下半年醫(yī)藥行業(yè)存在哪些機(jī)會(huì)？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)三年的連續(xù)下跌后，醫(yī)藥行業(yè)終于在今年上半年迎來情緒反轉(zhuǎn)。

回首上半年，A股醫(yī)藥生物指數(shù)上漲10.1%，跑贏滬深300指數(shù)8.9個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)漲幅排名第四；兩大港股醫(yī)藥指數(shù)分別上漲54.1%和61.7%，大幅跑贏恒生指數(shù)的19.2%。

縱觀漲幅較高的標(biāo)的，基本都是以創(chuàng)新為主基調(diào)，尤其是跌幅較深的創(chuàng)新藥板塊，更是連續(xù)出現(xiàn)股價(jià)翻倍的標(biāo)的。創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的核心邏輯，已經(jīng)全面接替過往醫(yī)藥股“防守為主”的陳舊思想。

早在2022年的文章中，我們就曾鮮明的提出：“l(fā)icense-out（BD）將成為醫(yī)藥股的核心驅(qū)動(dòng)力”。伴隨中國(guó)創(chuàng)新藥的BD交易越來越多，市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥的關(guān)注權(quán)重亦越來越重，并終于在2025年成為行業(yè)的共識(shí)。以至于很多公司為了獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，甚至主動(dòng)釋放BD預(yù)期。

著眼下半年，醫(yī)藥行業(yè)BD為王的趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)嗎？又會(huì)有哪些潛在的機(jī)會(huì)等待市場(chǎng)挖掘呢？

01

創(chuàng)新熱潮不熄

趨勢(shì)是一種極強(qiáng)的力量，一旦形成便不會(huì)輕易改變。對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)而言，今年最難能可貴的一點(diǎn)在于，長(zhǎng)達(dá)三年的下跌趨勢(shì)被完全扭轉(zhuǎn)。當(dāng)然，這種趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)完全談不上“牛市”的概念，它只不過是不再那么“熊”了而已。

當(dāng)下正處于醫(yī)藥行業(yè)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)早期，并逐漸形成了以BD為主線的邏輯共識(shí)。我們認(rèn)為這個(gè)趨勢(shì)一旦形成，將會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間中得以延續(xù)，無(wú)論是企業(yè)還是投資者，都會(huì)將BD視為重要指標(biāo)，BD為王的邏輯不會(huì)輕易改變。

可所謂不變是相對(duì)的，而不是絕對(duì)的。企業(yè)與投資者重視BD的態(tài)度不會(huì)改變，但對(duì)于BD交易的衡量標(biāo)準(zhǔn)則必定會(huì)不斷進(jìn)化。例如早期時(shí)候，大家十分執(zhí)著于總交易金額這個(gè)縹緲的數(shù)字，但實(shí)際上能夠真正完全兌付里程碑金與銷售分成的管線并不多，絕大多數(shù)的管線都會(huì)執(zhí)戟沉沙。高失敗率，注定是創(chuàng)新藥研發(fā)的客觀規(guī)律。

伴隨國(guó)內(nèi)藥企BD頻率的增多，總交易金額的含金量將不斷下降，取而代之的則是BD交易首付款含金量的上升。無(wú)論BD交易被謀劃的如何動(dòng)人，最關(guān)鍵的點(diǎn)依然在于企業(yè)能夠從這項(xiàng)交易中取得怎樣的回報(bào)。

關(guān)于這一點(diǎn)，近期中生制藥“抄底”禮新醫(yī)藥的案例就十分具有說明力。禮新醫(yī)藥此前共完成3筆大額BD交易，雖然2024年10月，BMS收購(gòu)Turning Point后退回了管線，但禮新醫(yī)藥履行中的BD總交易額依然接近40億美金。然而如此高的BD總交易額，但中生制藥卻僅用5億美元（扣除禮新醫(yī)藥賬面資金）就全面收購(gòu)了對(duì)方，這足以表明行業(yè)中對(duì)于潛在交易金額的態(tài)度。

圖：禮新醫(yī)藥BD交易一覽，來源：錦緞研究院

當(dāng)然，藥企能夠從BD交易中索取的回報(bào)并不僅限于資金，近年興起的NewCo模式就在資金之外，還能獲得相應(yīng)的股權(quán)作為對(duì)價(jià)。涉及到股權(quán)就進(jìn)一步增加了投資者判斷BD交易價(jià)值的難度，但有一點(diǎn)可以確信，那就是優(yōu)秀的NewCo交易一定有一個(gè)強(qiáng)大的資本方操盤，所以NewCo交易的核心本質(zhì)還是要看資本方的操盤實(shí)力。

創(chuàng)新是醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力，但同時(shí)也是失敗風(fēng)險(xiǎn)最高的地方。現(xiàn)階段，創(chuàng)新藥資產(chǎn)正在爬出底部，這個(gè)過程中勢(shì)必會(huì)伴隨預(yù)期的過度釋放，因此投資者在追尋熱點(diǎn)的同時(shí)，也需要警惕個(gè)別企業(yè)預(yù)期的過熱釋放。

02

反轉(zhuǎn)或?qū)⑼庖?/strong>

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的主線之下，創(chuàng)新藥無(wú)疑是市場(chǎng)最先達(dá)成共識(shí)的標(biāo)的?？蓜?chuàng)新并非一家企業(yè)就能實(shí)現(xiàn)的，其背后的本質(zhì)依然是整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈條的崛起，所以在創(chuàng)新藥短期漲幅較高的情況下，資金極有可能流向產(chǎn)業(yè)鏈中的估值洼地，反轉(zhuǎn)趨勢(shì)或?qū)⑼庖纭?/p>

除創(chuàng)新藥版塊外，還有哪些版塊具備反轉(zhuǎn)條件呢？我們認(rèn)為這種機(jī)會(huì)主要集中在疫苗與CXO兩大板塊，它們?cè)谶^去一年中都經(jīng)歷了最灰暗的時(shí)刻。

首先，我們先聊一下疫苗板塊。在此前《中國(guó)疫苗，邁入新周期》一文中，我們?cè)鞔_提出，經(jīng)歷多重利空洗禮后，疫苗行業(yè)已然蓄勢(shì)待發(fā)。7月24日疫苗板塊的集體大漲似乎正在印證我們當(dāng)初的推斷。

抑制疫苗板塊情緒的主要原因在于需求端“去庫(kù)存”，這種采購(gòu)節(jié)奏的變化嚴(yán)重影響了疫苗企業(yè)的短期業(yè)績(jī)?？墒牵呙绲男枨髸?huì)消失嗎？答案是顯而易見的。隨著需求端“去庫(kù)存”的完成，疫苗企業(yè)的業(yè)績(jī)有望逐漸恢復(fù)，這個(gè)過程需要一點(diǎn)時(shí)間。

與此同時(shí)，國(guó)產(chǎn)疫苗不斷突破外企壟斷，如萬(wàn)泰生物的九價(jià)HPV疫苗，沃森生物的13價(jià)肺炎疫苗等?？梢灶A(yù)見的是，伴隨國(guó)產(chǎn)疫苗企業(yè)不斷突破，國(guó)產(chǎn)替代節(jié)奏將顯著加快，更具性價(jià)比的國(guó)產(chǎn)疫苗，既降低了患者的負(fù)擔(dān)，同時(shí)也增厚了國(guó)內(nèi)企業(yè)的業(yè)績(jī)。

利空情緒，疊加替代預(yù)期，疫苗版塊的預(yù)期差顯而易見，這極有可能是資金從創(chuàng)新藥版塊流出后最先考慮的版塊。

另一方面，CXO作為創(chuàng)新藥研發(fā)的重要支柱，在過去兩年也遭受了外界因素的重創(chuàng)。行業(yè)龍頭藥明康德遭受美國(guó)法案阻擊，雖然最終沒有成功，但卻嚴(yán)重影響了投資者們的情緒，再加上全球藥企緊衣縮食，從而導(dǎo)致CXO版塊整體處于估值底部范疇。

不過，這種悲觀情緒可能很快將成為過去式。7月21日，海外CXO龍頭Medpace公布了2025年第二季度的業(yè)績(jī)，錄得營(yíng)收6.03億美元，同比增長(zhǎng)14.2%。同時(shí)，公司管理層還預(yù)測(cè)，2025年收入將在24.20億-25.20億美元之間，將同比增長(zhǎng)14.7%-19.5%，而年初制定的預(yù)期增長(zhǎng)為1%-4.8%。無(wú)論是業(yè)績(jī)還是預(yù)期，全部大超市場(chǎng)預(yù)期，業(yè)績(jī)公布后Medpace股價(jià)單日大漲46%。

Medpace業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)足以證明，全球CXO行業(yè)的景氣度正在回升，這勢(shì)必會(huì)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)CXO公司。因此，沉寂良久后，CXO行業(yè)極有可能重新回暖。

03

平臺(tái)型企業(yè)價(jià)值釋放

低迷看爆款，景氣投平臺(tái)。

在投資者情緒低落的時(shí)候，唯有爆款能夠收獲人心；但當(dāng)投資景氣度回升，投資者的偏好會(huì)逐漸從投“確定性”轉(zhuǎn)變?yōu)橥丁邦A(yù)期”，因此平臺(tái)型企業(yè)獲將獲得更多機(jī)會(huì)。

從技術(shù)維度看，PD-1熱潮已過，ADC平臺(tái)的價(jià)值也已充分釋放，接替它們的極有可能是雙（多）抗平臺(tái)、TCE平臺(tái)。今年熱點(diǎn)的BD交易，多來自于這兩個(gè)技術(shù)平臺(tái)，這有望成為未來創(chuàng)新藥的核心方向。

圖：2025年上半年重點(diǎn)BD交易一覽，來源：錦緞研究院

畢竟，爆款具有隨機(jī)性，而技術(shù)平臺(tái)則擁有穩(wěn)定輸出的能力。所以后市中，具備技術(shù)平臺(tái)屬性的企業(yè)很可能更受投資者的青睞。當(dāng)然，這里提到的平臺(tái)，并不局限于創(chuàng)新藥行業(yè)，疫苗、CXO、器械實(shí)則都擁有平臺(tái)屬性的企業(yè)。

至于AI制藥板塊，目前仍處于發(fā)展早期，更多影響因子是科技狂熱投資者的推波助瀾。什么時(shí)候AI制藥會(huì)成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)呢？我們認(rèn)為是在AI制藥企業(yè)連續(xù)成功IPO的時(shí)候。只有IPO的企業(yè)多了，才說明需求足夠大了。

這場(chǎng)由創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的價(jià)值反轉(zhuǎn)獲將持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，反轉(zhuǎn)的標(biāo)的也并不會(huì)聚焦于創(chuàng)新藥，而是會(huì)逐漸外溢至其他版塊。以上，即是我們對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)未來短期趨勢(shì)的預(yù)判，衷心希望專注于創(chuàng)新的企業(yè)能夠得到市場(chǎng)的長(zhǎng)期認(rèn)可。

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