從瘋狂并購到賣子求生，復星醫藥迎來轉型“生死局”

出品|拾鹽士

近日，復星國際聯席CEO徐曉亮在2025年世界人工智能大會中明確表示要全面擁抱AI，復星醫藥正著力打造一系列AI開發工具，以期進一步提升研發效率，縮短開發周期。據悉，復星醫藥已經成為行業首個引入AI決策智能體平臺PharmAID的公司。

擁抱AI，已是醫藥行業轉型的大勢所趨。AI戰略是否能成為復星醫藥驅散業績陰云、轉型破局的關鍵一步？

業績陣痛：服務板塊崛起難掩主業頹勢

作為中國醫藥行業龍頭，復星醫藥曾以多元化并購構建橫跨制藥、器械、診斷與服務的龐大版圖，一度是資本市場的耀眼明星。但昔日驅動其快速擴張的并購策略，如今反成桎梏，近年來企業深陷業績波動、財務壓力劇增、市場信心低迷的困境，引發市場廣泛關注。如何將“絆腳石”轉為“墊腳石”，成為復星醫藥當下迫切的命題。

從業績來看，自2022年營業收入達到439.5億元的峰值后，復星醫藥開始走向下坡路。

2023年-2024年兩年間，復星醫藥的營業收入持續下降，分別為414.0億元、410.7億元。2023年的增速由12.66%跌至-5.81%。2024年的增速雖然由-5.81%回升至-0.81%，但仍未脫離負增長。

到了2025年一季度，受藥品集中帶量采購續標及部分地方藥品集中帶量采購開展等因素影響，復星醫藥實現營業收入94.20億元，同比下降7.26%。縱觀近年來的低迷的營收狀況，藥品需求減少是重要的原因之一。

圖源：東方財富網

兩年多以前，復星醫藥曾靠銷售新冠相關產品實現營收暴增，但這種增長不可持續。2023年-2024年，捷倍安（阿茲夫定片）及沙多力卡（注射用炎琥寧）的需求減少，導致復星醫藥抗感染核心產品的收入大幅下降。2023年，抗感染核心產品的銷售收入為43.38億元，同比下降49.43%；2024年，該產品銷售收入進一步減至31.26億元，同比下降27.95 %。

此外，2024年復星醫藥抗腫瘤及免疫調節核心產品銷售收入增長放緩，從37.99%驟跌至5.84%。中樞神經系統核心產品、原料藥和中間體核心產品的銷售收入更是下跌嚴重，直接進入負增長狀態，增速分別為-21.01%、-12.97%。

圖源：復星醫藥2024年報

國內新冠產品需求減少帶來了一系列連鎖反應。2023年-2024年復星醫藥的核心制藥板塊和醫療器械與醫學診斷板塊的比重不斷下降，而醫療健康服務板塊的營業收入以較快的速度步步攀升。這與復星醫藥提出要通過一體化運營提升運營效率有較大關聯。目前，復星健康已形成以大灣區為核心、綜合與專科相結合、線上線下一體化的醫療健康服務平臺。

不過，醫療健康服務業務雖逆勢增長14.61%，成為2024年營收亮點，但其22.71%的毛利率遠遜于制藥板塊的54.30%，難以抵消抗感染、中樞神經等核心藥品收入下滑帶來的壓力。

另外，中國大陸市場飽和，復星醫藥將視線瞄準了其他國家特別是歐美市場。2024年，復星醫藥在中國大陸以外地區和其他國家的營業收入為112.97億元，同比增長8.93%。但復星醫藥海外市場拓展之路也并非一帆風順。2023年，其海外營收為103.71億元，同比下降25.59%。

圖源：復星醫藥2024年報

利潤增長“虛胖”，高管集體出走

與營業收入不斷下滑形成鮮明對比的是，復星醫藥的歸母凈利潤在逆勢增長。

2024年，公司實現歸母凈利潤27.70億元，同比增長16.08%。2025年一季度，實現歸母凈利潤7.648億元，同比增長25.42%。然而細看下來，其凈利潤的增長僅僅是浮于表面的光鮮。

財報顯示，2024年復星醫藥凈利潤增長的主要原因是非經常性損益和財務策略調整。公司通過資產處置實現收益3.71億元，全年獲得政府補助6.14億元，合計貢獻4.56億元的非經常性損益。

此外，研發費用縮減也助推了公司凈利潤提升。與行業普遍做法相比，復星醫藥通過大幅提高研發資本化比例優化了短期利潤表現。2024年其研發資本化率達34.39%（19.10億元），超出行業均值7.26個百分點；同期研發總投入55.54億元同比減少16.15%，費用化部分收縮至36.44億元。此舉直接降低損益表費用規模，帶動凈利率提升至8.55%。

圖源：復星醫藥2024年報

對于研發支出轉為無形資產帶來的利潤“虛胖”，有業內觀點認為，公司未來減值風險很有可能會集中爆發，資本化比例高，研發投入“失真”，復星醫藥的長期競爭力存疑。

為了應對營收下行帶來的挑戰，復星醫藥還采取了一系列降本增效的舉措以維持利潤增長，例如裁員降薪。

2024年，復星醫藥研發人員共計3047 人，較上一年減少444人，其中300名被裁的研發人員年齡多集中在30歲（不含30歲）以下。與此同時，復星醫藥的高管薪酬如同坐上了過山車，大幅下降。

2023年，董事長吳以芳、聯席董事長王可心、副董事長關曉暉、首席執行官文德鏞的稅前薪酬分別為1200.38萬元、1509.18萬元、897.12萬元、983.36萬元，到了2024年分別為436.62萬元、534.33萬元、371.25萬元、409.10萬元，有的腰斬，有的折掉近七成。

圖源：復星醫藥2024年報

降薪潮籠罩，也成為復星醫藥高管集體出走的導火索。

2025年3月31日，包勤貴辭去復星醫藥高級副總裁一職。據悉，2022年-2024年，包勤貴的薪酬以驚人的速度下降，由969.53萬元降至269.63萬元。2025年4月29日，吳以芳、王可心又分別辭去董事長、聯席董事長職務，此時距他們正常任期終止僅剩一個月。

事實上，2024年復星醫藥就已經有5名高管陸續離職。2024年1月，梅璟萍辭去執行總裁職務，袁寧辭去副總裁職務；2024年2月，張躍建先生辭去副總裁職務；2024年6月，任倩辭去監事（職工監事）、監事會主席職務；2024年7月，徐愛華先生辭去副總裁職務。除梅璟萍、任倩到齡退休外，其余三名高管均因個人原因辭職，背后動因或為公司“瘦身”計劃的實施。高管的集中離職，很容易導致復星醫藥戰略執行的連貫性受損。

可以看到，復星醫藥能夠在營收下滑的同時實現利潤增長的原因，除了有研發投入資本化的調節、買資產以及政府補貼之外，還有一個重要因素是便是“節衣縮食”，而非產品突破或市場擴張。

拆骨還債，復星醫藥迎來轉型“生死局”

不斷加劇的債務風險，更是讓復星醫藥的處境雪上加霜，也被諸多投資者所關注。

2024年，復星醫藥的債務結構呈現短期化趨勢，短期借款為187.11億元，較2023年增加了39.83億元。2025年一季度，盡管短期借款下降了8.37億元，但短期債務水平依然很高。為償還短期借款，復星醫藥融資壓力增大，一旦融資不順利，便有可能觸發流動性危機。

圖源：復星醫藥2024年報

財報顯示，復星醫藥2024年經營活動產生的現金流量凈額達到44.77億元，主要是清理非核心資產，回籠資金的緣故。為持續優化資產結構，加速現金回流，2024年復星醫藥回籠資金總額近30億元。

然而，公司其他活動的現金流數據卻不容樂觀。2024年財報數據披露，復星醫藥投資活動產生的現金流量凈額為-36.13億元，籌資活動產生的現金流量凈額為-10.03億元，均為凈流出狀態。結合來看，剔除匯率變動對現金及現金等價物的影響，復星醫藥整體現金流表現不佳，凈流出1.11億元，這也是導致公司費用化研發投入的壓縮的主要原因。

短期借款越滾越大，直接推高了復星醫藥的財務費用。2024年復星醫藥的財務費用從9.84億元飆升至11.11億元，同比增加12.91%。“借新還舊”的惡性循環正不斷侵蝕著利潤。

圖源：復星醫藥2024年報

更令人擔憂的是，復星醫藥已然突破監管紅線，擔保規模超過了凈資產的50%。近年來，復星醫藥不斷為多家公司提供高額擔保，且擔保對象幾乎為控股子公司，財務風險極大。有媒體報道稱，印度Gland Pharma的110億元擔保貸款已出現3次逾期記錄。一旦觸發代償，將直接吞噬復星醫藥的現金流。

面對沉重的財務壓力，復星醫藥采取的自救方式是將“賣資產”貫徹到底，出售、轉讓非核心業務資產，甚至為了快速出清“折價甩賣”。在2024年通過出清回籠了近30億元資金后，復星醫藥董事長表示將繼續出售資產，避免燒錢模式的業務。

2025年3月13日，復星醫藥控股子公司復星實業與Calcite Gem簽訂協議，擬以現金12408萬美元的對價轉讓其所持有的標的公司940萬股普通股，宣告徹底離場；4月12日，復星醫藥擬以1399.3682萬元、1249.7806萬元、4.8254萬元分別向復星高科技、李凡及關曉暉轉讓所持有的上海復健29%、25.9%、0.10%，共計55%的股權。兩次出售，清倉止血，復星醫藥的壓力依舊如同巨石。

圖源：復星醫藥公告

然而，通過出售資產填補財務窟窿并非長久之計，“血包”始終有抽干的一天。聯手華潤系、成都國資投資10億押注創新藥、全面擁抱AI等動作的傳出無不透露著復星醫藥提高核心競爭力、走出經營困境、急于轉型的迫切與決心。從斷腕止血到造血再生，這場生死時速的轉型能否跑通，市場將拭目以待。