三次IPO折戟，麥德龍怎么了？

▲這是靈獸第1638篇原創文章

在資本市場，最終能讓人掏錢下注的，只有確定性和未來可見的增長邏輯。

作者/楚勿留香

ID/lingshouke

2025年6月30日，麥德龍供應鏈有限公司（下稱“麥德龍供應鏈”）遞交給港交所的招股書失效，標志著，麥德龍供應鏈第三次沖擊IPO的努力，再次以鎩羽而歸告終。

這已是麥德龍供應鏈在過去五年里，第三次沖擊港股上市失敗。

幾乎每隔一兩年，這家從德國遠道而來的巨頭，都會重新整裝待發，滿懷希望地遞交一份招股書，然后又被現實按下暫停鍵，悻悻而歸。

一連串的上市失利背后，不只是財務報表里的盈虧、負債率與現金流的冷冰冰數字，它更像是一面鏡子，映射出外資傳統零售巨頭在中國市場的起伏、變革和被收購后的陣痛。

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從“歐洲超市之光”到中國市場的B端王者

麥德龍（METRO）誕生于1964年德國杜塞爾多夫，首創“現購自運”（Cash & Carry）模式，瞄準企業客戶、餐飲酒店和小商戶等B端用戶，憑借大包裝、低價格、高效率的倉儲式批發理念，風靡歐洲。

1996年，麥德龍進入中國上海，成為第一批以“會員制+B2B模式”打開中國市場的外資零售商。

彼時，家樂福、沃爾瑪剛剛入華，麥德龍憑借對食品安全的高標準和高性價比，很快在北上廣深等一線城市打出名聲。

2008年，麥德龍中國銷售額高達126億元，單店年均銷售額達到3.3億元，僅次于大潤發，超越了當時風頭正勁的家樂福和沃爾瑪，堪稱“歐洲超市之光”在中國市場的成功樣本。

然而，巔峰并沒有持續太久。2010年前后，1688等B2B電商平臺崛起，餐飲、小商戶等B端客戶逐漸開始在線采購。

與此同時，C端消費習慣也發生巨大轉變，淘寶、京東、拼多多等平臺迅速崛起，傳統零售巨頭不得不重新審視自身定位。

面對變化，麥德龍開啟了漫長而曲折的轉型之路：從只做B端到嘗試C端零售，推出“麥德龍之友”會員卡，再到試水O2O和B2C服務，每一步都小心翼翼，但每一步似乎都沒能走出困境。

一個巨大的轉變是，物美接手了麥德龍。

2019年，物美集團宣布收購麥德龍中國80%的股份，交易價值高達19億歐元（約148億元人民幣）。對當時的物美來說，拿下麥德龍意味著補足其在高端食品安全標準、供應鏈整合和B端市場的短板。

從技術上看，這是一場“雙贏”操作：麥德龍保留德方主導的食品安全體系，繼續堅持高標準，并引入物美旗下的多點Dmall進行數字化改造，以此來補足自身的線上短板；而物美則利用麥德龍在B端市場的優勢，實現補鏈、拓客與品牌溢價。

然而，現實遠比賬面上的數字復雜。麥德龍與物美“綁定”得愈加緊密，逐漸形成了高度依賴性的生態鏈。招股書顯示，2021-2023年，麥德龍供應鏈對物美集團的收入占比穩定在61%以上，前五大客戶貢獻的收入超過總營收的60%，其中物美一家常年貢獻近一半。

這種“依附式成長”在一開始被視作穩健發展的保障，但卻成為后來頻頻折戟資本市場的致命傷。

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三次IPO折戟：為何一次又一次被拒之門外？

第一次，是2021年3月，物美科技打包旗下物美超市業務及麥德龍中國資產向港交所提交IPO申請，但因為業務獨立性存疑、高額關聯交易以及持續經營能力不足，止步于聆訊階段。

可以說，麥德龍供應鏈的“前身”即是物美科技。

第二次，是三年后的2024年6月，物美科技剝離了旗下以物美及麥德龍品牌經營的零售業務后，更名為麥德龍供應鏈，并再次向港交所遞表。

這一次嘗試更突出供應鏈解決方案的獨立性，但因6個月內未能完成上市流程，到2024年12月，招股書“過期”失效，希望再次落空。

第三次，是2024年12月30日，麥德龍供應鏈再次更新招股書，新增2024年上半年業績，試圖打動市場。然而，截至2025年6月30日，招股書再次失效，三度叩門，三度敗北。

這不禁讓人唏噓，資本市場并非冷血，它只會為“確定性”買單。麥德龍供供應鏈缺的就是確定性。

三次IPO折戟背后，是資本市場對其商業模式存在疑慮。

首先，麥德龍供應鏈過度依賴物美集團的業務模式，使投資者質疑其持續盈利能力與抗風險能力。

根據麥德龍供應鏈的招股書，2021年至2023年，來自物美集團的收入分別占總收入的61.5%、62.3%及62.0%。這意味著麥德龍前五大客戶貢獻收入占比超60%，其中最大客戶物美集團占比常年維持在40%-50%之間。

截至2024年7月，麥德龍供應鏈主要為物美集團的99家麥德龍門店、342家物美超市門店、287家物美便利店提供零售商配送解決方案。

過度對物美的“依賴”是把雙刃劍。雖然短期內可以獲得物美業務的輸血，提供穩定的收入起初，但從長期看，卻制約了麥德龍供應鏈業務的發展。

關聯收入高企，不僅意味著議價能力受限，更意味著一旦物美集團收縮、調整策略，麥德龍供應鏈就將陷入動蕩。

其次，除了結構性依賴，麥德龍供應鏈還面臨嚴峻的盈利困局。2021-2023年，公司凈利潤分別為3.32億元、-4.71億元、2.53億元；2024年1-7月，經調整凈利潤僅5880萬元，同比下降63%。2024全年，公司預計將錄得凈虧損。

最后，毛利率更是一路下滑，從20%以上跌至2023年的約10%，凈利率長期徘徊在1%上下。在零售供應鏈這個“苦生意”里，靠“跑量”彌補“低毛利”的打法本就風險極高，更何況大客戶自我收縮的背景。

從客戶結構看，雖然麥德龍供應鏈宣稱已開始為中國17家區域零售商提供配送解決方案，但截至2024年7月，獨立第三方客戶的收入僅230萬元，占比不足0.2%，幾乎可以忽略不計。

此外，再看行業大勢。2024年，線上零售額占社會零售總額比重已達31.8%，較2010年提升了28.5個百分點。以山姆、Costco為代表的會員制超市正加速跑馬圈地，山姆中國多家門店年銷售額已突破5億美元；零食量販、社區團購、新零售前置倉，也在不斷蠶食傳統商超和供應鏈市場的份額。

同時，傳統線下門店自2023年以來持續收縮。2024年前7個月，物美集團減少24家超市門店、17家便利店。對麥德龍供應鏈來說，這意味著基礎盤的流失與未來訂單的不確定性加劇。

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寄望于“禮品生意”與數字化轉型，能否突圍？

面對巨大的結構性風險，麥德龍供應鏈也進行了一系列調整和變革。

早在2004年，麥德龍就啟動了福利禮品業務，2017年推出“麥福禮系統”，提供線上線下一體化解決方案。2021-2023年，福利禮品業務年收入穩定在30-39億元之間，占總收入約14%，2024年1-7月收入為22.82億元，繼續保持增長。

“麥福禮”在企業食堂、政府機關、金融機構等B端市場逐漸積累了規模效應，客戶的年購買頻率從2021年的6.5次增長到2023年的11.4次。隨著中國商業福利和禮品市場規模預計到2028年達到2469億元，這塊業務被視為麥德龍未來的一線生機。

除此之外，麥德龍還嘗試通過食品服務及配送、團餐、商品批發等多元化業務布局來降低對物美的依賴。2023年，食品服務及配送業務收入為35.2億元，占總營收的14.2%；商品批發業務收入為19.37億元，占7.8%。

然而，這些“增量”業務仍未能彌補“存量”萎縮帶來的沖擊。數字化轉型雖被反復提及，但截至2023年，線上到家服務占比僅約5%，自有品牌滲透率低、差異化不足，線下門店數字化改造也處于緩慢爬坡階段。

如果把麥德龍供應鏈放在更大的行業背景中來看，會發現它并不是一個孤例，而是中國傳統零售企業轉型困境的一個典型縮影。

過去十年，中國零售市場經歷了劇烈的洗牌：線上零售的極速崛起、消費需求的多樣化、即時零售與前置倉模式的普及、社區團購的野蠻生長，每一次新趨勢都是一輪血雨腥風。

在這樣的市場邏輯下，傳統零售企業如果無法快速自我革命、從貨架思維切換到供應鏈科技思維、從單一利潤依賴切換到多元增長曲線，很快就會被卷入衰退的漩渦。

麥德龍供應鏈之所以三戰IPO皆敗，根本原因不在于一次招股書的失效或一個季度利潤的盈虧，而在于它所代表的傳統模式尚未找到能讓資本市場信服的“未來故事”。

一方面，過度依賴大股東、關聯交易密集，意味著其獨立性與抗風險能力被嚴重質疑；另一方面，面對線上化、會員制、數字化等新模式，它的推進速度、戰略穩定性和業務創新力度都不足以贏得市場信任。

未來，麥德龍供應鏈的出路，首先要解決的就是擺脫對物美的高度依賴。2024年開始的“獨立第三方客戶”戰略是第一步，但從目前收入體量來看，這條路仍然任重道遠。

其次，必須大力發展高毛利、可持續增長的業務，比如福利禮品、團餐、以及更有差異化競爭力的自有品牌產品。通過更靈活的供應鏈管理與數字化選品系統，形成對企業客戶和小B端用戶的核心粘性。

再次，要持續優化現金流和資本結構。公司資產負債率自2021年以來始終超過100%，長期資不抵債，新增的優先股贖回負債、物業折舊和高昂的財務成本，都讓麥德龍供應鏈幾乎沒有喘息空間。想要贏得資本市場認可，健康的財務狀況是基礎。

最后，如何與整個“物美系”協同發展，也是一把雙刃劍：一方面可以共享資源、技術和客戶，另一方面也使得外界對其獨立性的疑慮持續加深。

張文中和多點Dmall的成功上市，或許能給麥德龍提供一些外部背書，但從根本上看，供應鏈本身的自我造血能力才是決定成敗的核心。

在資本市場，最終能讓人掏錢下注的，只有確定性和未來可見的增長邏輯。

麥德龍要做的，并不僅僅是“講好故事”，而是要把故事落到實處，變成真實可感的用戶體驗、可持續的財務表現和可以驗證的市場拓展能力。

畢竟，第四次IPO也許很快就會來。但如果不真正解決核心問題，遞再多次表，迎來的也將會是另一次折戟。（靈獸傳媒原創作品）

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