黃金：失敗的新高、套利機制與關稅

COMEX金在特朗普對金條進口加征關稅的消息下嘗試沖新高但失敗，事實上，市場很早就擔心貴金屬可能被卷入美國的全面進口關稅范圍，這種跨大西洋套利在今年整個二季度之前一直是貴金屬的交易主線，直到當時的貴金屬豁免出現...

圖：消息出現后，第一時間的突破嘗試失敗，在盤中被賣盤壓回

把時間拉回去年年底，彼時，美元流動性本就偏緊，黃金的期限交易實質需要占用大量的資產負債表資源，許多機構需要通過賣出現貨黃金換美元，再回補對應的空頭期貨，即當這些機構賣現貨換美元時，它們要平掉期貨空頭，但市場上期貨供應不足，這愈發促成了COMEX期貨價格相對倫敦現貨價格的溢價飆升，也帶來了后續的套利運輸交易。

黃金市場套利的流程基本有四個步驟：

1）購買倫敦市場流通的LBMA 400盎司大金條；

2）到瑞士熔化重鑄成 COMEX可交割的100盎司金條；

3）空運到紐約；

4）在2025年2月合約的第一通知日前交割。

結果是，大量黃金被運輸到紐約，本來不屬于紐約市場的 2500萬盎司黃金被運送過來，并且到現在還沒走，COMEX庫存從1000萬盎司在2月中旬就已經飆到4000萬盎司..

圖：Notes250418《紐約倫敦金交割與紙黃金背后實物黃金搶奪的故事》

EFP本來是一種短期便利工具（方便實需買賣雙方快速成交現貨，并用期貨對沖價格風險），融資和倉儲成本都是短期的，但這批流入紐約的黃金變成了沒有到期日的長期敞口。

而這批現貨敞口也同樣面臨著價格風險，必須加以對沖：

圖：Notes 250729《波動收斂》

在這一跨大西洋套利的過程中，來自歐洲的貿易商希望將金條運往紐約以獲取溢價收益，但首先需要將倫敦標準的400盎司金條重鑄為美國COMEX交易所所要求的100盎司規格，套利鏈條的關鍵節點就發生在瑞士的黃金精煉廠。

事實上，瑞士在全球黃金市場的順暢運作中具有極其特殊的地位：如果倫敦和紐約的價格出現脫節，瑞士精煉廠可以將英國市場交易的大金條熔化重鑄為美國期貨合約可交割的小規格金條，反之亦然。

這種貴金屬的流動會在瑞士的貿易收支中造成巨大波動，瑞士海關數據顯示，今年第一季度黃金出口創下逾360億美元的紀錄，占瑞士對美貿易順差的三分之二以上，出口激增，導致美國對瑞士的貿易逆差飆升，從而使瑞士黃金出口成為兩國貿易談判的焦點。

1公斤金條是全球最大黃金期貨市場——紐約商品交易所（Comex）最常見的交割形式，也是瑞士對美黃金出口的主要品類。瑞士央行在今年早些時候的報告里也做了具體說明，即盡管黃金貿易涉及巨額資金，但精煉業務規模相對較小，瑞士僅有五家企業生產投資級黃金，其中多數企業員工僅數百人，雖然今年經精煉廠處理的黃金價格已飆升至每盎司近3500 美元，但精煉廠重鑄金條時通常只能從中獲取幾美元的利潤，因此，其認為在分析兩國貿易關系時不應將異常龐大的對美黃金出口量納入考量，這也是瑞士政府一直自信能避免高額關稅，至少在貴金屬上得到豁免的一個原因。

交易商也在二季度之后基本抱有相同的預期，即那些1公斤和100盎司金條可以繼續獲特朗普關稅的特別豁免，不過根據目前美國海關與邊境保護局的確認，目前實施的關稅確實同樣適用于1公斤和100盎司金條，并不像行業最初理解的那樣獲得豁免。

消息發出后，黃金EFP（交易所期貨與現貨的價差）大幅偏離，與倫敦價格的溢價也一度高達每盎司70至120美元：

圖：對金條進口關稅的擔憂推高美國黃金溢價

圖：消息發出后的Comex 八月/十二月黃金價差

由此引申出的問題一個是，CBP是否會以同樣方式對待倫敦交易體系中占主導地位的400盎司金條，以及主要產金國將面臨怎樣的關稅水平，如果不在征稅范圍內，這些金條可以直接運往美國，再重鑄成1公斤規格。

但是，即便如此，美國有限的黃金精煉能力，依然會讓CME合約變得不可行，因為現貨價與期貨價之間的價差會受制于產能問題，這對任何人來說都不是好事。

仍舊以年初的套利運輸為例，今年1月，美國月度黃金進口量飆升至43噸的高位，交易商爭相在可能征稅之前將黃金運往美國，相比之下，美國地質調查局數據顯示，去年美國國內黃金精煉廠的月均產量僅為22噸。

我們原本對黃金新高的時間預期在...

本文文內敏感內容已做刪減，全文見星球專欄， 包括我們對黃金后市走勢的預期，以及如果新高被正式確認，怎樣的介入方式更為合適...

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