上能電氣這筆再融資，為何監管機構要反復問詢？

逆變器，正在重復光伏的老路。定增融資擴產或許是“虛”，需要補充流動資金降負債才是“實”。

所以，一向老實的上能電氣決心死磕這筆再融資。2023年5月擬定增25.5億元，到縮減至16.5億元，上能電氣的定增預案還在不斷更新材料、更新對交易所的問詢回復函。估計交易所對這筆再融資是有疑慮的：資本市場應該助力實體經濟高質量發展，而不應該成為行業進一步內卷的杠桿。

不久前，有一位董秘和趕碳號提到，今年上半年她參加幾次交易所培訓，會上所有監管員提到的負面案例，幾乎都來自光伏行業。反內卷讓光伏打響第一槍，看來是有原因的。

站在企業角度看恰恰相反。市場競爭激烈，誰在這時還能從股市、銀行搞到錢，誰就會多幾分生存與發展的底氣，就能在這一輪內卷結束后率先出發。

上能電氣主要產品

華為，就像逆變器的黃埔軍校，開枝散葉，幾乎覆蓋了中國逆變器大半個行業，就像無錫尚德對于中國光伏主材行業的地位一樣。

趕碳號今天關注的上能電氣，和最近報道的思格新能源一樣，同樣與華為有著深厚淵源，只不過其歷史更為久遠。“上能”這個名字，其實和上海沒一點關系，公司總部在無錫，也不是一家國有企業，而是妥妥的民企。就像同樣在無錫的上機數控一樣，既不是上海企業，也不是國企。

早在2001年，華為將承載通信電源業務的華為電氣賣給了美國艾默生。艾默生將其與旗下能源系統業務等整合為艾默生網絡能源公司。

2010年，上能電氣實控人吳強等設立江蘇日風，成為艾默生品牌光伏逆變器的銷售代理商。2014年，隨著華為等國內光伏逆變器企業崛起，艾默生決定退出中國境內光伏逆變器市場，上能電氣通過上海日風收購了艾默生光伏逆變器業務相關資產，并吸納了其核心研發、銷售團隊。上能電氣實控人吳強、吳超父子并非華為系，但公司兩位副總經理陳敢峰和李建飛均出自華為系，他們曾在華為電氣工作，后進入艾默生網絡能源，最終加入上能電氣，為上能電氣帶來了相關技術和經驗。

此后，上能電氣依托這些資源，在光伏逆變器等領域快速發展。2024年，公司光伏逆變器出全球貨量在標普榜單中位列全球第四，前三分別是陽光電源、華為和錦浪科技。

01上能電氣，真的需要擴產能嗎？

上能電氣的這筆再融資已經搞了兩年多了。在這兩年里，光伏行業已經從高歌猛進的狀態變成了反內卷，上能的融資團隊仍在做最后的努力。

其實，上市公司所有再融資事項，交易所主要審核兩個關鍵點：一是信息的真實性，二是再融資計劃的合理性和必要性。對新能源行業來說更是如此。

客觀說，上能電氣之前在融資問題上是老實、本分的。公開資料顯示，其于2022年3月30日IPO，募集3.97億元；2022年6月10日發行可轉債，融資4.2億元。融資的頻次雖然不算低，但是兩筆融資合計才8.17億元。

相比之下，一直被趕碳號列為負面典型的逆變器同行——禾邁股份，2021年上市，僅超募資金就達48.48億元（擬募集資金5.58億元，實際發行募集資金總額為55.78億元）。這是包括禾邁自己在內，大多數逆變器上市企業奮斗二三十年都賺不到的一大筆錢。現在，禾邁拿十幾個億出來建總部大樓，眼睛眨都不眨一下。

估計上能電氣也看在眼里，急在心上。憑什么？

于是，2023年5月，上能電氣也啟動再融資計劃，擬融資25.5億元。后面上能電氣解釋稱，因為市場原因，公司調整了再融資項目的內容，將“年產10GW儲能變流器、10GWh儲能系統集成及20萬臺光儲一體機建設項目” 改為“年產15GW儲能變流器產業化建設項目” ，擬融資金額則下調至16.5億元。

不過，了解資本市場的人都知道：A股融資環境收緊，才是多數企業下調融資額度最重要的現實原因。

對此，交易所自然要問詢，要求上能電氣：“區分境內外市場，說明本次募投項目涉及各類產品的產業鏈上下游環節及特征、商業模式發展、同行業擴產及競爭格局、行業產品需求及未來發展情況等；區分產品類別，結合現有以及擬投入相關產線的產能利用率、在手訂單、擬銷售國家或地區需求情況等，說明本次募資擴產的原因及合理性，是否存在重復建設的情形，是否存在產能消化的風險。”

簡要總結一句話：上能電氣的募資額是不是有點多，不太合理？

上能電氣解釋：“光伏、儲能行業經過前幾年快速發展，目前已進入穩定增長階段，在此背景下，發行人同行業公司均有較強意愿通過資本市場融資進行擴產。”

這也就是說，同行都在大規模地擴產。的確如此，在2021年、2022年、2023年——哪怕就是現在，也有光伏企業在邊融資、邊擴產。

反內卷進行時，萬眾一心控產能，但央企中節能就在“頂風作案”，旗下上市公司太陽能（000591）我行我素。就在兩個月前，其臨沂公司還在上馬3GW的TOPCon。當然，這個話題趕碳號近期專門撰文。

說實話，上能電氣融資額不算大，但是擴產的“量”真不算少。

公司的問詢函回復顯示：

（1)在大功率組串逆變器方面：去年產能為3.6GW，本次擬新增10GW；產能增長率為277.77%。去年，公司產能利用率227%，募投項目產能達產后，產能利用率為60%，一小半閑置【產能利用率=（實際產量/理論產能）*100%】。

（2)在分布式組逆變器方面，去年產能為1.50GW，本次擬新增15GW；產能增加10倍。去年公司產能利用率520%，若募投項目產能達產后，產能利用率為47.81%，一大半閑置。產能利用率下降90%。

（3) 儲能變流器是2022年可轉債募投項目，于2024年四季度釋放產能。今年一季度的產能利用率為201.86；這些定增項目投產后，產能利用率將為34.46%。這將導致三分之二產能閑置。

大功率組串；2025年1-3月設計產能按照年度產能折算列示；單位：GW

分布式組串；2025年1-3月設計產能按照年度產能折算列示； 單位：GW

儲能變流器；2025年1-3月設計產能按照年度產能折算列示； 單位：GW

綜上，可以看出，上能電氣定增募投項目建成后產能將增加數倍，公司產能利用率將在目前水平下降近九成。

是不是感覺有點怪怪的？

一次圈錢，上能電氣的產能狀況就由原來的緊巴巴一下子變成了非常富余。

講真話，逆變器行業超產是普遍現象。上能電氣也聲明：這（超產）對安全、對用工、對環評均無影響，公司也沒有因此受到處罰。

這次定增項目會不會在后續變更呢？

不好回答，那就參考一下過去吧：

（1）在沒有發行前，已經變更了一次了：改項目、縮小融資額；

（2）2022年可轉債募集的兩個項目，從實施主體、實施地點、進度上全部變更了。

02領先印度市場，還是去美國抄同行的后路？

如果要在A股融資成功，企業就要證明自己的項目有前途，有必要性。

從財務上看，上能電氣這兩年發展迅猛，營收和毛利率都大幅增長，甚至還走出了與行業完全悖離的趨勢。

因此，交易所要求上能電氣：“結合光伏發電的行業周期、分業務板塊對發行人收入和利潤貢獻度、毛利率波動情況等，說明報告期內發行人業績存在較大波動的原因及合理性，收入與利潤變動趨勢存在差異的具體原因。”

上能電氣在回復中解釋：一是因為產品結構變化，由原來單一的集中式向組串式、多場景、多產品（儲能）轉型；二是因為光伏產品海外銷售快速增加。

陽光電源是海外集中式逆變器的霸主，其主要市場在北美。但上能電氣不同，其光伏逆變器外銷地區主要集中在亞太區域和中東非區域，特別是印度。印度，是競爭對手陽光電源的海外生產基地之一。

光伏逆變器產品外銷收入按照主要銷售大區劃分情況； 單位：萬元

公司公開資料顯示：2018年，上能電氣首個海外光伏逆變器制造基地在印度班加羅爾投產，初期年產能為3GW。2021 年，為滿足當地及周邊市場需求，公司將印度工廠產能擴建至10GW。匪夷所思的是，上能電氣與陽光電源在印度的產能如出一轍。

從上能電氣的回復可以發現，印度市場極有特點：

（1）公司在印度設有生產基地，較早進入印度光伏市場，經過多年市場積累以及印度光伏產業對本地化要求的提高，公司光伏逆變器產品在印度市場具有較強的競爭力，議價能力上升。

（2）2024全年，公司境外銷售收入占比和毛利率上升，主要原因系在印度等公司的傳統外銷市場上競爭力提升，在地化生產帶來議價能力提高；以及高溢價的新興市場開拓，與終端客戶直接合作頻次增加，促使銷售規模增大，整體毛利率提升。

（3）相較于印度客戶，中東非區域客戶更側重對產品品牌、質量、安全可靠性等綜合評價，對價格敏感度相對較低，因此中東非市場整體毛利率優于印度市場。

（4）AVAADA為印度領先的可再生能源領域公司，報告期前期與發行人開展業務合作，因在部分項目合作條款上未達成一致，同時隨著印度光伏市場較快發展，市場上光伏電站業主增多，公司可選擇的合作伙伴更加廣泛，故2023年后未持續合作。

那么，印度市場究竟如何？就連保薦人和審計會計師回答起來也頭疼。因為印度客戶普遍存在境外函證未回函、回函不相符的情況。

報告期各期，印度客戶未回函金額占保薦人全部未回函金額的比例分別為76.06%、100.00%、87.88%和99.29%。

保薦人未回函客戶涉及的國家、金額及占比單位：萬元

或許，上能電氣在印度生產的逆變器并不只是賣給印度，而是賣去了美國，抄了中國競爭對手的后路？這樣，公司海外業務逆勢增長的邏輯就能自圓其說了。

03逆變器，正在重蹈光伏的覆轍

趕碳號常說，覆巢之下，沒有完卵。儲能，漿料，支架，逆變器，卷到最后一可能沒有一個完卵。

我們的儲能巨頭已經在中東廝殺了——寧德時代、比亞迪加入了陽光電源原本取得先發優勢的中東市場；

我們的逆變器企業，產品界限正在模糊，就像光伏企業紛紛干一體化一樣：什么集中式、組串式、微逆、工商儲、戶儲，客戶需要什么就做什么，必須要一雞多吃！所以，我們看到特變電工這個干變壓器的，沒用多長時間就把集中式干到了國內第二。這充分證明，變壓器的客戶是可以直接轉化為集中式逆變器客戶的。以后，特變電工、株洲所這種卷王，會不會卷到海外市場去呢？答案是肯定的！

我們也看到，在海外我們干掉SMA、SolarEdge、Enphase之后，開始自我內卷。在歐洲，新勢力思格新能源正在搶奪華為的市場，而禾邁、昱能之間的廝殺慘烈，在亞非拉市場，很多儲能逆變器企業正在學習德業股份，用最差的配置實現最低的價格……

我們最為拿手的打法，沒有別的，就是——價格戰！

所以，上能電氣非常需要這筆定增的最主要原因，估計并不是產能不夠，最主要原因還是公司負債率高企。去年，公司資產負債率73.25%，今年一季度為72.93%。拉通來看，上能電氣或許是逆變器板塊負債率最高的企業了。通過稀釋一部分股權融資，比增加銀行貸款、有息負債要好得多。資本市場的錢，非但沒有利息，而且連本金也不用還。
END