鍍金時刻：近期市場成色與變數

總覺得最近的市場像鍍金的器具，薄薄金箔下面的成色有點看不清楚。

1. 資本市場：板塊輪動，情緒高昂

近期權益市場延續輪動格局：

• 利好兌現板塊短期一次性計價沖高后，逐步回歸定價理性（“反內卷”、“雅江水利工程”、“海南自貿區”、“育兒補貼”等板塊）。

• 政策落空板塊鎩羽而歸（如地產）。

• 政策期待板塊資金集聚（如科技、基建）。

更重要地，是一輪慢牛行情的“教育”之后，因為沒有連續長陰線，資金至今保持較高情緒。自4月初特朗普宣布對等關稅以來，恒生+23.6%，恒生科技22.6%，上證15.0%，中證1000指數21.4%——4個月的慢牛行情下，連續小漲，偶爾小回調，市場情緒高昂，資金蠢蠢欲動——

• 7月30日，午盤跳水行情之下，全市場1150只被動ETF基金仍然凈流入49.9億元。雖然周四回調明顯，全市場ETF資金凈流出143.5億，但在周五繼續下跌行情中，資金凈流出減速，當日凈流出22.8億。

• 兩融余額于7月31日觸及1.9848萬億元，一路保持持續上漲。8月1日數據可能略有回調，但幅度有限。深市、北交所尚未公布，滬市公布當日下降了0.2%，25億元。

• 中單、小單繼續保持凈流入。小單越跌越買，7月31日、8月1日小單凈流入99.7億元，30.6億元。

慢牛行情中，最容易引起散戶、投機交易熱情，在哪個市場都一樣：美股在4月初的暴跌后，納斯達克指數從14800點重新向21500點沖擊，走出了一輪慢牛行情，美股的投機性交易亦急劇上升，達到除2000年科技泡沫、2020-2021年放水行情外的歷史最高水平。大量的散戶和投機性資金涌入，抱團取暖。美股“七巨頭”（Magnificent 7）、數字資產、量子計算等領域的公司交易活躍，無盈利公司、仙股（penny stocks）和高市銷率（EV/sales）股票的交易量激增。

2. 近期的最大變數：中美關系

雖然說好消息，壞消息天天有，但近期中國大類資產的主要變數，還是特朗普——看關稅戰的下一階段怎么演繹。

當地時間7月31日，白宮官網發布對等關稅調整措施的總統行政令，對69個經濟體（含歐盟）對等關稅稅率，由4月9日豁免后的10%調整為10%-41%不等，加權平均值為17.7%。

中美之間大概率是暫緩：但“緩”到什么程度？稅率是多少？并無具體結論。按我方發言，“暫緩”是暫時結局，但美方說“在我們與特朗普總統溝通之前，什么都還沒有確定”。

5月12日至今，中美關系平靜了一段時間，對等關稅也短期暫緩。

據中美經貿談判美方代表格里爾會后的發言，“我們此次前來（經貿會談）的首要目的是確認在倫敦達成的協議的執行情況，也就是加快從中國向美國公司供應稀土磁，但美方的長期轉向保護主義恐難掉頭，暗流也一直在涌動，是近期大類資產的主要變數。”

一方面，是明面上的博弈和牽制不停。上周知情人放話——美國考慮和緬甸合作買進稀土。中美經貿談判美方代表也額外威脅，特朗普威脅要對繼續購買俄羅斯石油的國家征收100%的關稅，相關法案正在美國參議院推進。

另一方面，232產業關稅不斷落地，特朗普也在找其他路子實現貿易保護主義。盡管宏觀交易對232產業關稅不太敏感，但實際的影響正在逐漸浮現。鋼鋁及其制品、汽車產業鏈、成品銅三大232關稅項目占美國2024年進口總量的20%，前期豁免對等關稅的紙木制品、化學品及藥品、半導體等均有可能被加征232關稅。美國國際貿易法院于2025年5月28日裁決，特朗普無權根據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）對所有貿易伙伴征收對等關稅，禁止執行特朗普4月2日的“解放日關稅”行政命令14257，特朗普在尋求其他路子實現貿易保護主義。

《求是》上官方文章給的定論：“中美經貿關系中的一些深層次、結構性問題不可能一蹴而就解決”——

有人把這句話當“悲觀消息”，其實也未必——這句話給出的是預期的基準，如果中間過程摩擦很大，激化到“表面”，那對權益市場就是打擊，但反之，如果期間又磕磕碰碰談了點內容出來，包括芬太尼稅這些事情上美方有點讓步，那市場還可以再講點故事。

3. 內部看節奏

在財政政策靠前發力（2025年上半年廣義財政支出增速8.9%，2024年同期-2.8%），搶出口（上半年出口同比增速6%，2024年同期3.6%），宏觀經濟讀數展現出較強韌性。今年上半年消費品以舊換新帶動銷售2.9萬億元，加上出口的拉動，生產、GDP讀數表現良好，最終消費支出、凈出口兩架馬車對GDP的貢獻明顯。

近期頂層會議判斷“主要經濟指標表現良好，我國經濟展現強大活力和韌性”。兩大動力之下，各類指標持續向好，尤其是生產口徑的指標，大幅降低了全年完成5%左右GDP增速的——但是這也相應降低了短期大幅度增量政策出臺的緊迫性。從高層定調上，當前重申了實施“更積極”的財政政策和“適度寬松”的貨幣政策的承諾，但是緊迫性下降，更加注重在適當時機應當加強其力度（“持續發力、適時加力”）以及落實（“要落實落細”、“充分釋放政策效應”）。相比4月（加強“非常規逆周期政策調整”，“適時降準降息”），看起來，目前更關注政策的執行和協調，不太傾向于實施廣泛且顯著的增量政策。

在房價低迷，居民消費實際偏弱（刨除補貼后的社零累計增速-8.1%）的情形下，疊加外部沖擊在第三季度可能逐漸體現，內部的政策節奏，可能是未來2-3月的重要變化項。

xiang shuai

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