月度報告：七月翻身？

本文核心觀點來自西京投資集團2025年7月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上海基金經理，西京新加坡基金經理以及參會人員分別發表了自己的看法，會議內容整理如下：

核心觀點

6月以來，我們上個月提出的“最壞的時間已經過去”的判斷得到進一步驗證，全球權益資產得到很大的修復。我們延續看多以港股為代表的中國權益資產的判斷，中國資產重估的趨勢有望在7月得到強化。放眼全球，人工智能（AI）與半導體產業的深度變革正以前所未有的力度重塑全球經濟版圖、科技競爭格局與地緣政治秩序。在這場席卷全球的產業革命中，中美兩國的戰略選擇與發展動態尤為關鍵。隨著美國“大而美法案”的通過，美國經濟“短強中弱”的預期有所強化，美元降息勢在必行；中國政策繼續向“全力搞經濟”方向轉向，中美股市可能都會繼續突破，策略上可以更樂觀一點。當然，特朗普沖擊并不會完全消停，馬斯克美國黨的成立也增加了新的變數，因此市場的走勢也并非一帆風順。

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01全球格局：沖突周期下的AI戰略加速演進

當前，全球地緣政治的天平仍在“戰爭經濟學”的邏輯中搖擺。烏克蘭局勢的持續膠著、中東地區的戰事延宕，不僅讓全球能源與糧食供應鏈的脆弱性暴露無遺，更推高了跨國產業鏈的布局風險。然而，就在這樣的不確定性中，AI技術的發展路徑卻愈發清晰。地緣政治的動蕩反而成為大國加速AI戰略布局的催化劑，各國都試圖通過搶占技術制高點來對沖未來的不確定性，這種競速式的布局既為產業注入了新動能，也加劇了全球科技競爭的復雜性與波動性。

美國政治生態的裂變也成為這一時期不容忽視的變量。特朗普“鱷魚島事件”的發酵，不僅折射出其個人政治素養的爭議，更深刻反映出美國媒體監督范式的轉變，開始以近乎尖銳的質詢姿態挑戰政治權威，當然也可解讀為公眾對總統權威的普遍質疑。與此同時，馬斯克另立政黨、紐約穆斯林議員的崛起、加州獨立運動的升溫等現象，共同勾勒出美國聯邦體制的脆弱性。經濟層面的矛盾更為突出：一面是AI生產力革命帶來的技術躍遷，一面是小企業就業人數持續下滑的傳統經濟困境。這種撕裂感使得美國經濟對算力突破的需求愈發迫切，若無法實現技術賦能傳統產業，系統性衰退的風險將持續累積。

彼得森國際經濟研究所的分析顯示，受政策不確定性拖累，2025年美國經濟增長或陷入停滯，未來12個月陷入衰退的概率已攀升至40%，該機構甚至預測今年第四季度美國GDP同比增速可能僅為0.1%。無獨有偶，國際貨幣基金組織也將2025年美國經濟增長預期下調至1.8%，多重信號預示著美國經濟正面臨關鍵的調整期。在全球經濟格局調整中，新興市場的角色日益凸顯，而戰略資源的爭奪則成為大國博弈的另一焦點。 東南亞憑借其低成本勞動力與優惠政策，吸引了大量產業轉移，逐漸成為全球制造業產業鏈中的關鍵一環，也在中美兩國經濟動蕩期，吸引了部分避險資金的涌入。預計到2030年，東南亞地區有望成為全球第四大經濟體。黃金和能源市場則因地緣政治風險與全球經濟格局的變化而波動加劇。在地緣風險高企的背景下，黃金的長期價值被普遍看好，被認為是當下大動蕩格局下最為穩妥的大類資產。

02半導體產業：AI驅動下的復蘇與重構

在AI技術的強力牽引下，全球半導體產業正經歷一場深刻的復蘇與重構，這種變革既體現在市場規模的擴張上，更滲透到技術路線與產業格局的重塑中。

今年一季度，半導體制造設備銷售達320億美元，同比增長21%,在2024年四季度新高后，創下歷史次高，這一數據印證了行業復蘇的強勁動能。中國市場的表現繼續搶眼，第一季度設備銷售額達103億美元，連續八個季度位居全球最大市場地位，成為全球半導體行業復蘇的重要引擎。值得注意的是，根據大摩等機構預測，當前全球AI芯片的產能擴張進程僅完成約35%，而模型推理需求的集中爆發，將成為驅動下一階段增長的核心動力。這意味著行業的擴張周期仍將延續，且增長邏輯將更緊密地與AI應用場景綁定。

與此同時，全球算力需求的爆發式增長正在顛覆傳統的技術演進節奏。大模型的算力需求每3-4個月便實現翻倍，這一增速遠超摩爾定律預期，也倒逼半導體技術加速突破。支撐這種技術擴張的底層邏輯之一，在于單體制造成本的持續攀升，倒逼行業必須通過新建產能、優化制程等方式來分攤成本。這種成本壓力與技術需求的疊加，將共同推動半導體產業進入新的擴張周期。

此外，技術路線的變革必然伴隨著市場競爭的升級，以更好提升產品的性價比。就如谷歌Gemini 2.5 Flash-Lite憑借稀疏MoE架構與TPU集群優化，將Token成本降至0.7美元/百萬（輸入），成功將成本降至GPT-4 Turbo的7%。這一突破性進展迫使其他廠商紛紛跟進降價，引發了AI模型成本競爭的連鎖反應。而Chrome瀏覽器的超大規模用戶更是讓Gemini的使用如虎添翼，也成為Google未來追趕并反超Open-Ai的重要陣地。

03美國：科技霸權、債務困境與泡沫序章

美國作為全球科技產業的引領者，在這場AI與半導體的革命中既面臨著機遇，也承受著風險，其經濟與資本市場的走向也呈現出鮮明的二元特征。

當前，美國經濟正處于風險與機遇交織的關鍵期。風險層面，4月市場的大幅震蕩已暴露出經濟降速的隱憂，而“美國例外論”定價邏輯的弱化則引發了對債務問題的擔憂。整體來看，美國經濟可能面臨放緩壓力，三季度至明年一季度需警惕基本面階段性惡化的風險，關稅政策對GDP的下行拖累及對通脹的上行推力，可能在9月前后集中顯現。

但機遇同樣不容忽視：AI和半導體領域的技術突破持續落地，相關企業的盈利保持增長，都為市場信心的修復提供了支撐，也讓“美國例外論”的預期逐步回歸。同樣值得關注的是，銀行業監管放松的預期可能成為市場的潛在利好—若針對銀行業補充杠桿率（eSLR）的限制得以放寬，預計可向銀行體系釋放上千億美元的可用資本與幾萬億美元的流動性，其中3萬億美元左右可用于購買長期國債，這將顯著改善市場的流動性環境。

資本市場泡沫呈現出二元結構的特征。美股正進入一個由……

04中國：資產負債表周期壓力與舉國體制下的深度轉型

面對全球科技競爭的加劇與國內經濟的結構性挑戰，中國正憑借舉國體制在AI與半導體領域尋求突圍，但這一過程充滿了復雜性與艱巨性。

中國經濟的核心問題在于全國性的“資產負債表衰退”，房地產市場的下行引發了從國家到個人的“系統性資產負債表承壓”，收入減少，消費增長乏力。財富分配的高度集中或者說貧富分化的進一步加重，比如招商銀行2.5%的金葵花客戶掌握了82%的存款，進一步抑制了消費能力的釋放，使得內需復蘇阻力重重。一個值得警惕的社會信號是，2024年避孕套銷量同比下降17%，這被部分解讀為社會“低欲望”狀態的縮影，反映出經濟預期對微觀行為的深刻影響。與此同時，外部還要面對特朗普關稅戰的潛在影響，雖目前影響小于預期，但后續仍有很高的不確定性。

中國股市估值最近幾年折價的很厲害，是中國經濟結構性問題在資本市場的集中體現。具體來看：

#01-企業盈利能力不足

私人部門資產負債表惡化、債務高企，導致企業競爭加劇、內卷嚴重，毛利率偏低且缺乏持續增長動能，難以支撐高估值；

#02-市場融資能力低效

港股IPO融資規模雖有所擴大，但未能有效轉化為企業的發展動力，對市場信心的提振作用有限；

#03-投資者信心缺失

數據顯示，百萬存款家庭僅將5%的資金投入股市，這反映出公眾對生產力革命與經濟前景的信心不足；

#04-市場情緒與資金面主導

缺乏基本面支撐，呈現“虛假繁榮”特征

#05-券商估值保守

不敢給予高市盈率，反映出市場對企業價值的認可程度有限；

#06-最重要的一點

中國A股突破3500點只是時間問題，但需要清醒地認識到中國股市的“熊長牛短”的制度性和結構性。針對此，趙建博士將詳細的分析和預測落成《中國股市估值之謎—3500點：中國股市的“上甘嶺”》一文，歡迎加入西京愛腦會會員獲取。

但是自從去年924開始，中國資產重估的邏輯已逐漸形成，A股和港股開始步入牛市狀態，只是在內外沖擊之下不夠穩定。上半年，A股與港股的運行邏輯與美股形成鮮明對比……

05經濟展望與投資建議

展望下半年，全球經濟與股市的走勢將呈現出分化與聯動并存的特征。

中國經濟將繼續面臨結構性挑戰，但政策支持力度的加大有望推動經濟逐步企穩回升。“兩重工程”與“以舊換新”政策的持續推進，將為經濟增長注入新動能，預計全年經濟增速可超額完成5%的目標，達到5.2-5.3%。股市方面，A股和港股在政策托市的背景下可以繼續維持震蕩向上格局，市場情緒與資金面驅動的特征仍將較為明顯。與此同時，投資者需警惕外部風險（如特朗普關稅二次沖擊）與內部結構性問題（如房地產調整失速）的疊加影響，但隨著險資等中長期資金的逐步入市，個人投資者的熱情逐漸升高，市場有望獲得更穩定的支撐，中國資產重估和股市牛市從弱變穩直至變強的趨勢會繼續延續。

美國經濟下半年將呈現“風險與機遇并存”的特征：一方面，AI和半導體領域的技術突破將持續釋放動能，企業盈利增長有望支撐市場信心；另一方面，整體經濟可能面臨放緩壓力，關稅對通脹的推升效應或在9月顯現。……

對于中國市場，盡管經濟面臨結構性困境，但在“穩住樓市股市價格”的政治任務與個人投資者熱情逐漸升高的雙重加持下，牛市由弱變強的概率正在提高。軍工產業的崛起、半導體自主創新的提速也為市場提供了超額的結構性機會，……

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