趙建：一文讀懂大爭(zhēng)之世下的資產(chǎn)配置

本文由7.14日西京研究院會(huì)員內(nèi)部直播內(nèi)容整理而成，為西京研究院發(fā)表的第843篇文章。趙建院長(zhǎng)的第779篇原創(chuàng)文章。由于平臺(tái)對(duì)內(nèi)容審核日益嚴(yán)格，本文為刪節(jié)版。想要獲得全文以及更加深度的內(nèi)部信息和知識(shí)，請(qǐng)加入會(huì)員尊享私域服務(wù)。日前發(fā)表的文章《趙建：我們又處在歷史的十字路口，時(shí)代的錯(cuò)誤不能再犯（下）》（1.6萬字）因被舉報(bào)遭刪除，獲得該文全文版請(qǐng)加入內(nèi)部會(huì)員。

前言

世界正處于一個(gè)深刻變革的“大爭(zhēng)之世”。回望歷史，上世紀(jì)末的地緣緊張、亞洲金融風(fēng)暴、世紀(jì)洪水、互聯(lián)網(wǎng)革命等多重挑戰(zhàn)機(jī)遇疊加，與今天非常相似，人類總在挑戰(zhàn)中前行。如今，我們面臨的變局有其獨(dú)特性，其核心驅(qū)動(dòng)力在于科技、思想與債務(wù)的“三變”共振。

科技之變：AI以顛覆性速度重塑生產(chǎn)力與認(rèn)知模式，卻也帶來信息污染與“現(xiàn)實(shí)定義權(quán)”的隱憂；

思想之變：技術(shù)精英主義思潮泛起，社會(huì)認(rèn)知極端化加劇，政治符號(hào)（如特朗普）成為深層矛盾爆發(fā)的里程碑；

債務(wù)之變：現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)本質(zhì)是信用體系，關(guān)鍵在于“誰負(fù)債”與“用途”，需平衡風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)，避免通縮螺旋。

這三重變局交織，將全球推入戰(zhàn)略模糊、拉扯加劇的地緣環(huán)境。投資范式隨之劇變：告別房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的舊邏輯，資產(chǎn)估值體系正經(jīng)歷從“成長(zhǎng)潛力”(PE)向“當(dāng)下現(xiàn)金流”(股息率)的重構(gòu)。在此動(dòng)蕩象限下，投資的首要理念是認(rèn)識(shí)并適應(yīng)“新常態(tài)”，聚焦直接影響資產(chǎn)的核心變量（如戰(zhàn)爭(zhēng)、科技顛覆、極端氣候）。我們主張以中性視角審視挑戰(zhàn)：既不盲目樂觀，也不過度悲觀。關(guān)鍵在于將不可預(yù)測(cè)的“黑天鵝”解構(gòu)為可分析的風(fēng)險(xiǎn)集合，通過多元化、高韌性的資產(chǎn)配置（如增配權(quán)益、重視現(xiàn)金流、利用對(duì)沖工具）來抵御沖擊，在不確定性中尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，安然穿越時(shí)代的風(fēng)浪。

正文

今天直播的主題是“大爭(zhēng)之世”，對(duì)于如何看待當(dāng)前的“大爭(zhēng)之世”，背后隱藏的邏輯與預(yù)期是什么，是否像達(dá)里歐（Ray Dalio）那樣對(duì)全球宏觀和政治環(huán)境那么悲觀？我想每個(gè)人都有自己的解讀視角與答案傾向，但我認(rèn)為我們應(yīng)該盡量采用一種中性的思考方式去理解和解讀。每個(gè)時(shí)代都有它自身的困境與挑戰(zhàn)，回望過去，無論是上世紀(jì)90年代初劍拔弩張的中美關(guān)系，還是97、98年令人感覺末日降臨的亞洲金融風(fēng)暴、國(guó)內(nèi)大洪水，天災(zāi)人禍中我們都挺過來了。世界總是在好與壞的兩面性中曲折前進(jìn)，如同資產(chǎn)與負(fù)債共生相伴。我認(rèn)為投資的首要理念，就是要認(rèn)識(shí)到世界在不斷變化中形成的“新常態(tài)”。我們真正需要關(guān)注的，是那些直接影響我們資產(chǎn)配置敞口、可能引發(fā)劇烈回撤與收益的重大信號(hào)，例如戰(zhàn)爭(zhēng)、科技的顛覆性變革與極端天氣等。如果我們能夠提前對(duì)這些變量有所認(rèn)知，將所謂的“黑天鵝”事件，解構(gòu)成一系列可以分析、可以預(yù)判的風(fēng)險(xiǎn)集合，那么我們投資決策的能力無疑會(huì)大大提高。就當(dāng)下的宏觀象限來看，增配權(quán)益資產(chǎn)的時(shí)間點(diǎn)早已到來。

科技、思想與債務(wù)的巨變正在重新塑造世界

關(guān)于大爭(zhēng)之世的一個(gè)核心分析框架，我稱之為“三變”。科技、思想和債務(wù)，這三大深刻變化正在共同驅(qū)動(dòng)我們這個(gè)時(shí)代的變遷，當(dāng)然也包括投資范式的轉(zhuǎn)變。

首先是“科技之變”。生產(chǎn)力決定生產(chǎn)關(guān)系，而科技作為當(dāng)今最核心的生產(chǎn)力，正以驚人的加速度改變著我們的生活，但我們?nèi)祟悓?duì)這種改變的適應(yīng)，卻往往是緩慢和滯后的。當(dāng)人工智能開始全面顛覆我們的工作形態(tài)、社交方式乃至獲取知識(shí)的根本模式時(shí)，我們整個(gè)世界觀的認(rèn)知基礎(chǔ)都會(huì)受到劇烈沖擊。過去，我們通過系統(tǒng)性地閱讀一本本經(jīng)典書籍，來全方位的構(gòu)建對(duì)世界輪廓的整體認(rèn)知。而現(xiàn)在，一個(gè)兩三分鐘的短視頻就能向你灌輸一個(gè)孤立且斷章取義的觀點(diǎn)。這種信息獲取方式的轉(zhuǎn)變，正導(dǎo)致我們大眾的認(rèn)知變得極端化、固執(zhí)化，非黑即白，缺乏同理心和寬容。

AI時(shí)代下信息和知識(shí)充滿了污染。這揭示了一個(gè)可怕的可能性：當(dāng)AI被錯(cuò)誤的“污染語(yǔ)料”所影響，并通過不斷的自我學(xué)習(xí)和強(qiáng)化，這個(gè)錯(cuò)誤的信息就可能成為被大眾廣泛接受的“事實(shí)”。如果AI能夠如此定義“現(xiàn)實(shí)”，那我們所處的世界，究竟是由客觀事實(shí)決定，還是由AI所描述的那個(gè)“事實(shí)”來決定？這是一個(gè)非常嚴(yán)肅的問題。

第二個(gè)是“思想之變”，科技的顛覆式變化本身會(huì)就催生“思想之變”，其中包含一些令人深感不安的思潮。就比如近幾年，以克里斯.亞文、彼得蒂爾、馬斯克等人為代表的一些硅谷技術(shù)精英所流露出的“技術(shù)種族主義”傾向。這種思潮的核心觀點(diǎn)是，世界上絕大多數(shù)人對(duì)未來是“無用的”，普通人是“好吃懶做”的，真正的價(jià)值是由像他們這樣創(chuàng)造新科技的“偉大工程師”所定義的。這種思想，與希特勒認(rèn)為日耳曼民族最優(yōu)越的論調(diào)在結(jié)構(gòu)上有某種驚人的相似之處，只不過這一次，劃分優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)從“種族”變成了“技術(shù)”。我們看到馬斯克要移民火星的宏大敘事，其背后也隱藏著對(duì)地球上這些被他們定義的“無用之人”的一種遺棄心態(tài)。而特朗普的出現(xiàn)及其政治主張，例如在洛杉磯驅(qū)趕非法移民就是“清除經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)群體”、只歡迎“優(yōu)質(zhì)有錢人”的移民政策，本質(zhì)上與馬斯克等人的思潮是高度一致的。這股力量早已在資本市場(chǎng)掀起波瀾，像彼得·蒂爾旗下的Palantir這類公司，在俄烏沖突中股價(jià)暴漲數(shù)倍，這背后就是深刻的哲學(xué)思潮與資本的同頻共振。

對(duì)于“思想之變”是否能與歐洲印刷術(shù)的誕生相提并論。我認(rèn)為級(jí)別上或許難以直接判斷，但特朗普的出現(xiàn)，無疑是這個(gè)時(shí)代一個(gè)里程碑式的政治符號(hào)。回看歷史，印刷術(shù)的普及，打破了天主教會(huì)對(duì)《圣經(jīng)》解釋權(quán)的長(zhǎng)期壟斷，這才催生了馬丁·路德的宗教改革，進(jìn)而為后來的科學(xué)革命與工業(yè)革命打開了大門。而今天的短視頻，在很多方面扮演了一個(gè)負(fù)面角色。它精準(zhǔn)地利用了人性的弱點(diǎn)，讓八成以上自控力較差的人沉溺于“速食娛樂”式的碎片化信息消費(fèi)中，思想變得越發(fā)極化和對(duì)立。當(dāng)然，它也帶來了前所未有的信息平權(quán)，讓每個(gè)人每天接觸的信息量遠(yuǎn)超過去任何一個(gè)時(shí)代。但這種信息過載，也讓許多人患上了精神內(nèi)耗，為天下所有自己無法控制的事情而焦慮。這種結(jié)果就是集體患上的社會(huì)精神危機(jī)，抑郁癥患者越來越多。

最后一個(gè)深刻的變化就是債務(wù)。我在這里想澄清一個(gè)誤解：在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，我們必須正確地理解債務(wù)。它既不是洪水猛獸，也不是萬能天使。每一筆貨幣的誕生，本質(zhì)上都是銀行的負(fù)債；而我們通常所說的廣義貨幣M2，其主體則是商業(yè)銀行的負(fù)債。這個(gè)世界就是由資產(chǎn)和負(fù)債共同構(gòu)成的。債務(wù)是中性的，關(guān)鍵不在于“債”本身是好是壞，而在于“誰在負(fù)債”，負(fù)債的錢用來做什么。以中國(guó)的地方債為例，我曾公開表達(dá)過觀點(diǎn)，不應(yīng)濫用國(guó)家信用去發(fā)債，寶貴的債務(wù)空間需要被珍惜。但同時(shí)，在當(dāng)前債務(wù)已經(jīng)高企的現(xiàn)實(shí)條件下，如果采取一刀切的“壓債”方式，可能會(huì)導(dǎo)致GDP出現(xiàn)更大幅度的萎縮，從而讓整個(gè)經(jīng)濟(jì)體陷入危險(xiǎn)的通縮螺旋。

可以說，和平的時(shí)光似乎過得太久了，長(zhǎng)期以來左派進(jìn)步主義思潮也在社會(huì)中積累了大量的矛盾，而科技、思想和債務(wù)的“三變”共同將我們推入了一個(gè)“大爭(zhēng)之世”的時(shí)代。特朗普現(xiàn)象，正是這些矛盾的一次集中爆發(fā)。他的崛起，不僅僅是他個(gè)人的能量，更是因?yàn)樗晒τ狭藷o數(shù)厭惡左派的選民情緒。對(duì)大國(guó)關(guān)系來說，一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入“后工業(yè)化時(shí)代”，面臨著產(chǎn)能和年輕人就業(yè)的問題，與德國(guó)和日本有某些歷史的相似性。這些經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部難以消化的矛盾，非常容易被轉(zhuǎn)移到政治層面，最終演變?yōu)閲?guó)家間的對(duì)抗，甚至是地緣和文明的沖突。

我們這一代人正在經(jīng)歷的變革與以往的97年亞洲金融危機(jī)、08年次貸危機(jī)等都有所不同，有種更強(qiáng)烈的“山雨欲來風(fēng)滿樓”之感。我認(rèn)同這種感受，首先，AI革命的級(jí)別可能遠(yuǎn)超我們之前經(jīng)歷的互聯(lián)網(wǎng)革命。我坦言，自己一開始也曾輕視AI，但隨著深入研究，越發(fā)感到“毛骨悚然”。最可怕的一點(diǎn)是，連頂尖的科學(xué)家們都承認(rèn)，他們并不知道大模型內(nèi)部那數(shù)千億參數(shù)的具體工作過程，這是一個(gè)巨大的“黑箱”，機(jī)器在進(jìn)行一種我們無法完全理解的自我學(xué)習(xí)。這讓我開始相信，機(jī)器自我意識(shí)的覺醒或許并非遙不可及的科幻。我們?nèi)粘＝佑|的AI應(yīng)用，如文本搜索和聊天，只是其能力的冰山一角。它在工業(yè)和戰(zhàn)爭(zhēng)場(chǎng)景中展現(xiàn)出的吸金能力和迭代速度，才是其真正顛覆性的體現(xiàn)。像OpenAI這樣的非盈利機(jī)構(gòu)，其背后真正的“金主”很可能是美國(guó)政府安全部門，戰(zhàn)爭(zhēng)永遠(yuǎn)是催生最先進(jìn)科技的第一溫床。

三變之下的地緣環(huán)境：可控范圍內(nèi)的大國(guó)博弈將是“新常態(tài)”

談及國(guó)際環(huán)境，我們自然地會(huì)深入到了中美關(guān)系和對(duì)岸問題。對(duì)于中美關(guān)系的未來，我的看法是“謹(jǐn)慎樂觀”。我認(rèn)為雙方爆發(fā)大規(guī)模直接沖突的可能性不大，但會(huì)長(zhǎng)期處于一種戰(zhàn)略模糊和激烈拉扯的狀態(tài)。所謂的“脫鉤”并不現(xiàn)實(shí)，中美經(jīng)貿(mào)問題的根源，其實(shí)是美國(guó)自身發(fā)展到一定階段后，內(nèi)部矛盾，如產(chǎn)業(yè)空心化、貧富分化等問題無法有效解決，因此需要將中國(guó)塑造為一個(gè)外部的政治靶子，以此來轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)民眾的視線。無論是民主黨還是共和黨，打“中國(guó)牌”都是一門穩(wěn)賺不賠的政治生意。

在最敏感的對(duì)岸問題上，盡管部分少壯派軍官......（由于可能涉及敏感內(nèi)容，此處刪減處理，訂閱會(huì)員可獲取完整版）中美軍方高層之間必須保持溝通，互相“秀肌肉”的目的不是為了挑起戰(zhàn)爭(zhēng)，而是為了讓對(duì)方清晰地看到自己的實(shí)力和底線，從而最大限度地避免誤判的發(fā)生。

中國(guó)資產(chǎn)估值體系的重構(gòu)：預(yù)期的發(fā)展?jié)摿εc空間是關(guān)鍵我認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)最核心的矛盾，毫無疑問就是房地產(chǎn)問題。我們正在經(jīng)歷一場(chǎng)漫長(zhǎng)而痛苦的告別房地產(chǎn)的時(shí)期，這個(gè)過程深刻地影響了社會(huì)百態(tài)......（由于可能涉及敏感內(nèi)容，此處刪減處理，訂閱會(huì)員可獲取完整版）。在這樣的宏觀象限下，我們的投資也必須隨之調(diào)整，更多地采用“固收思維”和“債務(wù)思維”。為何國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)從高點(diǎn)算起已經(jīng)下跌了不短的時(shí)間，幅度也不小，卻依然看不到清晰的見底跡象呢？......（由于可能涉及敏感內(nèi)容，此處刪減處理，訂閱會(huì)員可獲取完整版），我們經(jīng)濟(jì)的“拯救邏輯”發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變：過去我們是“靠房地產(chǎn)救經(jīng)濟(jì)”，而現(xiàn)在反了過來，是“靠經(jīng)濟(jì)救房地產(chǎn)”。消費(fèi)、投資這些修復(fù)經(jīng)濟(jì)的變量都是緩慢的，而房地產(chǎn)下行帶來的沖擊卻是劇烈而迅速的，這就造成了嚴(yán)重的時(shí)間錯(cuò)配。

對(duì)于資產(chǎn)估值體系的重構(gòu)問題。我們以房產(chǎn)為例，目前一線城市的租金回報(bào)率普遍不到2%，這對(duì)一個(gè)不再被賦予金融屬性和未來增長(zhǎng)潛力的資產(chǎn)來說，吸引力是非常有限的。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外對(duì)中國(guó)資產(chǎn)估值的核心分歧點(diǎn)在于，......（由于可能涉及敏感內(nèi)容，此處刪減處理，訂閱會(huì)員可獲取完整版）它的資產(chǎn)估值邏輯就會(huì)從看重未來的潛力（PE），轉(zhuǎn)向看重當(dāng)下的現(xiàn)金流和分紅（股息率）。這就是為何我們看到資本市場(chǎng)上銀行股這類高股息資產(chǎn)備受追捧，而整個(gè)市場(chǎng)卻明顯缺乏了資本市場(chǎng)該有的想象力。

對(duì)于未來，我認(rèn)為決策層已經(jīng)清晰地看到了問題的嚴(yán)重性，會(huì)堅(jiān)決守住不因房地產(chǎn)問題而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的這條底線，堪稱為一場(chǎng)“上甘嶺戰(zhàn)役”。要知道，一旦居民部門出現(xiàn)......（由于可能涉及敏感內(nèi)容，此處刪減處理，訂閱會(huì)員可獲取完整版）因此，雖然中央城市工作會(huì)議沒有提及具體的救市措施，但我預(yù)判下半年市場(chǎng)還會(huì)有重磅的、類似當(dāng)年股市“924”那樣的強(qiáng)力救市政策出臺(tái)，很可能會(huì)是以超長(zhǎng)期國(guó)債等方式支持的變相的棚改貨幣化，目的就是用中央的信用和資金，為地方注入強(qiáng)心劑和流動(dòng)性，以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

資產(chǎn)配置建議：由債性向股性轉(zhuǎn)變的樂觀情緒正在震蕩中強(qiáng)化

在當(dāng)前這樣一個(gè)動(dòng)蕩的“大爭(zhēng)之勢(shì)”下，投資者必須以資產(chǎn)配置的多樣化來對(duì)沖世界的多面性，核心目標(biāo)是提升資產(chǎn)組合的整體韌性，安然度過風(fēng)浪。

很多分析師認(rèn)為，今天的局勢(shì)的確有點(diǎn)像2014年，那時(shí)也處于通縮象限，房?jī)r(jià)低迷，結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革比較熱，在房地產(chǎn)企穩(wěn)之前，大量的資金開始涌入權(quán)益市場(chǎng)，制造了轟轟烈烈的大牛市。歷史不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)，但是會(huì)有相似的節(jié)奏。用歷史比較法，今天更像上個(gè)世紀(jì)末，亞洲金融危機(jī)、大洪水、三角債、互聯(lián)網(wǎng)信息革命等等，多重周期疊加在一起。

具體來說，在權(quán)益類資產(chǎn)中，我認(rèn)為港股可為首選，最主要的原因就是其極具吸引力的估值。其次是美股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，我依然看好其科技領(lǐng)域的創(chuàng)新活力，但必須警惕，特朗普反復(fù)無常的政策路線可能給市場(chǎng)帶來巨大的波動(dòng)。對(duì)于A股，我的判斷是“慢牛”行情，建議大家采用“啞鈴型”策略，即一頭配置國(guó)家隊(duì)青睞的、以銀行為代表的高股息紅利資產(chǎn)，另一頭則配置市場(chǎng)彈性較高的小盤科技股。

在固定收益方面，十年期國(guó)債利率的進(jìn)一步下行空間已經(jīng)不大，因此投資思維應(yīng)從賺取價(jià)格波動(dòng)的“資本利得思維”，轉(zhuǎn)向賺取穩(wěn)定利息的“票息思維”。可以去關(guān)注一些優(yōu)質(zhì)的高收益?zhèn)⒊峭秱刃庞脗贩N。

房地產(chǎn)還處于最后加速探底的階段，需要觀察右側(cè)的信號(hào)。右側(cè)沒有明確的趨勢(shì)最好不要?jiǎng)印．?dāng)前，利率最低、首付最低，價(jià)格是不是最低還不知道。周期的力量是有的，現(xiàn)在就看經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候轉(zhuǎn)好，房?jī)r(jià)上漲的趨勢(shì)能不能把右側(cè)的熱情帶起來。

關(guān)于另類資產(chǎn)，我建議仍將黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，維持一定的基礎(chǔ)頭寸。同時(shí)，對(duì)于加密貨幣也可以作為長(zhǎng)期配置的一部分，因?yàn)槠洳▌?dòng)性實(shí)在太高，只適合風(fēng)險(xiǎn)偏好極強(qiáng)的投資者做長(zhǎng)期布局。最后，我想強(qiáng)調(diào)VIX指數(shù)以及做空類ETF的對(duì)沖價(jià)值，它們可以作為對(duì)沖“黑天鵝”事件的理想保險(xiǎn)。在市場(chǎng)平穩(wěn)、價(jià)格低位時(shí)買入，在持有過程中雖然會(huì)不斷有損耗（相當(dāng)于支付保費(fèi)），但一旦有突發(fā)事件發(fā)生，這些工具可以在短時(shí)間內(nèi)翻倍上漲，收益足以彌補(bǔ)投資組合中其他資產(chǎn)的損失，可以起到關(guān)鍵的保護(hù)作用。

總而言之，我的核心觀點(diǎn)是，我們正處在一個(gè)劇烈動(dòng)蕩且充滿矛盾的時(shí)代。贏家通吃與階層固化在加劇，但信息平權(quán)與個(gè)體崛起的機(jī)會(huì)也同時(shí)存在。在這樣的時(shí)代背景下，投資不能再依賴于單邊押注式的豪賭，而必須去構(gòu)建一個(gè)能夠抵御未知沖擊、具備強(qiáng)大韌性的多元化資產(chǎn)配置組合。在動(dòng)蕩的時(shí)刻，能夠安然地活下來，本身就是一種勝利。

加入會(huì)員觀看專題直播，可以就以下問題進(jìn)行更加細(xì)致的討論：

1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰(zhàn)局才剛開始。

2、為什么戰(zhàn)局才剛開始，因?yàn)楦哌_(dá)50%，30%的關(guān)稅寫入聯(lián)合聲明，說明真正落地，考驗(yàn)企業(yè)和中美經(jīng)濟(jì)的時(shí)候才剛剛開始。

3、50%的關(guān)稅對(duì)中美企業(yè)來說都算是極限成本，肯定會(huì)造成巨大的影響，不同行業(yè)影響不同。更關(guān)鍵的是預(yù)期和信心，這樣的外部環(huán)境，對(duì)出口和出海企業(yè)影響甚大。面對(duì)同樣的戰(zhàn)局，又到了中國(guó)財(cái)政政策VS美國(guó)貨幣政策的時(shí)刻。

4，中國(guó)大幅擴(kuò)大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負(fù)債表還沒有明顯的擴(kuò)表，這是否會(huì)影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進(jìn)程？

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