非股非債，滴灌通港股上市為自己證名？

為何滴灌通讓人看不懂，更學(xué)不會(huì)，但卻能向港交所遞交上市申請(qǐng)？是李小加個(gè)人神通廣大，還是這個(gè)特殊的金融試驗(yàn)本身有長(zhǎng)久魅力？

滴灌通已于近日提交了港股上市申請(qǐng)，并引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。這家公司的特殊性主要集中在兩點(diǎn)：

一是創(chuàng)始人光環(huán)：滴灌通由港交所前行政總裁李小加創(chuàng)辦，李小加曾執(zhí)掌港交所十年，推動(dòng)滬港通、深港通落地，并改革上市規(guī)則，吸引阿里巴巴等科技企業(yè)赴港上市，被譽(yù)為“改變香港金融歷史”的人物。2021年離職后，他創(chuàng)立滴灌通，瞄準(zhǔn)內(nèi)地小微連鎖店投資。

二是商業(yè)模式爭(zhēng)議：滴灌通既不做股權(quán)投資，也不做債權(quán)投資，而是選擇“用現(xiàn)金分成的方式投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。初期，滴灌通用自有資金，在中國(guó)200多個(gè)城市，一萬(wàn)多家小店，累計(jì)投資超過40億元，并按照店鋪日常營(yíng)收分成獲利。

這種“非股非債”模式看似規(guī)避了傳統(tǒng)（股權(quán)、債權(quán)）融資弊端，但我們基于常識(shí)判斷，難道真有一種完美的投融資模式，能讓你享受免費(fèi)的午餐？為什么滴灌通一邊提供了一種小微金融的創(chuàng)新解法，一邊卻面臨“高利貸”“P2P升級(jí)版”的質(zhì)疑？這一模式是否具有長(zhǎng)期合規(guī)性和可持續(xù)性？

無(wú)疑，滴灌通仍需要面對(duì)一場(chǎng)金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管控的平衡測(cè)試。

滴灌通的“非股非債”邏輯，靠譜嗎？

給小微企業(yè)提供融資，被金融業(yè)視作百年難題。

中國(guó)有幾千萬(wàn)小微企業(yè)主、個(gè)體戶、兼職創(chuàng)業(yè)的工薪階層，他們需要用錢，可以找銀行借，但需要支付利息，很多時(shí)候還要提供高價(jià)值的抵押物。現(xiàn)今，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是很高的，高利息、高抵押會(huì)進(jìn)一步加劇這一風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)小微融資，滴灌通不可能復(fù)制銀行那套做法，那么，能不能用VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）的套路來(lái)操作？投資一萬(wàn)多家小店，僅用短短幾年時(shí)間，滴灌通要是用VC的那套做法，怕是連盡職調(diào)查都做不完。

從小微企業(yè)的融資需求來(lái)看，能不能有一種新的籌錢方式——不用提供抵押，不用支付利息，不用出讓股權(quán)，還能讓出資人跟你共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)？這種好事還真的有，滴灌通不看抵押物，也不要股權(quán)、債權(quán)，只關(guān)心企業(yè)商戶的現(xiàn)金流?；诶钚〖拥倪@一思路，可以實(shí)現(xiàn)一種“基于現(xiàn)金流分配的投資，融資企業(yè)無(wú)論規(guī)模大小、盈利與否，都可以通過分配現(xiàn)有現(xiàn)金流或未來(lái)現(xiàn)金流獲得融資。這種深入經(jīng)濟(jì)血管末梢的投資產(chǎn)品，將為滴灌通開拓一個(gè)傳統(tǒng)股債市場(chǎng)無(wú)法有效觸達(dá)的全新投資藍(lán)海?！?

舉個(gè)例子，張三想回縣城老家開一家小超市，滴灌通覺得這個(gè)小生意不錯(cuò)，給他融資30萬(wàn)，雙方約定6年的收入分成期限。前3年，你給平臺(tái)分收入的10%（讓平臺(tái)更快收回本金）；后3年，分成比例可以降到5%（平臺(tái)接近盈利了，分成比例可以更友好）。6年約定到期，合作關(guān)系結(jié)束，雙方兩清了。這種非債非股的合作模式，對(duì)張三有哪些好處呢？相比銀行貸款，張三不用背著剛性的還債壓力了，尤其是還款日撞上生意淡季，或者遇到疫情，張三較長(zhǎng)時(shí)間收入不佳，就得對(duì)銀行違約。滴灌通要求的現(xiàn)金流分成，相對(duì)靈活，相當(dāng)于跟張三共擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。小超市生意好，平臺(tái)就分得多，生意不好，平臺(tái)甚至可以不拿分成。滴灌通在上海就投了很多小門店，疫情期間，這些小店收入是零，滴灌通就拿的是零分成，也不要求店主們?nèi)蘸笊饣嘏傺a(bǔ)上。

基于現(xiàn)金流分成的投資模式，就像現(xiàn)代農(nóng)業(yè)中精準(zhǔn)的滴灌技術(shù)，把水流分拆成為微小的水滴，精準(zhǔn)輸送給每一棵植物。滴灌通也希望能像水滴灌溉那樣，精準(zhǔn)引導(dǎo)資金投向中國(guó)廣闊的實(shí)體門店。前期，滴灌通主要是動(dòng)用自有資金做這個(gè)事，目前，已逐漸形成一種“類交易所”生態(tài)，來(lái)撮合投資者和門店項(xiàng)目。

不過，曾擔(dān)任北京某金融科技公司行政負(fù)責(zé)人的郭凌凌女士對(duì)陸玖商業(yè)評(píng)論表示：“滴灌通模式的最大好處，是非股非債，不談股權(quán)就不會(huì)有估值泡沫，不簽借條就不會(huì)有債務(wù)糾紛。前者按照分成合約（DRC）每天抽取門店流水的5%-15%，直到收回投資、實(shí)現(xiàn)盈利，并給投資人帶來(lái)回報(bào)。門店生意不好時(shí)，分成比例靈活下調(diào)，雙方實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。但長(zhǎng)期看來(lái)，消費(fèi)市場(chǎng)一直在發(fā)生變化，人們可能對(duì)未來(lái)沒有信心，突然不愿消費(fèi)了，也可能越來(lái)越習(xí)慣網(wǎng)購(gòu)，不想逛街了……這都使線下門店的收入流水變得不那么穩(wěn)定。所以，滴灌通把自己的模式稱為“流水分成型”投資，過度依賴線下門店流水，這一模式最終成不成立，現(xiàn)在還難下定論?！?/strong>

“每日分賬”煉金術(shù)背后的幾個(gè)隱憂

很長(zhǎng)時(shí)間，滴灌通都面臨商業(yè)模式的合規(guī)問題，有很多人質(zhì)疑這一模式是“高利貸”或者“P2P升級(jí)版”。這主要針對(duì)滴灌通的運(yùn)作模式：第一步，投資者在滴灌通上投資購(gòu)買產(chǎn)品；第二步，平臺(tái)將錢投資到選中的中小連鎖店鋪；第三步，按照分成合約（DRC）每天抽取門店流水分成，讓投資人獲得回報(bào)。

當(dāng)年飽受詬病的P2P，也有與之類似的運(yùn)作模式。數(shù)據(jù)顯示：截至2025年6月19日，滴灌通累計(jì)收入分成金額約34.07億澳門元（滴灌通澳交所由澳門特區(qū)政府批準(zhǔn)設(shè)立），業(yè)務(wù)橫跨餐飲、零售、服務(wù)及文體四大業(yè)態(tài)。

滴灌通在招股說(shuō)明書上，試圖清晰界定業(yè)務(wù)模式，消除外界顧慮。高利貸主要通過高利率放貸獲取固定回報(bào)，P2P的本質(zhì)是網(wǎng)絡(luò)借貸中介平臺(tái)，二者均依賴借款人按期還本付息。而滴灌通獲得回報(bào)的根本途徑，不是資金利息，而是（被投企業(yè)、商戶）一定比例的銷售額分成。

不過，這當(dāng)中有幾個(gè)投資風(fēng)控的具體細(xì)節(jié)需要注意：

1、如何確保門店會(huì)按照約定進(jìn)行收入分賬？比如，老板可能將墻上的收款二維碼私自換成私人賬戶的二維碼，或者出現(xiàn)很多收現(xiàn)金的情況，門店流水就失真了，且很難監(jiān)管。

這就需要解決兩個(gè)核心問題：錢得進(jìn)對(duì)公賬戶，分賬要透明高效。目前，滴灌通可以憑自身行業(yè)地位，聯(lián)合銀行實(shí)現(xiàn)自動(dòng)分賬——錢進(jìn)銀行賬戶以后，系統(tǒng)按比例秒分賬。同時(shí)，滴灌通也通過直連門店P(guān)OS系統(tǒng)及第三方SaaS平臺(tái)（如客如云），實(shí)施實(shí)時(shí)自動(dòng)分賬機(jī)制。盡力去補(bǔ)漏洞，使商戶無(wú)法人工干預(yù)資金劃轉(zhuǎn)。

2、具體如何約定分成比例？這很困難，因?yàn)槎鄶?shù)線下門店已是利潤(rùn)極其微薄。

以餐飲業(yè)為例，企查查數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月，全國(guó)餐飲企業(yè)存量超過1600萬(wàn)家，同比增長(zhǎng)7.8%，但同年倒閉的餐飲企業(yè)數(shù)量近300萬(wàn)家。與此同時(shí)，全國(guó)餐飲消費(fèi)總額僅增長(zhǎng)3.2%，遠(yuǎn)低于門店數(shù)量的擴(kuò)張速度。僧多粥少，多數(shù)餐飲店只能靠壓低利潤(rùn)，來(lái)吸引客源。這就大大降低了門店老板跟滴灌通商議分成比例的空間。

3、如何讓投資人有效維護(hù)自身權(quán)益？滴灌通的非股非債模式，對(duì)企業(yè)商戶實(shí)在太過友好。

要是投資人覺得自己吃虧了，能做什么？因?yàn)椤胺枪伞?，投資人就沒有查賬權(quán)，因?yàn)椤胺莻?，遇見企業(yè)商戶經(jīng)營(yíng)不下去了，也無(wú)法申請(qǐng)破產(chǎn)清償。目前，主要依靠電子合約技術(shù)鎖倉(cāng)，將小微企業(yè)每日經(jīng)營(yíng)收入按約定比例自動(dòng)截留并鎖定，來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

所以，一位熟悉滴灌通的業(yè)內(nèi)人士向陸玖商業(yè)評(píng)論透露：“不論外界對(duì)滴灌通的商業(yè)模式持何種態(tài)度，它都和其他所有投資行為類似，核心難點(diǎn)在于找到優(yōu)秀的標(biāo)的。如果被投資者選中的企業(yè)商戶出了問題，再怎么推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新，采取再高明的資本運(yùn)作手段，都是不起作用的?！?/strong>

滴灌通真的是一場(chǎng)范式革命？

近年以來(lái)，立足數(shù)以萬(wàn)計(jì)小微門店的現(xiàn)金流分成，滴灌通逐漸成為一個(gè)新型“交易所生態(tài)”的構(gòu)建者——以前滴灌通自己就是投資者，直接承擔(dān)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在滴灌通更愿意承擔(dān)一種“撮合者+監(jiān)管者”角色，可以將其理解成為一個(gè)“虛擬交易所”。

所謂撮合者，就是居中牽線，滴灌通甚至要將國(guó)際資本引向中國(guó)城市的萬(wàn)千煙火小店。所謂監(jiān)管者，就是對(duì)投資者負(fù)責(zé)，盡力消除那些潛藏的風(fēng)險(xiǎn)盲點(diǎn)。為此，滴灌通做了很多令人眼花繚亂的技術(shù)創(chuàng)新+資本運(yùn)作。

1、技術(shù)創(chuàng)新能夠消除哪些潛藏的風(fēng)險(xiǎn)盲點(diǎn)嗎？

要讓商業(yè)模式“大范圍”跑通，滴灌通需要做一些技術(shù)創(chuàng)新，以提供可靠的基礎(chǔ)保障。

比如，技術(shù)系統(tǒng)是否可靠？滴灌通自己做出了一個(gè)區(qū)塊鏈項(xiàng)目“滴灌鏈”，用于記錄每家被投門店的全流程數(shù)據(jù)——從投前分析到分成回報(bào)，甚至團(tuán)隊(duì)工時(shí)，全部上鏈。這些數(shù)據(jù)沉淀為行業(yè)知識(shí)庫(kù)（比如美發(fā)店模型、商圈分析等），供后續(xù)投資參考。要預(yù)測(cè)三亞一家快餐店的營(yíng)收時(shí)，可調(diào)取?？陬愃崎T店的數(shù)據(jù)，減少誤差。滴灌通也據(jù)此將自己定位成為一家金融科技公司，但僅憑局部的數(shù)據(jù)分析，就能看透消費(fèi)市場(chǎng)的瞬息萬(wàn)變、線下生意的千頭萬(wàn)緒嗎？這還是令人存疑。

比如，能否做到信息透明？滴灌通給所有門店貼上“標(biāo)簽”——根據(jù)行業(yè)、地域、合同類型、分成周期等分析維度，讓投資者判斷這個(gè)門店項(xiàng)目是否靠譜。比如，奶茶店、北京、三方簽約、直營(yíng)店、按月分成……標(biāo)簽越細(xì)，被投門店的風(fēng)險(xiǎn)刻度就越精準(zhǔn)?？墒?，僅憑一堆標(biāo)簽就能覆蓋門店經(jīng)營(yíng)的不確定性，就能替代嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋M職調(diào)查嗎？這也是一大挑戰(zhàn)。

2、資本運(yùn)作的魔術(shù)。

相比科技創(chuàng)新，滴灌通更具優(yōu)勢(shì)的地方是資本運(yùn)作手段——利用澳門特區(qū)政策，滴灌通先把DRC合約鑄造成標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)字憑證（DRO），解決現(xiàn)金流確權(quán)問題，打通跨境流動(dòng)任督二脈；再把數(shù)千個(gè)DRO憑證像樂高積木一樣拼接起來(lái)，組裝成ETF式的DRP資產(chǎn)包，瞬間變身國(guó)際投資者的搶手貨。DRC是境內(nèi)的商業(yè)合同，DRP是境外金融產(chǎn)品，DRO是交易所轉(zhuǎn)換產(chǎn)品。

至于具體的操作細(xì)節(jié)，你看不懂，沒有關(guān)系，很多專業(yè)人士也未必能完全看懂。華爾街傳奇投資人史蒂夫·科恩有一句名言：“現(xiàn)代投資的荒謬之處，在于你完全不用搞懂你投的具體是什么?！眹?guó)際投資者可能也只會(huì)將其理解成為一種很有故事的、有專業(yè)機(jī)構(gòu)背書的中國(guó)資產(chǎn)包。

不過，滴灌通的跨境結(jié)構(gòu)（內(nèi)地投資、澳門證券化、海外融資），將會(huì)帶來(lái)明顯的監(jiān)管真空，大多數(shù)人怕是難以理解這種深層次的投資風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，國(guó)聯(lián)證券資深從業(yè)人士劉其俊女士對(duì)陸玖商業(yè)評(píng)論直言不諱：“滴灌通將投資人，變成被投企業(yè)的階段性合伙人，這是一個(gè)創(chuàng)新。多數(shù)行業(yè)都需要?jiǎng)?chuàng)新，但投資領(lǐng)域，永遠(yuǎn)是老經(jīng)驗(yàn)比新技術(shù)重要。而且，投資風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)分散，或者轉(zhuǎn)移，不會(huì)憑空消失。所以，我們永遠(yuǎn)需要警惕不斷創(chuàng)新迭代的金融科技背后，那些亙古不變的原則。”

能走到赴港上市這一步，說(shuō)明滴灌通是有機(jī)會(huì)的，若能獲得監(jiān)管認(rèn)可，可能成為小微金融的一種新基建。但根本上講，這還是一場(chǎng)技術(shù)驅(qū)動(dòng)的金融試驗(yàn)，其價(jià)值在于挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融慣性，但仍需警惕潛在風(fēng)險(xiǎn)。