下半年醫藥行業存在哪些機會？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

經歷長達三年的連續下跌后，醫藥行業終于在今年上半年迎來情緒反轉。

回首上半年，A股醫藥生物指數上漲10.1%，跑贏滬深300指數8.9個百分點，行業漲幅排名第四；兩大港股醫藥指數分別上漲54.1%和61.7%，大幅跑贏恒生指數的19.2%。

縱觀漲幅較高的標的，基本都是以創新為主基調，尤其是跌幅較深的創新藥板塊，更是連續出現股價翻倍的標的。創新驅動的核心邏輯，已經全面接替過往醫藥股“防守為主”的陳舊思想。

早在2022年的文章中，我們就曾鮮明的提出：“license-out（BD）將成為醫藥股的核心驅動力”。伴隨中國創新藥的BD交易越來越多，市場對于創新藥的關注權重亦越來越重，并終于在2025年成為行業的共識。以至于很多公司為了獲得市場的認可，甚至主動釋放BD預期。

著眼下半年，醫藥行業BD為王的趨勢還會延續嗎？又會有哪些潛在的機會等待市場挖掘呢？

01

創新熱潮不熄

趨勢是一種極強的力量，一旦形成便不會輕易改變。對于醫藥行業而言，今年最難能可貴的一點在于，長達三年的下跌趨勢被完全扭轉。當然，這種趨勢扭轉完全談不上“牛市”的概念，它只不過是不再那么“熊”了而已。

當下正處于醫藥行業趨勢反轉早期，并逐漸形成了以BD為主線的邏輯共識。我們認為這個趨勢一旦形成，將會在很長一段時間中得以延續，無論是企業還是投資者，都會將BD視為重要指標，BD為王的邏輯不會輕易改變。

可所謂不變是相對的，而不是絕對的。企業與投資者重視BD的態度不會改變，但對于BD交易的衡量標準則必定會不斷進化。例如早期時候，大家十分執著于總交易金額這個縹緲的數字，但實際上能夠真正完全兌付里程碑金與銷售分成的管線并不多，絕大多數的管線都會執戟沉沙。高失敗率，注定是創新藥研發的客觀規律。

伴隨國內藥企BD頻率的增多，總交易金額的含金量將不斷下降，取而代之的則是BD交易首付款含金量的上升。無論BD交易被謀劃的如何動人，最關鍵的點依然在于企業能夠從這項交易中取得怎樣的回報。

關于這一點，近期中生制藥“抄底”禮新醫藥的案例就十分具有說明力。禮新醫藥此前共完成3筆大額BD交易，雖然2024年10月，BMS收購Turning Point后退回了管線，但禮新醫藥履行中的BD總交易額依然接近40億美金。然而如此高的BD總交易額，但中生制藥卻僅用5億美元（扣除禮新醫藥賬面資金）就全面收購了對方，這足以表明行業中對于潛在交易金額的態度。

圖：禮新醫藥BD交易一覽，來源：錦緞研究院

當然，藥企能夠從BD交易中索取的回報并不僅限于資金，近年興起的NewCo模式就在資金之外，還能獲得相應的股權作為對價。涉及到股權就進一步增加了投資者判斷BD交易價值的難度，但有一點可以確信，那就是優秀的NewCo交易一定有一個強大的資本方操盤，所以NewCo交易的核心本質還是要看資本方的操盤實力。

創新是醫藥行業發展的核心驅動力，但同時也是失敗風險最高的地方。現階段，創新藥資產正在爬出底部，這個過程中勢必會伴隨預期的過度釋放，因此投資者在追尋熱點的同時，也需要警惕個別企業預期的過熱釋放。

02

反轉或將外溢

創新驅動的主線之下，創新藥無疑是市場最先達成共識的標的。可創新并非一家企業就能實現的，其背后的本質依然是整個醫藥產業鏈條的崛起，所以在創新藥短期漲幅較高的情況下，資金極有可能流向產業鏈中的估值洼地，反轉趨勢或將外溢。

除創新藥版塊外，還有哪些版塊具備反轉條件呢？我們認為這種機會主要集中在疫苗與CXO兩大板塊，它們在過去一年中都經歷了最灰暗的時刻。

首先，我們先聊一下疫苗板塊。在此前《中國疫苗，邁入新周期》一文中，我們曾明確提出，經歷多重利空洗禮后，疫苗行業已然蓄勢待發。7月24日疫苗板塊的集體大漲似乎正在印證我們當初的推斷。

抑制疫苗板塊情緒的主要原因在于需求端“去庫存”，這種采購節奏的變化嚴重影響了疫苗企業的短期業績。可是，疫苗的需求會消失嗎？答案是顯而易見的。隨著需求端“去庫存”的完成，疫苗企業的業績有望逐漸恢復，這個過程需要一點時間。

與此同時，國產疫苗不斷突破外企壟斷，如萬泰生物的九價HPV疫苗，沃森生物的13價肺炎疫苗等。可以預見的是，伴隨國產疫苗企業不斷突破，國產替代節奏將顯著加快，更具性價比的國產疫苗，既降低了患者的負擔，同時也增厚了國內企業的業績。

利空情緒，疊加替代預期，疫苗版塊的預期差顯而易見，這極有可能是資金從創新藥版塊流出后最先考慮的版塊。

另一方面，CXO作為創新藥研發的重要支柱，在過去兩年也遭受了外界因素的重創。行業龍頭藥明康德遭受美國法案阻擊，雖然最終沒有成功，但卻嚴重影響了投資者們的情緒，再加上全球藥企緊衣縮食，從而導致CXO版塊整體處于估值底部范疇。

不過，這種悲觀情緒可能很快將成為過去式。7月21日，海外CXO龍頭Medpace公布了2025年第二季度的業績，錄得營收6.03億美元，同比增長14.2%。同時，公司管理層還預測，2025年收入將在24.20億-25.20億美元之間，將同比增長14.7%-19.5%，而年初制定的預期增長為1%-4.8%。無論是業績還是預期，全部大超市場預期，業績公布后Medpace股價單日大漲46%。

Medpace業績的反轉足以證明，全球CXO行業的景氣度正在回升，這勢必會傳導至國內CXO公司。因此，沉寂良久后，CXO行業極有可能重新回暖。

03

平臺型企業價值釋放

低迷看爆款，景氣投平臺。

在投資者情緒低落的時候，唯有爆款能夠收獲人心；但當投資景氣度回升，投資者的偏好會逐漸從投“確定性”轉變為投“預期”，因此平臺型企業獲將獲得更多機會。

從技術維度看，PD-1熱潮已過，ADC平臺的價值也已充分釋放，接替它們的極有可能是雙（多）抗平臺、TCE平臺。今年熱點的BD交易，多來自于這兩個技術平臺，這有望成為未來創新藥的核心方向。

圖：2025年上半年重點BD交易一覽，來源：錦緞研究院

畢竟，爆款具有隨機性，而技術平臺則擁有穩定輸出的能力。所以后市中，具備技術平臺屬性的企業很可能更受投資者的青睞。當然，這里提到的平臺，并不局限于創新藥行業，疫苗、CXO、器械實則都擁有平臺屬性的企業。

至于AI制藥板塊，目前仍處于發展早期，更多影響因子是科技狂熱投資者的推波助瀾。什么時候AI制藥會成為市場的焦點呢？我們認為是在AI制藥企業連續成功IPO的時候。只有IPO的企業多了，才說明需求足夠大了。

這場由創新驅動的價值反轉獲將持續很長時間，反轉的標的也并不會聚焦于創新藥，而是會逐漸外溢至其他版塊。以上，即是我們對于醫藥行業未來短期趨勢的預判，衷心希望專注于創新的企業能夠得到市場的長期認可。

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