月度報告：七月翻身？

本文核心觀點(diǎn)來自西京投資集團(tuán)2025年7月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上海基金經(jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理以及參會人員分別發(fā)表了自己的看法，會議內(nèi)容整理如下：

核心觀點(diǎn)

6月以來，我們上個月提出的“最壞的時間已經(jīng)過去”的判斷得到進(jìn)一步驗(yàn)證，全球權(quán)益資產(chǎn)得到很大的修復(fù)。我們延續(xù)看多以港股為代表的中國權(quán)益資產(chǎn)的判斷，中國資產(chǎn)重估的趨勢有望在7月得到強(qiáng)化。放眼全球，人工智能（AI）與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的深度變革正以前所未有的力度重塑全球經(jīng)濟(jì)版圖、科技競爭格局與地緣政治秩序。在這場席卷全球的產(chǎn)業(yè)革命中，中美兩國的戰(zhàn)略選擇與發(fā)展動態(tài)尤為關(guān)鍵。隨著美國“大而美法案”的通過，美國經(jīng)濟(jì)“短強(qiáng)中弱”的預(yù)期有所強(qiáng)化，美元降息勢在必行；中國政策繼續(xù)向“全力搞經(jīng)濟(jì)”方向轉(zhuǎn)向，中美股市可能都會繼續(xù)突破，策略上可以更樂觀一點(diǎn)。當(dāng)然，特朗普沖擊并不會完全消停，馬斯克美國黨的成立也增加了新的變數(shù)，因此市場的走勢也并非一帆風(fēng)順。

注：下文內(nèi)容將有限釋出，如您對全文感興趣，我們誠摯歡迎您加入西京研究院愛腦會并獲取全文。

01全球格局：沖突周期下的AI戰(zhàn)略加速演進(jìn)

當(dāng)前，全球地緣政治的天平仍在“戰(zhàn)爭經(jīng)濟(jì)學(xué)”的邏輯中搖擺。烏克蘭局勢的持續(xù)膠著、中東地區(qū)的戰(zhàn)事延宕，不僅讓全球能源與糧食供應(yīng)鏈的脆弱性暴露無遺，更推高了跨國產(chǎn)業(yè)鏈的布局風(fēng)險。然而，就在這樣的不確定性中，AI技術(shù)的發(fā)展路徑卻愈發(fā)清晰。地緣政治的動蕩反而成為大國加速AI戰(zhàn)略布局的催化劑，各國都試圖通過搶占技術(shù)制高點(diǎn)來對沖未來的不確定性，這種競速式的布局既為產(chǎn)業(yè)注入了新動能，也加劇了全球科技競爭的復(fù)雜性與波動性。

美國政治生態(tài)的裂變也成為這一時期不容忽視的變量。特朗普“鱷魚島事件”的發(fā)酵，不僅折射出其個人政治素養(yǎng)的爭議，更深刻反映出美國媒體監(jiān)督范式的轉(zhuǎn)變，開始以近乎尖銳的質(zhì)詢姿態(tài)挑戰(zhàn)政治權(quán)威，當(dāng)然也可解讀為公眾對總統(tǒng)權(quán)威的普遍質(zhì)疑。與此同時，馬斯克另立政黨、紐約穆斯林議員的崛起、加州獨(dú)立運(yùn)動的升溫等現(xiàn)象，共同勾勒出美國聯(lián)邦體制的脆弱性。經(jīng)濟(jì)層面的矛盾更為突出：一面是AI生產(chǎn)力革命帶來的技術(shù)躍遷，一面是小企業(yè)就業(yè)人數(shù)持續(xù)下滑的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)困境。這種撕裂感使得美國經(jīng)濟(jì)對算力突破的需求愈發(fā)迫切，若無法實(shí)現(xiàn)技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，系統(tǒng)性衰退的風(fēng)險將持續(xù)累積。

彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的分析顯示，受政策不確定性拖累，2025年美國經(jīng)濟(jì)增長或陷入停滯，未來12個月陷入衰退的概率已攀升至40%，該機(jī)構(gòu)甚至預(yù)測今年第四季度美國GDP同比增速可能僅為0.1%。無獨(dú)有偶，國際貨幣基金組織也將2025年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下調(diào)至1.8%，多重信號預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)正面臨關(guān)鍵的調(diào)整期。在全球經(jīng)濟(jì)格局調(diào)整中，新興市場的角色日益凸顯，而戰(zhàn)略資源的爭奪則成為大國博弈的另一焦點(diǎn)。 東南亞憑借其低成本勞動力與優(yōu)惠政策，吸引了大量產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，逐漸成為全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵一環(huán)，也在中美兩國經(jīng)濟(jì)動蕩期，吸引了部分避險資金的涌入。預(yù)計到2030年，東南亞地區(qū)有望成為全球第四大經(jīng)濟(jì)體。黃金和能源市場則因地緣政治風(fēng)險與全球經(jīng)濟(jì)格局的變化而波動加劇。在地緣風(fēng)險高企的背景下，黃金的長期價值被普遍看好，被認(rèn)為是當(dāng)下大動蕩格局下最為穩(wěn)妥的大類資產(chǎn)。

02半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)：AI驅(qū)動下的復(fù)蘇與重構(gòu)

在AI技術(shù)的強(qiáng)力牽引下，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷一場深刻的復(fù)蘇與重構(gòu)，這種變革既體現(xiàn)在市場規(guī)模的擴(kuò)張上，更滲透到技術(shù)路線與產(chǎn)業(yè)格局的重塑中。

今年一季度，半導(dǎo)體制造設(shè)備銷售達(dá)320億美元，同比增長21%,在2024年四季度新高后，創(chuàng)下歷史次高，這一數(shù)據(jù)印證了行業(yè)復(fù)蘇的強(qiáng)勁動能。中國市場的表現(xiàn)繼續(xù)搶眼，第一季度設(shè)備銷售額達(dá)103億美元，連續(xù)八個季度位居全球最大市場地位，成為全球半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇的重要引擎。值得注意的是，根據(jù)大摩等機(jī)構(gòu)預(yù)測，當(dāng)前全球AI芯片的產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程僅完成約35%，而模型推理需求的集中爆發(fā)，將成為驅(qū)動下一階段增長的核心動力。這意味著行業(yè)的擴(kuò)張周期仍將延續(xù)，且增長邏輯將更緊密地與AI應(yīng)用場景綁定。

與此同時，全球算力需求的爆發(fā)式增長正在顛覆傳統(tǒng)的技術(shù)演進(jìn)節(jié)奏。大模型的算力需求每3-4個月便實(shí)現(xiàn)翻倍，這一增速遠(yuǎn)超摩爾定律預(yù)期，也倒逼半導(dǎo)體技術(shù)加速突破。支撐這種技術(shù)擴(kuò)張的底層邏輯之一，在于單體制造成本的持續(xù)攀升，倒逼行業(yè)必須通過新建產(chǎn)能、優(yōu)化制程等方式來分?jǐn)偝杀尽?/strong>這種成本壓力與技術(shù)需求的疊加，將共同推動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新的擴(kuò)張周期。

此外，技術(shù)路線的變革必然伴隨著市場競爭的升級，以更好提升產(chǎn)品的性價比。就如谷歌Gemini 2.5 Flash-Lite憑借稀疏MoE架構(gòu)與TPU集群優(yōu)化，將Token成本降至0.7美元/百萬（輸入），成功將成本降至GPT-4 Turbo的7%。這一突破性進(jìn)展迫使其他廠商紛紛跟進(jìn)降價，引發(fā)了AI模型成本競爭的連鎖反應(yīng)。而Chrome瀏覽器的超大規(guī)模用戶更是讓Gemini的使用如虎添翼，也成為Google未來追趕并反超Open-Ai的重要陣地。

03美國：科技霸權(quán)、債務(wù)困境與泡沫序章

美國作為全球科技產(chǎn)業(yè)的引領(lǐng)者，在這場AI與半導(dǎo)體的革命中既面臨著機(jī)遇，也承受著風(fēng)險，其經(jīng)濟(jì)與資本市場的走向也呈現(xiàn)出鮮明的二元特征。

當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)正處于風(fēng)險與機(jī)遇交織的關(guān)鍵期。風(fēng)險層面，4月市場的大幅震蕩已暴露出經(jīng)濟(jì)降速的隱憂，而“美國例外論”定價邏輯的弱化則引發(fā)了對債務(wù)問題的擔(dān)憂。整體來看，美國經(jīng)濟(jì)可能面臨放緩壓力，三季度至明年一季度需警惕基本面階段性惡化的風(fēng)險，關(guān)稅政策對GDP的下行拖累及對通脹的上行推力，可能在9月前后集中顯現(xiàn)。

但機(jī)遇同樣不容忽視：AI和半導(dǎo)體領(lǐng)域的技術(shù)突破持續(xù)落地，相關(guān)企業(yè)的盈利保持增長，都為市場信心的修復(fù)提供了支撐，也讓“美國例外論”的預(yù)期逐步回歸。同樣值得關(guān)注的是，銀行業(yè)監(jiān)管放松的預(yù)期可能成為市場的潛在利好—若針對銀行業(yè)補(bǔ)充杠桿率（eSLR）的限制得以放寬，預(yù)計可向銀行體系釋放上千億美元的可用資本與幾萬億美元的流動性，其中3萬億美元左右可用于購買長期國債，這將顯著改善市場的流動性環(huán)境。

資本市場泡沫呈現(xiàn)出二元結(jié)構(gòu)的特征。美股正進(jìn)入一個由……

04中國：資產(chǎn)負(fù)債表周期壓力與舉國體制下的深度轉(zhuǎn)型

面對全球科技競爭的加劇與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，中國正憑借舉國體制在AI與半導(dǎo)體領(lǐng)域?qū)で笸粐@一過程充滿了復(fù)雜性與艱巨性。

中國經(jīng)濟(jì)的核心問題在于全國性的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，房地產(chǎn)市場的下行引發(fā)了從國家到個人的“系統(tǒng)性資產(chǎn)負(fù)債表承壓”，收入減少，消費(fèi)增長乏力。財富分配的高度集中或者說貧富分化的進(jìn)一步加重，比如招商銀行2.5%的金葵花客戶掌握了82%的存款，進(jìn)一步抑制了消費(fèi)能力的釋放，使得內(nèi)需復(fù)蘇阻力重重。一個值得警惕的社會信號是，2024年避孕套銷量同比下降17%，這被部分解讀為社會“低欲望”狀態(tài)的縮影，反映出經(jīng)濟(jì)預(yù)期對微觀行為的深刻影響。與此同時，外部還要面對特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的潛在影響，雖目前影響小于預(yù)期，但后續(xù)仍有很高的不確定性。

中國股市估值最近幾年折價的很厲害，是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題在資本市場的集中體現(xiàn)。具體來看：

#01-企業(yè)盈利能力不足

私人部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化、債務(wù)高企，導(dǎo)致企業(yè)競爭加劇、內(nèi)卷嚴(yán)重，毛利率偏低且缺乏持續(xù)增長動能，難以支撐高估值；

#02-市場融資能力低效

港股IPO融資規(guī)模雖有所擴(kuò)大，但未能有效轉(zhuǎn)化為企業(yè)的發(fā)展動力，對市場信心的提振作用有限；

#03-投資者信心缺失

數(shù)據(jù)顯示，百萬存款家庭僅將5%的資金投入股市，這反映出公眾對生產(chǎn)力革命與經(jīng)濟(jì)前景的信心不足；

#04-市場情緒與資金面主導(dǎo)

缺乏基本面支撐，呈現(xiàn)“虛假繁榮”特征

#05-券商估值保守

不敢給予高市盈率，反映出市場對企業(yè)價值的認(rèn)可程度有限；

#06-最重要的一點(diǎn)

中國A股突破3500點(diǎn)只是時間問題，但需要清醒地認(rèn)識到中國股市的“熊長牛短”的制度性和結(jié)構(gòu)性。針對此，趙建博士將詳細(xì)的分析和預(yù)測落成《中國股市估值之謎—3500點(diǎn)：中國股市的“上甘嶺”》一文，歡迎加入西京愛腦會會員獲取。

但是自從去年924開始，中國資產(chǎn)重估的邏輯已逐漸形成，A股和港股開始步入牛市狀態(tài)，只是在內(nèi)外沖擊之下不夠穩(wěn)定。上半年，A股與港股的運(yùn)行邏輯與美股形成鮮明對比……

05經(jīng)濟(jì)展望與投資建議

展望下半年，全球經(jīng)濟(jì)與股市的走勢將呈現(xiàn)出分化與聯(lián)動并存的特征。

中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，但政策支持力度的加大有望推動經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升。“兩重工程”與“以舊換新”政策的持續(xù)推進(jìn)，將為經(jīng)濟(jì)增長注入新動能，預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)增速可超額完成5%的目標(biāo)，達(dá)到5.2-5.3%。股市方面，A股和港股在政策托市的背景下可以繼續(xù)維持震蕩向上格局，市場情緒與資金面驅(qū)動的特征仍將較為明顯。與此同時，投資者需警惕外部風(fēng)險（如特朗普關(guān)稅二次沖擊）與內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題（如房地產(chǎn)調(diào)整失速）的疊加影響，但隨著險資等中長期資金的逐步入市，個人投資者的熱情逐漸升高，市場有望獲得更穩(wěn)定的支撐，中國資產(chǎn)重估和股市牛市從弱變穩(wěn)直至變強(qiáng)的趨勢會繼續(xù)延續(xù)。

美國經(jīng)濟(jì)下半年將呈現(xiàn)“風(fēng)險與機(jī)遇并存”的特征：一方面，AI和半導(dǎo)體領(lǐng)域的技術(shù)突破將持續(xù)釋放動能，企業(yè)盈利增長有望支撐市場信心；另一方面，整體經(jīng)濟(jì)可能面臨放緩壓力，關(guān)稅對通脹的推升效應(yīng)或在9月顯現(xiàn)。……

對于中國市場，盡管經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性困境，但在“穩(wěn)住樓市股市價格”的政治任務(wù)與個人投資者熱情逐漸升高的雙重加持下，牛市由弱變強(qiáng)的概率正在提高。軍工產(chǎn)業(yè)的崛起、半導(dǎo)體自主創(chuàng)新的提速也為市場提供了超額的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，……

本文未完，若您對本文內(nèi)容感興趣，并希望深入了解全文內(nèi)容，我們誠摯地邀請您加入西京愛腦會。掃碼成為付費(fèi)會員。

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅供參考。文中所表達(dá)的意見并不構(gòu)成要約或游說購買或出售基金中的任何單位。以上信息并不構(gòu)成任何投資建議，亦不應(yīng)視作投資決策之依據(jù)。對基金的任何投資必須基于其發(fā)行材料中包含的信息。特定證券的引用僅用于說明目的，不應(yīng)被視為購買或出售這些證券的建議。未經(jīng)本公眾號授權(quán)及允許，任何機(jī)構(gòu)/個人不得擅自轉(zhuǎn)載。本公號編者在編制此信息時已運(yùn)用所有合理的技能和謹(jǐn)慎，所有數(shù)據(jù)的搜集相信是可靠的來源，但不保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。本文所表達(dá)的意見準(zhǔn)確反映了截至本文件刊發(fā)日期的觀點(diǎn)，陳述的意見當(dāng)時是誠實(shí)持有的，但有關(guān)信息僅供參考，不應(yīng)被視為準(zhǔn)確、完整或適用而加以依賴，信息如有更改，恕不另行通知。投資者作出投資決定前，應(yīng)咨詢其專業(yè)顧問。本材料未經(jīng)香港證監(jiān)會或任何其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)審閱或批準(zhǔn)。