我怎么選潮玩潛力股丨投資人陳悅天演講實錄

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7月17日，玩世代與國聯民生聯合主辦的「IP與文化消費CEO高峰論壇」在上海召開。峰會上，火鳳資本創始合伙人陳悅天帶來了《IP產業全球演進及投資機會》主題演講。

火鳳資本創始合伙人陳悅天

陳悅天：今天跟大家聊聊年輕人經濟，谷子，潮玩卡牌行業的情況，因為今年上半年不光在國內跑了一圈，主要還去考察了日本，和海外的行業朋友做了一些交流，在這里跟大家做分享。

我做了10多年的投資，一直在早期股權。因為個人愛好的原因，我主要投傳媒內容娛樂。之前投的都是由動漫開始延伸出去的動漫ACG、偶像、綜藝，后來延伸到大眾傳媒，電影、電視劇等相關行業?，F在火鳳資本是我個人的機構。

10 年巨變：后端商業模式建立、文化意識提升、“新錢包”登場

我開始做這個領域早期投資是2014年，第一個項目是杭州的翻翻動漫，我是翻翻動漫的第一個投資人。到現在，這家公司我們投資了11年。

10年之前我認為，文化的人群和用戶在擴張。但是10年之后，今天大家看到的情況肯定是，后端的很多商業模式已經成立了。

2018年嗶哩嗶哩上市的時候，二級市場對它的質疑集中在兩點：第一，你的商業模式為什么只建立在游戲上？第二，為什么你的游戲收入主要集中在沸騰的那款游戲上？前者是單一的商業模式，后者是單一的產品提供所有的營收。這在商業經營的評估非常不安全。

當然（嗶哩嗶哩）公司也對資本市場講了，后端有很多新模式開發的可能性。發展到今天，有了目前財報披露的四大營收板塊。

今年大家探討的最主要的主題是后端衍生品的相關收入。潮玩、IP、谷子發展的狀態是不一樣的。在2022年之后，這三個行業在高速爆發，所以這三個行業模式對于前端有IP的公司比較重要。

10年前，那時候元気森林的唐彬森接受采訪的時候，記者問他，說氣下面為什么用X？他說我們要用相對日式的設計去打消費者日常——這里反映的是，當時中日美三個國家之間的文化影響力所產生的轉化力體現。

現在元氣森林“氣”下面的X就沒有了——這反映了中國消費者不吃這一套了。大家沒有文化仰視產生的高轉化，就沒有必要加這個X。

去年在游戲行業的大勢，原來大家玩日本、美國、歐洲的3A游戲，去年在中國游戲史上《黑神話悟空》推出之后，3A游戲隨著軟件能力的提升這個產品帶著中國人的故事和中國人文化走出世界。我認為過去的10年，隨著國力提升，中國文化的影響力，文化自信意識在逐漸提升。

在人群代際上，我們在2014年、2015年面對資本市場做的教育是：70后占主要地位。后來控制“資源的手”開始轉移，消費者口袋里的錢主動向80后階段轉移。但是我最近觀察到開始往90后轉移了。我前段時間看朋友圈說80后也逐步退場了。

這里有幾個驅動力，比如說頭部平臺，B站，泡泡瑪特，卡游，鷹角。

核心關注幾個數字預測：

二次元游戲市場。上海的二次元游戲公司，海外和中國營收比例在1：1。以此反推中國二游市場規模水平，我覺得是600億。

卡牌市場。根據卡游招股書，2024年營收在100億，市占率70%；公司收入里有80%是批發收入，以五折拿貨估算，就是C端卡牌市場的GMV規模，大概250億。

潮玩市場。就把泡泡瑪特的規模加上頭部幾家公司，差不多300億。

谷子市場。在全國范圍內零售渠道建設的主流品牌，把他們所有的收入拉起來，面對消費者終端市場規模在100億。

這四個市場加起來是1300億規模左右。他們分別都是過百億的市場，理論上這是可投資的市場，一定會誕生上市公司。

美日中IP產業源頭與演進路徑對比

我最近接觸了很多 IP 公司、還有很多商品公司。這些公司的 CEO 不約而同會想到，在產品上 +IP ，或是同時做 IP 聯名。

我看到，中國的狀態肯定跟日本、美國有類似的地方，但是也略有不同。

美國的IP是通過影視跑出來的，美國的IP傳媒消費產業是100年的周期。日本的IP，是通過先是出版社出漫畫，后端是電視臺、動畫公司和漫畫公司成立制作委員會，通過動畫方式進行全社會影響力擴張來塑造的。那樣的產業鏈從1970年代開始，是50年的歷史。

中國的路徑是什么樣呢？我認為最重要的IP可能出自影視、可能出自動漫。這都是被驗證的路徑，但最有效的路徑是游戲。

二游公司很有影響力。另外《黑神話》爆火帶動一批主機游戲公司，大型單機游戲IP也會產生全球范圍影響力。

美、日、中，三者路徑不同但異曲同工。在中國，前端是網絡文學和游戲，接下來再全媒體開發。比如米哈游在《崩壞2》之后，當游戲產品開始IP化，它出了文字小說、廣播劇、條漫；后來又找了動畫公司為崩壞系列做了PV，在B站上引起了很好的反響。

什么樣的IP公司能火？對應財報找到爆款

我的思路是，第一先找平臺公司。因為IP產業門類太多了。電影、電視劇、綜藝、漫畫動漫、游戲都能變成IP。因此首先要找平臺公司。

平臺公司的排行榜說明一切。把榜單前列的制作公司一家一家聊，先從一個作品開始談起、產生合作，再長期擴張，做綁定類型的合作。

這是（上圖）日本10個門類的30家頭部公司。日本公司首先有一個特點——大部分公司不上市。日本大部分公司自己現金流經營的很好，品牌幾十年延續下去。

動漫門類，最前面是出版社，所以是從集英社、講壇社、小學館開始的；小說的話就是角川；動畫門類，比如吉卜力。玩具門類，這邊要關注的是三麗鷗，萬代和TAKARATOMY，這幾家上市公司。

對應你會看到PE，有一些公司增長很好，這是以2024年底的數據來說的，任天堂公司漲了50%。大家看日本股市的話在最近的半年普遍漲了30%，每家公司都在漲。

從任天堂往下看，你會發現日本公司的行業地位很高，但可能是因為在日本市場的原因，所以其實它的市值沒有特別特別高。

萬代是日本最大的玩具公司，曾經市值層面是亞洲最大的玩具公司。最大的公司是這樣的PE倍數，1400億左右的市值。很難想象別的公司突然比它的市值高很多，如果在收入和利潤不如它好的情況下面。

上圖是這三家公司一些財務指標比較。

就是我剛剛的話題，這根折線拿左邊的市值來看折線最上面是3500，萬代的折線的點是萬代對應的狀態，橘黃色的是2024年的年收入，綠顏色的柱狀圖是它的利潤，大家可以感受一下。這個公司很強，但是資本市場要討論一下。

兩邊有什么差別？在中國大公司會說，我的能力很強，我什么東西都能做，廣播劇、小說、動漫有自己的動畫公司和漫畫平臺，游戲我是世界最大的游戲公司。他們會講自己是，平臺的、全產業鏈的、數據驅動決策，這個是典型高效的社會運轉采用的方法。

但日本不是這樣的。你跟他們接觸鋪墊關系就一年，你過來拜訪我，我過來拜訪你，鋪墊關系就一年。過程當中非常注重監修，這個過程是很慢的。但是一旦日本企業跟你達成一個合作，或是某個門類的合作，他愿意長期綁定繼續往前走。跟日本人做生意就是多花時間泡著，大家建立信任更重要一點。

有一張圖投資價值和增長點的矩陣（上圖）。從低到高縱軸是風險，中國公司在做三種新的商業模式，從低到高縱軸是風險，橫軸是回報，這是風險回報矩陣。從這里看你轉的要低風險高回報的商業模式。大家要出去，到海外建立平臺。

國內短劇平臺在兩年時間周期中發展特別快。所以，最好的商業模式是平臺商業模式，因為平臺商業模式是抽稅模式，你從我這邊過每個人都要交錢。

比如海外動漫平臺、海外網絡小說平臺、海外游戲平臺，這種從風險回報來看是最合理的，回報最大的。

如果要做圈層的IP運營，這就會面臨一定風險，回報沒有太高。授權中介這個門檻也不是很高，人人都能做。

關注底層技術變革，關注AI、虛擬偶像

媒體行業的底層發展是技術在改變，講到底是硬件設備在改進：從看電視到看視頻網站，包括 P2P 傳輸技術發展、 4G 網絡大規模普及，所以中國手機看視頻的體驗特別流暢。所有的傳媒行業，以及它的衍生行業的底層技術的變化，是促進這個行業新機會誕生的原因。

馬斯克在推特上面做了一個虛擬形象，瞬間在推特上有大量的二次創作，很快變成一個IP。所以AI是要積極關注的，對傳媒行業本身以及后端誕生的商業模式有巨大的影響。

我們在日本觀察到，日本的動漫產業模式由于產能原因，每年誕生的IP和有影響力的IP數量越來越少。

市場真空是誰在填充？是虛擬偶像。一開始是一個形態的虛擬偶像，后來變成組團的虛擬偶像，一個直播間里有四五個虛擬偶像大家一起唱歌跳舞。

我原來覺得這個東西是曇花一現：大家明明可以看到真實的人的形象，為什么有人愿意看虛擬偶像？但是虛擬偶像行業發展到像真人演藝經濟一樣，辦演唱會，粉絲買票進場，氛圍和真人演唱會沒有差別。

所以，真實和虛擬的邊界是非常模糊的。虛擬偶像在日本的商業模式和用戶需求已經驗證了，在中國未來也會得到比較大的發展。

在演講之前，我收集了三個問題：

第一個問題是：雖然有了泡泡瑪特，卡游和光線這幾個公司，但大家對整個IP衍生行業沒啥認知和信心，真正理解和認可IP價值以及這些公司未來商業模式變化的人不多，因為資本市場反應好。

我不能瞎說一定有信心。我給大家舉例子，首先大家看到IP，它是經年累月長期有品牌效應的東西，而且人群是可以跟著IP一直生長的。

大家如果回想80后看的所謂“三大民工漫”年代，那些IP經營到現在他們是多少年。這些IP雖然每年也做一定的成本投入，做內容制作，但實質上它的商業運營是一直沒有斷的。哪怕你不做內容這個IP也能賣。所以IP一旦產生品牌效應，它是一個長期經營的基礎設施型的東西。

我自己打萬智牌打了20多年。萬智牌就充分說明了這個問題。哪怕孩之寶這家公司經營業務上面數字不太好，孩之寶有這么多IP還一直虧損，哪怕公司的運營型現金流一直是負的，這家公司的收購價值一直存在。所以IP是夯實底座的東西，所以IP很重要。這是第一。

其次，商業模式已經驗證了，包括潮玩、谷子、卡牌，并且日本還有很多先進的商業模式，后面會有更多的商業模式出來。

另外，Z世代是增長引擎，是主要消費人群，但是更要關注00后在關注什么。00后最早的人已經25歲，再過5年他們是社會的中流砥柱。大家一定要關注14-24歲年輕人喜歡的東西，再過5年、10年，我們10年前向后預演的東西會在新的人群當中復現。所以剛剛提到的谷子、游戲、潮玩等是有長期價值的。

第二個問題是：對國內IP衍生品公司能力質疑比較多。不認可我們在IP孵化運營、產品玩法創新和D2C方面的全球競爭優勢。

我們拿作品，剛剛列了10個門類拿作品，動畫如果不看在騰訊視頻上的年番，不看這些東西在B站上我推薦幾個作品看一下，只要看過知道中國的動畫IP影響力不管是2D還是3D已經是世界級的了，一個是3D里面的《靈籠》，《靈籠》故事很好，制作也沒有問題，一定可以引起人情感共鳴誕生粉絲經濟的東西。如果你不喜歡看耽美，可以看一下《時光代理人》，《時光代理人》故事性也很好，制作品質也不錯，B站2D的作品。

IP孵化運營往后面看看，比如說《非人哉》那時候在一級市場投這些IP，碰到最大的問題是商業模式怎么辦。我們當時見了《非人哉》公司，內容做的非常好，美術設計上能夠抽出來的元素和點非常多，但是它沒有什么收入。現在跟他們聊你就知道它的谷子每年銷售的都很好，這家公司純做谷子，他都不用更新內容，每年做不一樣的谷子，就有粉絲不斷買它的谷子，它的收入是很好的，現金流很健康。

第二個講玩法創新突破。講到底還是那幾個產品，二次元游戲，潮玩盲盒。盲盒這個東西你仔細想也不是泡泡發明的，是日本人先做出來的商業模式，泡泡經營的更好了，利用中國各種各樣的優勢經營的更好了，這里是有突破的，二游也有突破的，抽卡這個商業模式也不是米哈游發明的，是日本人發明的，但是在中國通過米哈游發揚光大了。所以產品玩法創新上也是中國公司的創新能力是很強的。

第三是供應鏈優勢。你說生產小東西，高精尖也能生產，大家也知道情況，高精尖也能生產，你說世界工廠什么稀奇古怪的工藝，你去看國谷和國產卡牌，包括泡泡做的LABUBU上的糖膠毛絨工藝，就知道供應鏈優勢是無與倫比的，國外做不出來。

這三個加起來是中國在IP孵化運營，產品玩法創新和D2C這三個地方有明顯優勢，這個地方信心要足。

最后一個問題是，未來國內IP行業發展不那么樂觀。

日本有一堆IP相關牛股，國內未來會不會復制日本？

我比較同意未來不會復制日本。因為它的商業模式很不一樣。中國有它獨特的地方。

第一是政策商業化路徑。比如日本的互聯網和移動互聯網行業，它的環境完全沒有中國好、比如移動支付。移動支付在中國2018年、2019年完全普及了，但是日本移動支付沒有辦法普及，最近去日本才發現很多地方開始掃碼了，不用紙幣了。所以互聯網這個行業，技術能力加持的行業環境是不同的。

第二是中國有自己獨特的成長邏輯，也是與D2C供應鏈的優勢有關系，有我們的底層的數字互聯網的基礎設施有關系。

第三是年代不一樣，兩個國家對新技術的擁抱速度和迭代速度不同。所以肯定不是簡單復制。

我們投的時候不以日本為參照模版，但是可以獲得一些啟示。二級市場肯定先看IP儲備。

另外，大家老生常談的兩個問題，說：泡泡瑪特沒有IP怎么辦，有沒有延續性？第二個問題是卡游的IP都是別人的，怎么辦？

這個問題從我看來非常簡單。這個市場上有IP的公司很多，有IP不一定能建立商業模式，可以先商業模式建立了往前走。想想萬代是怎么經營起來的，純粹原來是塑膠玩具廠。什么時候開始有IP的？做內容的公司總有一天要冒風險大額去投入他們想要做的東西。所以萬代最重要的IP在80年代做不下去的時候，就說算了，我把你買了吧，就形成了IP和產品的完整的商業閉環。

大家看到今天的泡泡瑪特和卡游只是今天的狀態，未來肯定會越來越好的。

所以在一級市場這邊我們就看一些有新技術加持的早期項目做一些新的，還有一些新興的IP運營模式。前段時間我在淘寶和京東上看到了小型的顯示屏，板子+顯示屏帶觸摸里面內置大模型的可互動的產品，可能只賣30塊錢，人家的十分之一能夠完美滿足大家的需求，所以中國的供應鏈優勢非常強。這種公司說你們看看不行的話IP授權給我們，我們來做吧。

未來展望：

第一中日美三國肯定有差別，但是能獲得一些啟示；第二人群70后、80后、90后，如果要看新機會多看看00后。第三有幾類公司值得關注，一個是平臺型公司，谷子公司，AI新技術附帶的創新。