支付工具；穩定幣（或一般意義上的e-money）基于用戶預付款發行，穩定幣借貸不會創造出新的穩定幣，而商業銀行放貸會創造出存款貨幣，穩定幣在設計上本來就不具備貨幣的彈性；跨發行機構的穩定幣轉移不可行，穩定幣監管的目標是讓穩定幣的內在價值等于1，一級市場套利會讓穩定幣價格向1收斂，但即便如此，二級市場交易也會讓穩定幣的價格偏離1波動，穩定幣在設計上本來就不是為遵守貨幣的單一性。

穩定幣如果在實體經濟活動中大量使用，會對商業銀行的支付功能產生“脫媒”效應。用戶用商業銀行存款向穩定幣發行機構申購穩定幣后，發行機構再將一部分儲備資產存回商業銀行，會影響商業銀行存款的穩定性并推高存款利率。商業銀行如果在表內發行穩定幣，就構成典型的“狹義銀行”模式，不如通過表外實體發行穩定幣。

對美元這樣的可兌換貨幣，離岸穩定幣和在岸穩定幣在用戶群體和使用場景上沒有多大的本質差別，這是可兌換貨幣特征和公有區塊鏈的開放、交易天然跨境等特征的共同產物。

穩定幣是否有貨幣創造功能？因為穩定幣發行和贖回不影響中央銀行貨幣或商業銀行存款貨幣總量，這個問題等價于是否應該將穩定幣納入貨幣統計（比如M3）。這是一個見仁見智的問題。同屬于e-money，非銀行支付賬戶余額（比如微信錢包余額和支付寶余額）不納入貨幣統計，背后的支付備付金納入M1統計，這樣不存在雙重統計問題。穩定幣的流動性更高，并且有二級市場交易，貨幣屬性更強。下文還將指出，穩定幣在一定程度上具有貨幣市場基金份額的特征，而貨幣市場基金份額在美國是納入貨幣統計的。

04穩定幣的風險和監管

這一部分從穩定幣遭受擠兌的風險，穩定幣用于洗錢和恐怖融資的風險，美元穩定幣造成的美元化風險，美元穩定幣與美債，以及美國對美元穩定幣的政策等5個方面討論穩定幣的風險和監管。

穩定幣遭受擠兌的風險

穩定幣的發行機構承諾用戶可以1:1贖回穩定幣。在面臨投資者贖回時，發行機構會出售儲備資產。如果用戶因為擔心儲備資產的真實性、充足性、質量或流動性等而擠兌穩定幣，發行機構就不得不“火線出售”儲備資產。這會對相關金融市場造成較大沖擊。

比如，泰達公司曾將相當大比例的儲備資產投資于商業票據。如果USDT遭遇擠兌并不得不拋售商業票據，將對貨幣市場和企業融資利率造成很大沖擊。2022年中，泰達公司聲稱已出售其在儲備資產中的商業票據。

再比如，2023年3月，USDC因為Circle公司在硅谷銀行有存款而被拋售，價格出現大幅折扣，直到美國政府救助硅谷銀行才回到面值。

圖14 USDC價格在美國政府救助硅谷銀行前后的波動

來源：Yahoo Finance網站

穩定幣發行者與用戶之間的利益不一致會進一步放大穩定幣遭受擠兌的風險。用戶希望穩定幣儲備資產以安全穩健方式管理，發行者則追求儲備資產的投資收益，兩者利益不一致，使得穩定幣有內在的不穩定性。發行者的商業模式基于儲備資產的投資收益，如果追求高收益，會在儲備資產投資中承擔更高風險，而這會提升擠兌風險。如果基于部分儲備超發穩定幣，在一定程度上體現了私人部門行使鑄幣權，更容易遭受擠兌。

穩定幣儲備資產投資于低風險、高流動性的資產，并且允許用戶按面值贖回，使得穩定幣在架構上類似于貨幣市場基金份額。對穩定幣儲備資產的監管，能清晰看到貨幣市場基金監管的影響。接下來以美國和香港特區對穩定幣儲備資產的要求為例說明。

美國《GENIUS法案》主要有以下要求。第一，穩定幣需以至少1:1的比例由高流動性資產支持，包括美元現金、通知存款、93天內到期的美國國債（即T-bill）、回購協議、逆回購協議、僅投資前述資產的貨幣市場基金，以及符合適用法律的上述資產的代幣化形式。第二，儲備資產不得被重復抵押或挪用。第三，發行人需每月公開披露儲備資產的規模和結構，并由注冊公共會計事務所審查，首席執行官和首席財務官需認證其準確性。發行規模超過500億美元且非SEC報告公司的發行人，須進行年度財務報表審計，以確保監管透明度。第四，在發行人破產時，穩定幣持有人的權益優先于其他債權人，儲備資產被排除在破產財產之外，且贖回不受破產自動中止限制，確保持有人資金安全。

香港《穩定幣條例》要求：第一，持牌人須保存儲備資產組合(“指明儲備資產組合”)，以及確保其與其他儲備資產組合分隔。第二，指明儲備資產組合的市值須在任何時間，最少等同于尚未贖回及仍流通的穩定幣的面值。第三，每類指明儲備資產組合須以該類指明穩定幣所參照的相同參照資產持有。第四，持牌人須設有并實施健全及適當的風險管理政策及程序以及管控制度，并且就其儲備資產的管理政策、風險評估、風險管理評估、組成及市值、以及定期獨立核證及審計的結果，向公眾作出足夠及適時的披露。

另外，國債代幣化和貨幣市場基金代幣化方面的試驗，可以看成穩定幣的延伸，它們的一個重要目標是為穩定幣持有者提供理財收益。這與穩定幣之間存在類似于余額寶和支付寶關系。

穩定幣用于洗錢和恐怖融資的風險

BIS《年度經濟研究報告》第三章“下一代貨幣及金融體系”認為，穩定幣在單一性、彈性和完整性（Integrity）這三大關鍵維度存在結構性缺陷。前文分析表明，穩定幣在設計上本來就不為滿足貨幣的單一性和彈性。但穩定性在完整性上的欠缺是一個不容否認的現實。公有區塊鏈的無需許可、匿名和交易天然跨境等特點使得穩定幣很容易被用在洗錢、恐怖融資、逃漏稅以及地下經濟等活動中。

2025年6月26日，反洗錢金融行動特別工作組（FATF，Financial Action Task Force）發布第六份關于虛擬資產（VA，Virtual Asset）及虛擬資產服務提供商（VASP，Virtual Asset Service Provider）反洗錢（AML）和反恐怖主義融資（CFT）措施全球實施情況的針對性更新報告，強調需采取更強有力的行動以維護國際金融體系的完整性，相關結論如下8。第一，離岸VASP風險管控被多國列為挑戰。第二，穩定幣濫用加劇：自2024年報告以來，朝鮮、恐怖組織及毒販等非法行為者使用穩定幣的頻率持續上升，目前鏈上非法活動超半數涉及穩定幣。若穩定幣或虛擬資產廣泛普及而監管標準不統一，非法金融風險恐進一步放大。第三，欺詐案件激增：2024年鏈上欺詐相關非法活動規模估計達510億美元。

從目前情況看，美元穩定幣客觀上削弱了美國通過美元清結算系統和SWIFT報文系統實施金融制裁的能力。

美元穩定幣造成的美元化風險

美元穩定幣在加密資產交易中積累了大量用戶之后，正在向其他應用場景快速滲透，包括跨境貿易結算、企業間支付、消費者支付、員工薪酬支付和企業投融資等。

美元穩定幣應用于跨境支付和資金轉移，因其快速、低成本和無需經過銀行體系等特點，受到了個人和機構用戶的青睞。但需要看到的是，美元穩定幣的快速和低成本背后，是不像商業銀行在跨境支付中那樣受到嚴格監管，沒有付出相應的監管合規成本。比如，USDT發行機構泰達公司據公開報道只有不到150人。以USDT的交易量，這些人遠不足以支撐“了解你的用戶”（KYC）、反洗錢（AML）和反恐怖融資（CFT）等方面應有的工作量。

有研究者將穩定幣的交易量與Visa、萬事達卡的交易量相比，認為穩定幣在跨境支付中已超過Visa、萬事達卡。如前面指出的，90%以上的穩定幣交易量來自于加密資產交易。這是“拿蘋果與橘子比”。

在拉丁美洲、非洲和東南亞等地區，大量居民持有和使用美元穩定幣以規避本國經濟不穩定和本國貨幣貶值的風險。

總的來說，美元穩定幣以數字形態推動了全球范圍內的美元化。這種數字形態的美元化進一步增強了美元的國際地位，侵蝕了其他國家的貨幣主權，可能加劇這些國家的經濟結構失衡。

美元穩定幣與美債

美元穩定幣的儲備資產會投資于美國國債。根據公開報道，USDT儲備資產中的美國國債超過了1200億美元，比德國持有的多。因此，通過促進美元穩定幣的發行，為美國國債創造穩定需求，成為一個受到特朗普政府背書的市場敘事。

那么，真實情況如何呢？簡單分析表明，通過美元穩定幣創造對美國國債的需求，但對緩解美國債務問題的作用不大。

第一，根據美國《GENIUS法案》，美元穩定幣的儲備資產可以投資于93天內到期的T-bill。目前美國國債總量已超過36萬億美元，美元穩定幣的儲備資產即使全部購買T-bill也才2452億美元，并且儲備資產中的T-bill也是需要美國政府還本付息的。

第二，BIS研究表明，美元穩定幣新增發行35億美元，能將T-bill收益率壓低2.5-5個基點9。而特朗普政府《大而美法案》將使美國未來10年的財政赤字增加3.3萬億美元，再加上對美聯儲獨立性的削弱，都將一步推高美國國債收益率，特別是長期國債收益率。由此造成的美國國債利息成本上升很容易超過在T-bill上的利息成本節省。

第三，美元穩定幣發行者如果持有大量美國國債并允許用戶靈活贖回，那么在面臨用戶大量贖回時，可能不得不拋售美國國債，反而可能影響美國國債市場的穩定。理論上，美元穩定幣的儲備資產管理面臨“不可能三角”：美元穩定幣大規模發行，儲備資產大規模投資于美國國債，用戶可以靈活贖回，這三個目標不可能同時實現。這個“不可能三角”決定了美元穩定幣的發行量上限。這背后的邏輯與中國壓降系統重要性貨幣市場基金的規模是類似的。

另一個市場敘事是“美元的數字循環”：美國通過發展加密資產市場，特別是建立戰略比特幣儲備，能擴大美元穩定幣的發行，而美元穩定幣更大的發行量，意味著更多儲備資產能被用來買美國國債。

但這個循環——“國家囤積比特幣（部分資金來自發行美債）→推高比特幣價格→擴大美元穩定幣發行→穩定幣儲備資產買美債”，與一些上市公司大股東通過質押股權融資，再去控盤做市值管理的邏輯類似，可持續性是值得商榷的。

美國對美元穩定幣的政策

2021年11月，美國總統金融市場工作小組（PWG）、聯邦存款保險公司（FDIC）和貨幣監理署（OCC）發布了關于穩定幣的監管報告，但該報告對穩定幣監管沒有實質影響。

2025年1月23日，特朗普簽署《關于促進美國數字資產與金融技術領域發展的行政命令》，提出“促進美元主權：促進和保護美元的主權，包括通過采取行動促進全球合法、合法的美元支持的穩定幣的發展和增長”。此后，美國對美元穩定幣的立法進程加快。2025年7月18日，特朗普正式簽署《GENIUS法案》。期間，穩定幣USDC的發行機構Circle公司在紐交所上市。

加密資產市場是一個充斥著各種敘事的市場。特朗普在從政前的房地產商和真人秀明星的經歷使他具有很強的創造敘事和引導敘事的能力，總統職位極大地放大了這一能力。這使得美元穩定幣存在各種或真或假的市場敘事。在分析美國對美元的政策時，要盡量以可觀察的事實和可檢驗的假說為主，而非受市場敘事所左右。

本文的分析表明：第一，美元穩定幣以數字形態在全球推進了“美元化”，提高了美元作為國際支付媒介的功能。在特朗普政府的財政、關稅和貨幣等方面政策引發全球金融市場對美債可持續性的擔憂，進而影響美元的價值儲藏功能的情況下，美元作為國際支付媒介功能的提升，有助于緩解美元地位的下滑。但這是以影響其他國家的貨幣主權為代價的。

第二，美元穩定幣客觀上削弱了美國通過美元清結算系統和SWIFT報文系統實施金融制裁的能力。但考慮到拜登政府大量使用金融制裁已經損害了美元的內在價值，以及特朗普政府的孤立主義而非干涉主義傾向，這一點尚在美國政府可接受范圍內。

第三，通過美元穩定幣的儲備資產投資于T-bill，對緩解美國債務問題的作用不大。“美元的數字循環”更只是一種市場敘事，真實作用遠不能與“石油美元循環”相比。

因此，在穿透各種市場敘事后，可以將美國對美元穩定幣的策略概括為：通過對美元穩定幣的監管寬容，讓商業機構站在臺前推進數字形態的“美元化”，等用戶量、發行量和交易量上規模后，再從發行者資格、儲備資產管理以及“了解你的用戶”（KYC）、反洗錢（AML）和反恐怖融資（CFT）等方面加強監管。*

相關注釋略

閉門會 l穩定幣浪潮中的機遇、挑戰與中國應對之道

長平講談《財經天下》周刊 聯合主辦

·時間：8月16日（周六）下午

·地點：北京朝陽區光華路

·主講嘉賓：鄒傳偉（江蘇省金科數字與科技金融研究院院長、上海金融與發展實驗室前沿金融研究中心主任）

·討論嘉賓：趙錫軍（中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長、財政金融學院教授）

參會請留言（長平講談）：