七看識別爛生意，連續六年造假的ST廣道

2025年6月13日，ST廣道（839680.BJ，廣道數字）公告，收到深圳證監局《行政處罰事先告知書》，公司及相關責任人合計將遭罰款4050萬元。深圳證監局查明，廣道數字涉嫌在2018年至2024年上半年虛增營業收入及營業成本，虛增金額占當期報告總額的83.30%—99.39%不等。換句話說，連續六年，營業收入8成以上都是假的，2018-2021在新三板，2021年11月北交所上市，連續六年造假。這樣的重大違法，ST廣道退市沒有懸念。

有朋友問我，像ST廣道這樣的財務造假有沒有可能事先發現。

我覺著有，用我的財務舞弊分析框架，三縱三橫一張網，三個視角三個維度，兩個框架套一下，多數都能原形畢露。兩個舞弊識別框架的基礎都是生意質量。

在投資場景下分析生意質量，我的方法論：投入產出雙循環，七看八問分鐘。根據教學經驗，“七看八問”同學們是能記住的。我稱之為“七把財務分析小刀”。我的經驗，如果你能七看掌握了，財務分析技能也就上了臺階。

七看，就是些常識，沒啥高深之處。

（朋友拍攝于香港中環三聯書店）

“投入產出雙循環，七看八問兩分鐘”寫在我的新書《簡明財務分析》京東當當有售。唐朝老師評價《簡明財務分析》：“只看科沃斯一章就值回書價”。科沃斯一章，是用科沃斯案例來展示“投入產出雙循環，七看八問兩分鐘”的分析框架。《簡明財務分析》如果需要簽名版，請聯系微信raojiaoshou9。

“投入產出雙循環，七看八問兩分鐘”框架分析好公司有效，排除爛公司一樣管用。投資第一步，發現好公司，排除壞公司。壞公司的極致就是財務造假公司。

這一篇我們用七看八問來看一家財務造假的爛公司，多聞聞爛公司的腐敗味道，也是避開投資陷阱的有效訓練。

研究那些疑似造假案例有風險，我們私下講講就好。公開談論，只能遙指落水狗，它已經在水里了，任人評點。

任何財務分析都是場景性的。離開了具體場景、具體時間、具體個人能力，聊財務分析都是耍流氓。

ST廣道這個案例分析，我選的場景是，2024年5月23日，我們假設回到這一天，以當時的信息環境，我們來看看，能否提前看出一些端倪。

2024年5月23日，這一天，北交所給ST廣道（以下簡稱廣道）發來了年報問詢函。交易所問詢函是個非常重要的治理信號，交易所的監管員都是專業人士，眼光毒辣，問你了，就是懷疑你有問題，我們投資者要非常重視這個信號。使用交易所問詢函的關鍵技巧是看問題，而非看公司回答，由于交易所是自律組織沒有執法權，因而被問的公司一通胡答，交易所也沒辦法，所以在交易所問詢函這事上，問題遠比回答更重要。

北交所問詢函問題我提取下：

1. 2023年業績下滑，什么原因？這點你需要立即警惕，上市后業績下滑，通常不是好事，前期沖太猛或者舞弊風險。

2. 應收賬款、存貨、預付賬款、收入確認異常。應收賬款大幅增長，已達營業收入139%，其中一年應收占營業收入85%，當當當！警鐘。存貨數額高，減值是否充分？研發費內人工大幅減少，為何？與西門子合作項目是總額法還是凈額法，審計師說說。

北交所的問題字里行間寫著兩個字，造假！所以，此時，看了問詢函，需要去看看公司數據。

首先，我們先看一下2023年年報對于公司業務的描述。

2023年業績下滑，營業收入下滑5.83%，扣非凈利潤下滑28.88%。公司年報對業務的描述如下：

公司主營業務屬于軟件和信息技術服務業，主要從事大數據智能化相關產品的研發、生產、銷售及服務。公司結合多年的技術積累與行業經驗，自主研發了一系列大數據智能化產品，這些產品涵蓋了數據采集、數據治理、湖倉一體數據庫、數據可視化分析等數據生命周期內的關鍵環節，為數字政務、數字軍工、制造業數字化三大業務領域內的客戶提供技術、產品和服務。

雖然每個字我都認識，但以我的能力圈，不知道這家公司具體干啥，不過可以判斷這是一家ToBToG的公司，似乎是做項目的。用了很多市場喜歡的大詞，做得很雜，規模還很小，這種業務描述我通常是很警惕。

從年報業務分類數據看，毛利率符合項目制業務特征，主體業務是數據采集，但是下滑，新增業務體量很小沒啥幫助，說明2023年業績不好是業務不行。

有了大體印象，我們來看財務數據，七看，我這里將七看一一列出，是為了沒有基礎的讀者需要，并不是每個看都有信息價值，實務中，我自己往往一掃而過。對于初學者，我建議你一定把七看完整走一遍。

一看盈收

三步，盈收規模，盈利能力，盈利質量。

第一步 盈收規模

2023年廣道營業收入2.88億，歸母凈利潤0.46億。一家小公司，過去10年，從一家微型公司發展到現在，這樣的IT公司我見過不少，能活著，長不大。

第二步 盈收能力

盈利能力我們主要看毛利率和歸母凈利潤率，如果扣非凈利潤與歸母凈利潤差異較大，用扣非凈利潤率代替。

廣道毛利率和凈利潤率都不低，最近幾年略有下降，過去3年合計毛利率44.7%，合計歸母凈利潤率18.4%。考慮到業務規模小，我猜測其核心能力可能是客戶關系，特殊客戶關系創造較高利潤率也有可能。

第三步 盈收質量

盈利質量主要看兩個指標，凈現比和自由現金流

凈現比=經營凈現金流/歸母凈利潤。凈現比，用來考察利潤轉化為現金的能力，通常這個指標大于等于1被視為健康。廣道過去10年凈現比0.21，過去3年（2022-2024）凈現比0.17很糟，利潤轉化不成現金，賺了利潤沒賺錢，危險信號。

自由現金流是一個企業真實價值的體現。（自由現金流簡易計算：自由現金流=經營凈現金流-購建固定資產無形資產現金開支）自由現金流就是一面照妖鏡。有的爛公司，利潤搞出來了，但是質量很差，沒有現金流，賺了利潤沒賺錢。

自由現金流10年合計-10.2億，5年合計-0.73億,3年合計-0.37億，業務不能內生自洽，需要依賴外部輸血，此時一張漂亮報表就很重要，危險信號。

從生意角度，爛生意。補充一點，在看負自由現金流的時候，有時雖然是負數，但存在好業務好生意的情況，例如產品研發型業務模式、平臺型業務模式等，都是現金流錯配，前期投入大自由現金流為負，一旦產品研發成功或者平臺成型，后期邊際成本銳減，利潤現金大增。在廣道這里，一來看著像項目制靠關系的業務，燒錢不會燒出競爭力，其次，廣道2023年主打的數據業務收集產品營收下降，證明前期燒的錢沒起作用。根據這兩條，我判斷廣道低凈現比和負自由現金流是爛生意信號。

二看費用成本

（1-毛利率）=營業成本/營業收入，前面我們已經看過毛利率。這里我們看下期間費用，期間費用就是與營業收入變化無關僅僅與期間相關的費用開始，管理費用、研發費用、銷售費用，這三項與經營直接相關，財務費用與借款負債資金運用相關。

期間費用的定義是與業務規模變動無關，僅僅與期間相關的費用，例如在一定規模范圍內的場地租金，不與業績掛鉤的薪酬等，令人奇怪的是，2023年，廣道業務下滑的，但是期間費用率降低更多，有點不符合邏輯，所以交易所來問，研發費中人工為何大幅下滑。

三看 增長率

在2024年5月23日觀察，廣道的增長期已經結束。考慮到2021年11月北交所上市，因而2019-2021年是業績壓力期，根據舞弊動機理論，此期間有較高操縱的動機，上市后2022年增速即大幅下降，為這個猜測提供了佐證。根據經驗，在IPO期間業績壓力期沖業績過猛，往往會導致上市后業績變臉，2023年的業績下滑，又佐證了這一點。危險信號。

四看業務構成

真相有時就在細節之中，在iFinD中，廣道的業務分類信息，如下，我貼原圖，感受下。

分類信息分為兩段，2021-2022年，采用與之前不同新分類方法。

你們看下來如何？眼花繚亂，不知所云，業務雜亂小。我的感覺就是個有啥干啥的小公司。

五看資產負債

廣道的資產負債率不高，有息債務不多，現金足夠覆蓋一年內到期有息債務。看不出什么問題。

六看投入產出

投入產出三個指標

1. 一元收入需要營運資金WC

2. 一元收入需要固定資產

3. 人均營業收入和利潤

首先看，一元收入需要營運資金WC。

營運資金（working capital，WC）=業務需要投入流動資產-供應商墊付流動負債。相當于企業業務運轉需要投入的營運資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營運資金WC=（應收賬款和票據+應收融資+預付+存貨+合同資產-應付賬款和票據-預收-合同負債）/營業收入。

一元營業收入需要營運資金WC等于企業為獲得一元收入需要凈投入的營運資金數量，這個指始終為負，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

廣道數字的一元收入需要營運資金WC，過去10年一路上升，2023年達到令人咂舌的1.57元。

實際上，只要看到這個數，你應該立即得出結論，這是一個不可持續的爛生意。你可以想一想，什么樣的生意，每產生一元營業收入需要自己凈投入1.57元營運資金，傻子都不會干，居然還干的起勁，那么到底誰是很傻子。（關于WC分析參見之前文章《》）

記得芒格說過，你上牌桌，半小時還沒發現誰是傻子，那么你自己就是。

廣道2019年一元收入需要WC就1元，這個時候發生什么？北交所上市報告期，動機也很清楚了。2022-2023年加速上升，出來混，是要還的。

廣道一元收入需要WC惡化的原因主要是應收賬款和存貨，這都是北交所問詢函的核心內容，2023年應收賬款凈額已經占到營業收入的139%，存貨占營業收入19%，這已經不是爛生意的問題，而是為什么這樣一個爛生意還要繼續干的問題。

換個角度，從2018年開始，廣道歸母凈利潤多數時候小于當年新增營運資金，意味著賺的利潤都變成了WC，變成了應收賬款和存貨，典型的賺了利潤沒賺錢。

一元收入需要固定資產不高，3年平均0.1，符合軟件服務類企業特征。

人均營業收入和人均利潤看著都不錯，與之前爛生意印象相悖。不過2023年漏出了馬腳，在人員數沒變的情況下，支付給員工的現金斷崖式減少，導致按人均薪酬比上年降了一半，怎么回事？發不出工資了？要暴？所以，我們用現金支付來算薪酬比用應付工資來算有信息含量。

七看收益率

這樣的爛公司，ROE沒啥信息含量，不要浪費時間了。

財務數據看完，你自己就會有個判斷，我的判斷如下：

1. 這是一家搞IT項目類或者服務的小公司，業務雜亂，核心能力無法識別。

2. 財務數據糟糕，盈收規模小，盈利質量差，典型賺了利潤沒賺錢，在IPO壓力下，操縱跡象明顯。

3. 2023年年報數據顯示諸多崩潰前兆，硝煙味道明顯。

芒格說過，當你聞到危險氣味時該怎么辦？跑啊，兄弟。

不過基本面分析從來只是投資決策的一個方面，廣道就是明證，通過上述分析，2024年5月23號的情境下，我們能清楚判斷這是一家爛公司，而且造假可能性很大。隨后，924來了，股價一通大漲。

甚至前幾天，退市已成定局，居然還漲停，類似于爆炒末日期權。

所以，基本面一定是股價的構成因素，但不是全部。

資產價格主要受到三方面發展變化的影響，我稱為“三碗面”，基本面、市場面、心理面。

• 基本面：可以被簡化為企業收益和現金流以及對二者的未來預期，包括：基本面事實，以及投資者對于基本面事實的認識和預期。

• 心理面：投資者基于現有信息做出投資決策的個人心理因素以及投資者群體形成的集體情緒。

• 市場面：資產價格表現在市場上，形成與對基本面和心理面的互動反饋。

基本面、心理面、市場面，互相影響，互為因果，你中有我，我中有你。生活在基本面，決策在心理面，行動在市場面

索羅斯說：當我看見泡沫，就沖進去火上加油。

需要留意的是，索羅斯在泡沫破滅前跑得比誰都快。

本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。

我的新書：今年已經兩本！

新書《故事的力量》京東當當均有，講故事是AI時代的必備技能，需要簽名版可以聯系微信號raojiaoshou9。

新書《簡明財務分析》京東當當有售，需要簽名版可以聯系微信號raojiaoshou9

饒鋼書籍：

之前讀者告我《資本市場的會計邏輯》正版買不到，我自己還有少量存書，如果需要，可以聯系微信號raojiaoshou9。新書《故事的力量》《簡明財務分析》，如果需要簽名版也歡迎聯系微信。

• 1.

• 2.

• 3.

• 4.

• 5.

• 6.