邢會強：資本市場宏觀調控法及其制度創新 | 法學評論202503

【作者】邢會強（中央財經大學法學院教授，北大法律信息網簽約作者）

【來源】北大法寶法學期刊庫《法學評論》2025年第3期（文末附本期期刊目錄）。因篇幅較長，已略去原文注釋。

內容提要：資本市場的健康發展，離不開良好的貨幣金融環境，離不開卓有成效的宏觀調控。大國資本市場，市值規模巨大，外部性強，更需要宏觀調控。我國作為全球第二大股票市場、第三大債券市場，必須正視和重視資本市場宏觀調控問題。資本市場之所以需要宏觀調控，是因為資本市場也會失靈。當資本市場嚴重失靈，不能自我修復時，政府必須進行宏觀調控，包括危機救助。我國股市一直存在著宏觀調控的相關實踐，但法治化程度不足，也不夠科學和規范。我們應該樹立正確的資本市場宏觀調控思維，確立資本市場宏觀調控法的概念和資本市場宏觀調控的邏輯體系，建立資本市場宏觀調控的法制框架，實現資本市場危機救助的法治化，從而為我國資本市場長期健康穩定發展保駕護航。

關鍵詞：資本市場；宏觀調控；股市危機；危機管理；危機救助

目次 一、資本市場宏觀調控及資本市場宏觀調控法的確立 二、資本市場宏觀調控法的制度邏輯 三、我國資本市場宏觀調控法律制度的創新 四、結語

2024年7月18日，中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定》（以下簡稱“《決定》”）提出：“健全投資和融資相協調的資本市場功能，防風險、強監管，促進資本市場健康穩定發展。”“建立增強資本市場內在穩定性長效機制。”這為我國資本市場的未來發展奠定了基調。2008年至今的最近17年來，上證綜指在大多數時間內圍繞3000點上下波動，投資者大都虧損，資本市場對投資者的吸引力下降，投資者缺乏獲得感。再往前追溯到1992年，我國股市的最近30多年，也是牛短熊長。在改革開放40多年來中國經濟高速增長的背景下，股市為什么不能反映國民經濟的增長？投資者為什么不能通過資本市場投資分享中國經濟增長的紅利?針對這些問題，《決定》提出“健全投資和融資相協調的資本市場功能”，李強總理所作的2024年《政府工作報告》則提出“加強戰略性力量儲備和穩市機制建設”，這些提法靶向明確，意義深遠。

我們需要追問：我國資本市場存在哪些制度漏洞？不同人可能有不同的回答。很多人都從證券法的角度進行反思，并給出了不同的對策建議。這雖然是必要的，但筆者認為，對證券法制度的反思，僅從傳統民商法的角度，或行政法、刑法的角度，未必能找到問題的答案。從經濟法中的宏觀調控法角度，能得到新的見解、新的答案，從而有助于更好地建設資本市場。

傳統民商法是反對政府干預股市的。這種觀點認為，股市自有其運行的規律，股市漲跌由市場驅動，與政府(含證券監管機構)無關，政府應該是中立的，不應關注和干預股市漲跌。即便是股市危機中的政府救市，他們也持反對態度。這其實是一種罔顧現實的“鴕鳥”態度。在我國資本市場長期低迷，不得不依賴國家救市的背景下，中國證監會在《關于嚴把發行上市關從源頭上提高上市公司質量的意見(試行)》中提出“綜合考慮二級市場承受能力，實施新股發行逆周期調節”，直言不諱資本市場宏觀調控問題。

對此，本文擬研究：大國資本市場與宏觀調控的關系，資本市場宏觀調控法的概念和制度邏輯，以及資本市場宏觀調控法律制度如何建立和創新，以“建立增強資本市場內在穩定性長效機制”，為資本市場長期健康發展保駕護航。

一

資本市場宏觀調控及資本市場宏觀調控法的確立

資本市場宏觀調控一直被忽略，一旦提及，往往充滿爭議。但在實踐中，無論中外，都存在著豐富的資本市場宏觀調控實踐，因此，有必要正視和論證資本市場宏觀調控的必要性。

（一）迷思的破除與正視資本市場宏觀調控的必要性

有人認為，在境外資本市場中，尤其是發達資本市場中，一切行為都是市場化的，政府不會干預資本市場。但事實上并非如此。境外發達資本市場一般不會干預市場，但特殊情況下例外。例如美國，政府早已不是某些人心目中的“守夜人”角色，當股市急劇下跌，有可能引發系統性金融風險之時，政府同樣會干預、穩定股市。比如，美國在1987年10月19日遭遇了“黑色星期一”，股市大跌，美聯儲發表聲明稱，會隨時為市場提供流動性。新世紀之初，互聯網泡沫破滅，加之9·11事件，美國股市大跌，美聯儲大幅降低了聯邦基準利率。2007年次貸危機發生后，美國政府更是積極救市，美聯儲的救市措施相當激進，救市力度超過以往任何一次危機。美國股票市場自2009年開始到2020年新冠疫情在暴發時，已經走出了一波長達10年的長牛行情，這就是救市的積極成效。此后，在新冠疫情沖擊之下，美國股市急劇下跌。面對疫情引發的股市暴跌，美聯儲又果斷出手，密集出臺救市舉措，在不到兩周的時間內，兩次宣布降息，并將聯邦基金利率降至0~0.25%的最低區間。紐約聯邦儲備銀行則宣布大幅提高回購操作上限，后來美聯儲宣布不受限制地購買美國國債和住宅抵押貸款支持證券（MBS）。美聯儲重新啟動了7000億美元規模的量化寬松（QE）政策，啟動了大眾企業貸款計劃，幾乎重啟了2008年金融危機期間使用的所有新型貨幣政策工具，還為公司債券新設了新的流動性工具，用盡了渾身解數為市場提供流動性。此外，美參議院通過了2萬億美元的經濟刺激計劃，二十國集團領導人峰會決定啟動5萬億美元的提振經濟計劃，以應對新冠疫情的沖擊。在各方的努力下，最終，道瓊斯指數反彈，一路上揚，至今仍在牛市的高位徘徊。美國股市自2009年以來的十幾年牛市，既是一種經濟現象，也是一種貨幣現象。股市是經濟的晴雨表，更是貨幣的晴雨表。這十幾年美國股票市場長期牛市，主要歸功于資本市場宏觀調控，而不僅僅是資本市場監管執法。

反觀我國，干預股市的傳統其實一直是存在的，盡管這一做法不斷遭受不少學者的反對。“股市猛漲，上面有意見，怕出事；股市猛跌，下面有意見，怕被套住而賺不到錢；股市既不漲也不跌，所有人都有意見，說這叫什么市場，搞的是計劃經濟。”當我國股票市場長期持續上漲時，總有人聯想起1929年的大危機前的景況，擔心“盛極而衰”，會出現更大風險，故而會出臺各種措施（包括輿論宣傳）予以抑制。但常常對這些抑制措施的負面后果估計不足，并導致股票市場接連大跌。在此情況下，有關部門便不得不再次出臺刺激政策（或反轉輿論導向）支撐股票市場。

這就形成了一種理論與實踐背離的現象：實踐不夠理性，理論支持不足，并進而導致實踐缺乏理論的指導。我國目前對于資本市場宏觀調控以及股市危機及其政府救助的研究，與90年前即大蕭條前夕美國的情況頗為類似。在90年前，由于缺乏先進理論的指導，美國中央銀行及其他政府部門應對股市危機并不十分有效。但2008年的金融危機，美聯儲在伯南克提出的“金融加速器”理論的指導下，迅速行動，力度空前，使美國股市很快企穩止跌，從此步入十年牛市的上升通道。

而與此同期的中國資本市場，可謂跌多漲少。2008年至今的17年間，在大部分時間里，上證綜指都在3000點上下波動，這與中國經濟的增長（2007年中國GDP為27萬億元人民幣，2024年為135萬億元人民幣）不相匹配。

股市上漲對國民經濟的益處巨大：第一，證券交易印花稅增長，財政收入增加。第二，投資者盈利增加，直接融資擴大，企業上市融資更加容易，創業創新氛圍濃厚，有利于科技創新，發展新質生產力，經濟發展后勁充足。第三，會吸引越來越多的國際資本流入，從而帶動服務業的發展，鞏固和提高我國在國際金融市場中的地位，建設國際金融中心。但股市上漲的“弊端”可能有四：第一，會出現“存款大搬家”，或債券收益降低（即股票與債券的“蹺蹺板效應”）。但銀行投資股票的收益也會增加，或銀行通過調整投資組合，確保盈利不降低。第二，可能使股票投資者數量增多，部分投資者無心工作。但隨著股市的進一步上漲，盈利收窄，投資者也會逐漸回歸正常。第三，會激勵沒有風險意識的投資者冒險進入股市。但解決這一問題的正確方法應當是加強投資者教育，甚至是對投資者的慈善救助，而不是抑制股市。第四，可能會激勵更多證券違法行為，包括虛假陳述、內幕交易、操縱市場、違規減持等。但為了降低違法行為而人為抑制市場發展，則無異于舍本逐末。股市長期低迷給國家財政、經濟發展和投資者造成的損失，遠大于證券違法行為帶來的損失。只不過在道德評價上，人們對證券違法行為的評價更低。

總之，要正確認識牛市的積極作用和熊市的危害。不能僅因1929年的一次危機便因噎廢食，提前終止股市上漲。至于“盛極而衰”的擔憂更是不必要的。這是因為，資本市場至少要經歷一個繁盛的過程才會發揮資本市場的最大價值，過早摧毀、終止這一過程，讓資本市場長期處于一種動輒就不得不動用國家資源去救市的窘境，極不明智。

股市從1千點上漲到1萬點并不意味最終還要跌回1千點。由于經濟總體是上漲的，因此，作為經濟晴雨表的股市也應該是上漲的。但這并非易事。資本市場的發展既離不開良好的貨幣金融環境，也離不開有效的宏觀調控包括有效的危機救助。因此，我們應該正視資本市場危機救助乃至宏觀調控問題，而不能對政府穩定資本市場的行為視而不見。我們應該將資本市場危機救助乃至宏觀調控納入研究視野，并將其在法治化的軌道上進行規范。若非如此，政府對股市的干預不但不會減少，還很難規范化、理性化。以經濟法的視角，具體言之，從經濟法中的宏觀調控法視角來研究這一問題，有助于以經濟法和宏觀調控法既有的研究成果來促進和規范資本市場宏觀調控行為。

對于政府干預股市的行為，必須予以正視而不是回避。傳統上人們反對資本市場宏觀調控的具體理由主要在于：資本市場是一個最為市場化的市場，政府并不比市場聰明；股市漲跌是正常現象，政府不應干預；股市下跌屬于調整行為，市場會自我修復；即便是干預市場，也不能干預股市價格（股指）。這些理由的確有一定道理，且在很多情況下都是適用的。但是，還應該看到的是，市場有時也會失靈，具體表現為“股災”或“股市異常波動”，有引發系統性風險之虞，危及國家金融安全甚至經濟安全；市場失靈有可能難以自我修復，此時就需要政府力量的介入；小國（或地區）可能對資本市場的干預程度較低，但大國資本市場的規模巨大，外部性強。就像經濟危機是市場失靈和政府失靈的結果和極端表現一樣，以“股災”或“股市異常波動”所表現出來的股市危機則是資本市場失靈和政府失靈的結果和極端表現。

其實，不但股市危機如此，包括股市危機在內的金融危機都是市場失靈與政府失靈（以下簡稱“兩個失靈”）的結果或體現。首先，金融危機是市場失靈的體現，是金融市場的交易者為追求自己最大化利益而罔顧對社會造成的成本和風險盲目行動的結果，是人性中的貪婪、盲目自信或過度恐懼的集中呈現。其次，金融危機是政府失靈的體現，是人們在危機到來之前，更相信市場能夠解決問題，更相信市場配置資源的效率，因而更加強調放松管制的結果。

對此，“要看到市場運行有其自身規律，正常情況下不應干預。但是，一旦市場嚴重脫離基本面，出現非理性劇烈震蕩、流動性枯竭、市場恐慌、信心嚴重缺失等極端情形，該出手就果斷出手，糾正市場失靈。”還有的經濟法學者認為：“當市場主體喪失理性、市場自治失靈時，政府干預必須到位，以康復市場功能。”總之，“兩個失靈理論”也是適用于資本市場的。應對“兩個失靈”，我國經濟法學界已有三十多年的研究成果，經濟法就是應對“兩個失靈”之法。我們應該以經濟法（或者更具體地說是經濟法中的宏觀調控法）的視角，認真研究資本市場宏觀調控問題。

當然，政府干預資本市場不能以調控股市價格（股指）為目標，不能規劃一定時期內股指應達到的目標，但政府干預又不能完全不顧股指，因為畢竟股指是股市上漲或下跌的結果指標，是觀察政府干預成效的最重要指標。

（二）宏觀調控及宏觀調控法的新發展

黨的十八大以前，我國宏觀調控理論和實踐基本上都是以凱恩斯主義為理論基礎，（主張）在總供給與總需求兩個方面對市場施加干預。黨的十八大以來，我國宏觀調控理論和實踐有重大發展，主要表現在：

首先，宏觀審慎管理被納入宏觀調控的組成部分。宏觀審慎管理，是指從宏觀與逆周期角度采取相應措施，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統性風險，維護貨幣與金融體系穩定，避免金融體系風險沖擊實體經濟。宏觀審慎管理制度的核心是在客觀準確研判宏觀經濟形勢的基礎上，對宏觀經濟變量進行遞風向的調控，其本質上是宏觀經濟管理和金融穩定的有機組成部分。黨的十九大報告提出:“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”。由于防范系統性風險(包括金融系統性風險)是宏觀調控的目標、任務之一，而宏觀審慎管理正是從逆周期的角度防范系統性金融風險，因此，宏觀審慎管理是宏觀調控的重要的新的組成部分。

其次，宏觀調控職能部門也在拓展。2019年修訂后的《證券法》第168條在規定國務院證券監督管理機構的目標時，新增“防范系統性風險”目標，第169條新增了一項職責——“依法監測并防范、處置證券市場風險”，這意味著國務院證券監督管理機構不僅僅是一個執法機構、市場監管或規制機構。

最后，宏觀調控的方法也在拓展。我國經濟學者通說認為，“宏觀調控法的調整方法是一種間接調整的方法”，宏觀調控措施是促導性的，“宏觀調控法采用大量提倡性規范”，宏觀調控措施直接作用的對象主要是各種經濟總量，所操作的是直接影響這些經濟總量的各種經濟杠桿。這些觀點主要針對的是一般的宏觀調控，而沒有將危機救助納入宏觀調控法的視野進行研究。但經濟法本身是從“危機對策法”發展而來的。對危機的救助，以及逆周期的風險防范，應當屬于宏觀調控法而不是市場規制法的范疇。因此，應該看到，新時代的宏觀調控，雖然仍然以間接調控方式為主，但直接調控方式也在豐富，這些方式表面上看或許像市場規制方式，但背后卻有較為明顯的逆周期調節的因素，因此不同于通常的市場規制方式。例如，對金融機構的救助、要求系統重要性金融機構制定恢復與處置計劃、新股發行的逆周期調節等。這些措施，雖然間接性不是很突出，有的甚至是直接針對單個的、微觀的市場主體，但也不是市場規制。因為市場規制主要針對的是侵害消費者、投資者和市場秩序的違法行為，并通過監管或規制，糾正違法行為，以維護市場秩序，保護消費者和投資者合法權益，促進公平競爭，維護社會公共利益。而上述具有逆周期調節背景的直接措施，其目的并不是針對違法行為，而是為了維護金融穩定和整體金融市場功能的正常運轉，雖然著手于微觀主體，但卻著眼于宏觀穩定。因此，我們對宏觀調控法的調整方法的認識需要更新。

（三） 資本市場宏觀調控與資本市場宏觀調控法的概念

對于資本市場宏觀調控，其實我國經濟學界早有研究。這些研究概括起來，主要觀點如下：第一，政府應擔當起股市發展的積極促進者的角色，而不應只是一個消極的監管者。第二，資本市場與宏觀調控有密切的聯系。資本市場是實施宏觀經濟政策的重要依托或傳導。第三，宏觀調控應更多地考慮資本市場。要“從貨幣總量調控走向資本市場調控”，增加對資本市場調控的內容。第四，資本市場宏觀調控的內涵是:“政府為促進（資本）市場發育、規范（資本）市場秩序，防止（資本）市場自發過度波動引發系統性風險，保持（資本）市場正常運行與均衡發展，運用多種手段對（資本）市場進行的主動調節與控制。”

上述研究并沒有明確資本市場宏觀調控的具體內容。宏觀調控要考慮資本市場，這是宏觀調控適應經濟發展新形勢的必然要求。但這僅僅是“兼顧”資本市場。宏觀調控要不要專門為資本市場作出規劃？“增加對資本市場調控的內容”究竟是指什么？則需要進一步研究。

“持續推進資本市場制度體系的完善，不僅需要金融調控與金融監管的制度協調，也需要財政、稅收、發展規劃等方面的制度配合。”資本市場宏觀調控就是政府專門針對資本市場而進行的宏觀調控，是國家整體宏觀調控的重要組成部分。資本市場宏觀調控的內容包括：第一，規劃資本市場發展目標。不是規劃股指的點位，而是規劃各層次市場的建設目標、各種金融工具的比例關系、投資者的結構關系、證券化率等。第二，證券與資金的總供給與總需求之間關系的調控。第三，發揮稅收的調節作用，促進公平分配和資本市場健康發展。第四，對資本市場實施宏觀審慎管理尤其是反周期管理。第五，監測、防范資本市場風險，在系統性風險發生時進行危機救助。

“國家治理國民經濟的各種行為均是法律的規范對象。”我國資本市場宏觀調控應納入法治化的軌道之中，這就是“資本市場宏觀調控法”。資本市場宏觀調控法是調整政府在對資本市場進行宏觀調控的過程中發生的社會關系的法律規范的總稱。傳統上，“由于缺乏完善的宏觀調控制度基礎，在市場發展出現大幅波動或異常狀態時，政府依然擺脫不了臨時應急的調控方式，不能依靠制度安排持續、有效、及時地控制與化解市場風險，由此加大了政府調控市場的決策與操作風險。”資本市場宏觀調控法就是要解決資本市場宏觀調控的制度基礎問題，通過制度安排與制度理性，明確調控主體各方職責，增強調控的透明度和可預期性，有效及時防范與化解資本市場風險。

二

資本市場宏觀調控法的制度邏輯

日益壯大的中國資本市場需要全方位的、強有力的宏觀調控。宏觀調控要更加重視資本市場。宏觀調控有其運行的邏輯，資本市場宏觀調控法則有其獨特的制度邏輯。宏觀調控運行的邏輯，直接決定了資本市場宏觀調控法的制度邏輯。前者屬于經濟范疇，后者屬于法律范疇。前者的成果，需要后者以法律的形式予以肯定。

(一) 通過規劃引領資本市場改革發展

新中國資本市場是在政府指導下，通過“強制性制度變遷”發展而來的。我國高度重視規劃（計劃）在資本市場發展過程中的作用。1992年，《國務院關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》就提出了“研究制定證券市場的發展戰略和規劃，不斷加強和改善國家對證券市場的宏觀調控”。2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》、2014年《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》、2024年《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》三個“國九條”均對我國資本市場的發展進行了宏觀部署。上世紀90年代以來的歷次黨的代表大會、“三中全會決定”、政府工作報告、國民經濟和社會發展規劃等，都涉及資本市場改革發展的重要內容。此外，中國人民銀行、中國證監會等部門還曾制定過《金融業發展和改革“十一五”規劃》《金融業發展和改革“十二五”規劃》等金融中期發展改革專項規劃，其中含有資本市場的內容。這些都是不容忽略的制度實踐，應納入資本市場宏觀調控法的視野進行研究。

（二）通過供需平衡實現資本市場持續發展

總供給與總需求的平衡管理是傳統的宏觀調控管理框架。資本市場也存在資金和股票的總供給與總需求關系。

在資金供需方面，中央銀行應對資金和股票的總供給與總需求關系進行監測，并在流動性枯竭或泛濫時予以適當調控。當代中央銀行，尤其是資本市場發達國家的中央銀行，其早已超越原有中央銀行作為“銀行的銀行”——只能向商業銀行提供資金支持的傳統職能，而是向交易商、企業、主要信貸市場直接提供流動性支持，從調節貨幣、利率轉向調節流動性。

在股票供需方面，其實，在股票發行審批制時代，證監會即有供需平衡方面的調節職能。在核準制和保薦制下，也存在股票供給的控制機制。在注冊制時代，股票發行控制機制被大大弱化。但卻導致了現在的股票供給過多，資金供給不足，股市下行壓力較大，并被詬病為“只重融資端，不重投資端”。在此情況下，中國證監會提出了“綜合考慮二級市場承受能力，實施新股發行逆周期調節”。在直面和承認我國一直存在股票供給控制的背景下，有必要梳理和規范政府對股票供給的調節，將其納入法治化的軌道上進行管理。要由專門的部門監測股票的總供給與總需求。投資者是資金的供給者、股票的需求者。發行人及其大股東、私募股權投資者、董監高等，是證券的供給者、資金的需求者。一定時期內，上市或減持的股票過多，多于投資者對股票的需求時，股市就必然下跌。反之，股市就上漲。一個國家發展資本市場，既需要越來越多的優質股票，也需要越來越多的中長短期資金。單就股票供給而言，應該通過管理達到如下目標：劣質股票退出市場（退市）或轉化為優質股票(并購重組)，或新增優質股票（股票公開發行上市），或控制股票入市速度，以避免股票供給泛濫而資金不足所造成的股指不振。

（三）通過宏觀審慎管理實現資本市場穩定發展

宏觀審慎管理是從宏觀與逆周期角度采取相應措施，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統性風險，維護貨幣與金融體系穩定，避免金融體系風險沖擊實體經濟。宏觀審慎政策的核心職能是分析與評估整個金融系統的風險狀況，并通過建立、實施和完善相關政策工具來控制系統性金融風險，其特點是逆經濟周期管理。因此，與傳統的宏觀調控相比，宏觀審慎管理更著眼于對系統性金融風險進行宏觀管理。

對于中央銀行是否應在危機到來之前進行干預，“杰克遜霍爾共識”（Jackson Hole Consensus）認為，資產泡沫需要很長時間才能形成，通常在緩慢攀升至頂峰的過程中會進行多次修正和重新評估，但在達到頂峰所需的一小部分時間內就會迅速而劇烈地崩潰。與泡沫生成和破滅的不對稱性相一致，監管機構和貨幣當局最好也采取不對稱的應對政策，即在泡沫破滅前不進行干預，在泡沫破滅后再干預，即所謂“清理后事”（Cleanthe Mess）策略。在2008年全球金融危機之前，主要國家一直遵循該策略。在這種理論的指導之下，傳統上，西方國家通常存在著“單向托市”行為，即在股市上漲時不加干預，在股市急劇下跌有引發系統性風險之虞時出手救助。

2007年-2009年的大衰退讓央行行長們意識到，“杰克遜霍爾共識”已經破滅，需要通過反對資產泡沫（Leaning Against Asset Bubbles）的政策來取代之。當監測到價格泡沫膨脹時，必須進行“逆風干預”（Lean Againstthe Wind），抑制泡沫進一步發展。否則，就像2007年次貸危機這樣，待泡沫破滅后再“清理后事”對經濟帶來的沖擊和毀滅性后果巨大，甚至會造成長期經濟衰退，而采取事前的“逆風干預”措施，盡管也面臨著信息和決策困難，但成本相對較小。2007年-2009年國際金融危機爆發之后，美聯儲的中央銀行家認為可以識別有些資產價格泡沫；房地產價格泡沫崩潰而帶來的經濟不穩定，對宏觀經濟的影響遠遠超出先前的預期，雖然貨幣政策干預資產價格比較遲鈍，但是，可以通過加強金融監管，以抑制房地產價格泡沫的形成。因此，以美聯儲為代表的一些中央銀行已經告別了“清理后事”策略，轉向“逆風干預”策略，即將宏觀審慎管理的策略引入到資本市場。

我國2023年中央金融工作會議指出:“始終保持貨幣政策的穩健性，更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱。”目前，我國的宏觀審慎管理沿襲傳統的宏觀調控路徑，主要作用于間接融資體系，而不是直接融資體系。但我國資本市場的規模和影響力日益巨大，目前已經是全球第二大股票市場、第三大債券市場，防范資本市場系統性金融風險的任務艱巨，有必要對資本市場實施宏觀審慎管理。對資本市場而言，宏觀審慎政策的要義在于減緩市場的順周期性，限制泡沫的幅度和規模，減少泡沫破裂后對經濟和金融體系的沖擊。這是防范資本市場價格泡沫的第一道防線，旨在減少泡沫發生的可能性。對資本市場實施宏觀審慎管理，需要建立制度，監測資本市場供需關系以及風險狀況，進行反周期操作，避免資本市場大起大落。

雖然對股市過度上漲（或“過熱”）或資產泡沫過度上漲實施“逆風干預”是必要的，但需要注意的是:其一，何謂“過度”上漲，這需要科學、謹慎地予以對待。其次，即便是對過度上漲實施“逆風干預”，但也要考慮股市或投資者心理的脆弱性。針對股市過熱的直接的宏觀調控措施（如加稅），很容易引起股市的劇烈下跌，從而提前引發系統性金融風險。2007年5月30日，我國深夜宣布加征證券交易印花稅，引發股市接連下跌，此后又遇發源于美國的次貸危機，上漲綜指從最高點6142點一度跌至1600多點，跌去70%多，即是例證。因此，抑制股市過熱時的宏觀調控宜溫和、緩慢，如通過提高再提現率，或通過公開市場操作賣出證券等。而當股市不振時，則宜采取直接的宏觀調控措施，如減稅或降息、降準（即降低存款準備金率）等，以宣示政府對于股市的支持。總之，要提防“逆風干預”中的過早干預或干預措施不當，更不要猛踩剎車，而是要慢踩剎車、輕點剎車，要擁有讓股市高位運行的調控能力，要“在提高宏觀調控科學性的同時，提高宏觀調控藝術性。”

（四）通過危機救助保障資本市場及時康復

從1608年荷蘭阿姆斯特丹證券交易所成立算起，全球資本市場已有400多年的歷史。四百年的資本市場史，其實是由無數次股市災難、股市危機串聯組成的。股市危機是股市內在矛盾積累到一定程度時，由于受某個偶然因素的影響而引發的股價集體突然暴跌，并持續較長時間，給整個社會經濟的巨大震蕩，甚至會引起長期的經濟衰退的現象。股市有起伏，劇烈的起伏通常會引發股市危機。股市危機有大有小，只要有股市，就難以避免股市危機。韌性強的資本市場，股市修復能力強，能早日走出股市危機。韌性差的資本市場，股市修復能力弱，遲遲走不出股市危機，會拖累實體經濟。資本市場體量越大，股市危機所造成的危害就越大。作為全球第二大資本市場，必須正視股市危機問題。我國提出要“增強資本市場內在穩定性”，就是吸取股市危機的教訓后提出的資本市場未來建設目標。

全球資本市場應對股市危機也有四百年的歷史。早期的應對措施通常是比較激進、極端的，比如英國面對南海泡沫事件，通過頒布《泡沫法》，采取了禁止股份公司公開發行募集資金的做法。二百年后，美國總統胡佛應對1929年股市危機則是非常遲疑的，除了口頭上強調“美國經濟良好”的安撫之外，并沒有任何實際行動。而已經成立了16年的美聯儲，也沒有發揮好“最后貸款人”的角色，未能阻止銀行倒閉潮。這主要是受當時“政府不干預經濟”的古典經濟學思想的影響。羅斯福總統上臺后實施“新政”，通過大興公共工程救經濟但沒有直接救股市。羅斯福總統對股市采取的措施都是長期性的制度完善措施，如通過《1933年證券法》實施證券發行注冊制，通過《1934年證券交易法》反證券欺詐并成立SEC監管股市，通過《1935年銀行法》實施分業經營，防止銀行信貸資金流入股市等。“新政”缺乏短期刺激股市的舉措，因此，美國遲遲沒有走出股市危機，最后救市的其實是二戰。在美國大發戰爭財后的1954年，道瓊斯300工業指數才恢復到股市危機前的水平，但這整整經歷了25年。之后，美國政府吸取了教訓，開始果斷救市。在1987年10月19日的“黑色星期一”股市暴跌后，美聯儲出臺了一系列的救市舉措，包括立即向銀行及經紀商提供流動性，通過公開市場操作大量買入政府債券，降息，放寬證券出借規則等，此外還暫停了股指期貨交易。因此，這次股市危機很快過去了，并未波及實體經濟。1998年長期資本管理公司（以下簡稱LTCM）發生危機時，時任美聯儲主席格林斯潘則親自指揮華爾街金融機構集資了36.5億美元為LTCM注資，使其渡過了危機。2007年次貸危機發生后，美國的救市舉措更空前:美聯儲積極履行“最后貸款人”職能，支持系統重要性金融機構的重組，連續10次降息將基準利率降低至零區間，之后推出“大規模資產購買計劃”，創新各種定向借貸便利，通過一系列“非常規貨幣政策”的積極運用，既“精準滴灌”，又向市場注入巨額流動性，美國政府甚至出臺了7000億美元的救市計劃。與1929年金融危機時相比，美聯儲此次在應對危機方面更加積極主動，救市力度巨大，救市效果顯著，美國的金融機構也沒有發生大規模的倒閉，美國經濟衰退勢頭很快得到遏制，經濟逐步復蘇。總之，美國是全球最大的資本市場，經常發生股市危機；股市危機發生后，美國往往會積極救市。不但美國如此，在2008年國際金融危機時期，其他各國央行在危機爆發初期就密切關注事態的發展。隨著危機的升級，各央行采取了積極的貨幣政策救助措施，通過向金融體系大量注入流動性、降低基準利率、擴展貨幣政策空間等措施迅速地穩定了金融市場，推動經濟逐步復蘇。

股權分置改革以來，我國的資本市場日益壯大。A股上市公司家數由2007年的1400多家增加到2025年4月的5300多家，投資者總戶數由8000多萬戶增加到2025年4月的3.6億戶以上，股票總市值由10萬億元人民幣左右增加到2025年4月的90萬億元人民幣左右。全球股票總市值規模超過10萬億美元的國家和地區(經濟體)只有兩個:美國和中國內地。倫敦號稱全球首屈一指的國際金融中心，股票總市值不過3萬億美元左右而已。香港也是國際金融中心，股票總市值約4萬億美元左右。因此，從體量上看，美國和中國內地位于第一方陣。日本、香港地區、印度、歐洲、加拿大、英國、德國等為第二方陣，股票總市值均在2萬億美元到7萬億美元之間。因此，中國作為全球第二大資本市場，應該多向比我國市值更大的資本市場借鑒經驗。發生危機后，“國家隊”救助股市無可厚非，具有合理性。當然，應進一步增加股市危機救助的法律依據，降低歧見和非議。

當然，股市救助也不乏失敗的案例。救市失敗的共同原因首先是救市的合法性不足，引發社會輿論爭議，從而影響救市的效果。1987年香港救市就是如此。換言之，救市的合法性問題是救市前必須解決的前提性問題，它關乎救市決心、速度、成本甚至成敗。救市的合法性問題還會引發各方對未來的預期不一致，對政府救市的舉措的堅定性、長期性產生懷疑，部分參與救市的主體為了自身的利益可能會提前退出，從而引起更多參與救市的主體的退出，并最終導致救市失敗。日本上世紀90年代早期一系列名為“價格維持行動”（Price Keeping Operation，PKO）的救市失敗即是如此。

防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題。金融安全觀的底線思維夯實了金融法治保障功能。救市的合法性問題至關重要。自股權分置改革以來，我國資本市場已經發生過兩次股市危機和兩次大規模的救市行動，一次發生在2015年，一次發生在2023年。將來是否會發生第三次股市危機和第三次大規模的救市行動？如果發生，該如何救市？如何使救市在具有合理性的基礎上更具有合法性？如何凝聚人心，杜絕救市過程中的自利行為和不一致行為？是需要認真回答的問題。回答好這一問題，有條不紊、游刃有余地進行救市，我們就能以更低的成本獲得救市的成功。

三

我國資本市場宏觀調控法律制度的創新

為了進一步促進我國資本市場的長期健康發展，實現長期牛市，助推中國經濟轉型升級和高質量發展，就必須加強對資本市場的宏觀調控，為資本市場發展提供良好的貨幣金融環境。黨的二十大報告提出了“在法治軌道上全面建設社會主義現代化國家”的重要命題。在法治軌道上全面建設社會主義現代化國家，需要將法治要求落實到經濟建設、政治建設、社會建設等社會主義現代化國家建設的各領域。資本市場宏觀調控需要在法治的軌道上推進，更需要作出相應的法律制度創新。這就需要首先確立資本市場宏觀調控法制框架，該框架內含了我國資本市場宏觀調控的制度邏輯；其次，由于我國資本市場目前面臨著動輒就需要救市的窘境，而歷次的救市舉措存在著救助主體不明、救助預案缺乏、救助的透明度不足、責任和紀律不明，從而導致市場預期不足，甚至救助成本高昂等問題，因此，在確立資本市場宏觀調控法制框架的同時，也需要盡快實現資本市場危機救助的法治化。換言之，“資本市場宏觀調控法制框架的確立”和“資本市場危機救市的法治化”是我國資本市場宏觀調控法律制度創新的當務之急和兩個重點任務，前者包括后者，但后者具有更多的特殊性、專項性，因此，需要另行進行制度安排。

（一） 資本市場宏觀調控法制框架的確立

“中國股市存在暴漲暴跌、牛短熊長的基因，這很大程度上跟我們的制度環境有關”，尤其是法制欠缺。“宏觀調控法通過固定和規范可以運用的宏觀調控手段來實現對可以實施這些手段的主體的恰當定位、設置權限并設定手段運用的范圍、邊界、程序等原則和規則，由此達到對宏觀調控社會關系的恰當及有效調整。”無論是通過何種形式，都應該明確如下資本市場宏觀調控的基本法制框架:

1.主體職責制度。黨的二十屆三中全會提出:“必須完善宏觀調控制度體系，......增強宏觀政策取向一致性。”“宏觀調控的核心問題是宏觀調控權的配置和行使。”要明確國務院、中央金融委員會、中國人民銀行、財政部、證券監管機構等部門在資本市場宏觀調控中所承擔的職責。要明確宏觀調控部門針對資本市場泡沫進行“逆風干預”的職責，明確資本市場反周期調控的合法性。

2.調控工具制度。要明確國家規劃、貨幣政策工具和稅收政策工具等各種宏觀調控工具在資本市場宏觀調控過程中的作用和邊界，不斷創新資本市場宏觀調控工具。尤其是要重視貨幣政策創新。2008年全球金融危機后，貨幣政策不但關注物價穩定，更關注金融穩定，宏觀審慎政策以及其他金融宏觀調控的工具和手段不斷豐富。2024年9-10月份，中國人民銀行創設了證券、基金、保險公司互換便利（SFISF），中國人民銀行委托特定的公開市場業務一級交易商（中債信用增進公司），所獲資金只能投向資本市場，用于股票、股票ETF的投資和做市。中國人民銀行還聯合金融監管總局、中國證監會發布《關于設立股票回購增持再貸款有關事宜的通知》，支持上市公司和主要股東回購和增持上市公司股票。這都是中國特色的針對資本市場的宏觀調控工具。我國應進一步創新、開發專門針對資本市場的宏觀調控工具，如將公開市場操作可以買賣的證券擴展到ETF或符合條件的股票（主要是“藍籌股”）。要梳理資本市場的各種杠桿率，完善其設定與調整制度，加強協調配合。對中央銀行可動用的工具箱進行梳理和排序，通過制度框架明確各種工具之間的關系和運用條件，將非常規貨幣政策工具轉化為常規貨幣政策工具，加以法治規范與保障。

3.程序制度。宏觀調控法在立法上具有內容上的多樣性和變動性，授權立法較多，執法主體自由裁量權較大，大量采用提倡性、任意性規范等特點，為此，需要在立法中要對宏觀調控權的行使程序作出明確規定，建立公開制度。我們需要明確各種資本市場宏觀調控工具動用的條件及其決策程序，增強資本市場宏觀調控的透明度和民主性。明確不同部門在資本市場宏觀審慎管理方面的職責權限、決策機制、協調機制、執行機制。

4.實施評估制度。建立反饋機制，不斷總結經驗教訓，并加以完善。實施評估報告對社會公開，引導社會預期。

（二）資本市場危機救市的法治化

金融危機條件下市場的自我調節能力降低，成為一個等待救援者。但誰來救援、怎樣救援、救援什么，涉及到危機時政府合法性的基本考量、政府與市場關系的調適、政府運用公共資源的正當性等問題。要確保政府救市行為的科學性、正當性、合法性、民主性、協同性與有效性，促進政府運用法治思維與法治方式，并在尊重市場規律和法治規律的基礎上依法救市、科學救市。“政府經濟行為在現代社會大量存在，應當接受宏觀調控法的約束。”要通過立法，實現資本市場危機救市的法治化。具體內容包括:

1.救助工具及其創新。要明確主要的可用救助工具。建議修改《證券投資者保護基金管理辦法》，明確規定該基金可以在證券市場發生系統性風險時進行危機救助。此外，建議明確《金融穩定法》草案所規定的“金融穩定保障基金”是適用于資本市場危機救助的。

要對中央銀行的工具賦予廣泛的授權。中央銀行在系統性金融風險防范中的作用日益突出，地位愈發重要。“當年曾有人說普魯士不是擁有一支軍隊的國家，而是擁有一個國家的軍隊，在（2008年）這次金融危機中，從美聯儲的所作所為來看，美聯儲不是屬于一個國家的央行，簡直是擁有一個國家的央行。”美聯儲的積極救市，對于美國經濟的恢復至關重要。隨著資本市場的發展，金融創新工具日益復雜，金融危機的形成原因也越來越復雜，負外部性也越來越大，需要中央銀行救助的資金規模也越來越大。中央銀行無須獲得國會批準便可動用數目不限的資金，但財政部門動用資金需要經過復雜的程序。美聯儲在2008年這次危機應對中，對貨幣政策工具的創新和運用可謂極致。美聯儲除了運用傳統的流動性管理措施之外，還開發了諸多新的流動性供給的工具。這些工具的針對性更強。美聯儲的流動性供給規模龐大。經過多輪注資，美聯儲資產負債表大幅擴張。學者們普遍認為，美聯儲絲毫不吝惜流動性供給，盡職地履行了其作為最后貸款人的職能。美聯儲通過創新各種非常規貨幣政策工具，在極端市場條件下履行“最終貸款人”的同時承擔了“第一貸款人和唯一貸款人”的角色，對穩定經濟金融體系做出了重要的貢獻。從某種程度上說，美聯儲已經從傳統的中央銀行職能逐步轉變為直接調節市場流動性的職能。美聯儲從在貨幣市場上提供資金流動性，延伸到了在資本市場上提供市場流動性。如果美聯儲沒有這么多可動用的資金和工具，很難想象該如何應對來勢洶洶的金融風暴。由此可見，對中央銀行在危機管理中可動用資金和工具進行廣泛授權，十分重要。我國在2015年股市異常波動期間，中國人民銀行采取降息、降低法定準備金率以及再貸款、間接資金支持等政策工具，這實際上是我國首次綜合運用常規和非常規貨幣政策應對局部性金融不穩定局面。我們既要讓中央銀行在法治的軌道上運行，又不能束縛中央銀行的手腳。實踐已經證明，中央銀行的“最后貸款人”職能在不斷擴展，以適應現實的需要。在危機管理中，效率價值和安全價值得到進一步地強調，公平價值和程序價值不得不做出讓步。

2.救助順位。“要明確救市手段之間的先后次序，理順不同救市手段之間的優劣順序。一定要確保在下次股災發生時國家能夠淡定從容地從監管工具箱中依次優選成本最低，政府與納稅人負擔最輕，對市場自治與契約精神傷害最小，而法律效果、市場效果與社會效果最好的救治工具。”一般來講，首先應是上市公司和證券公司同業的自我救助，其次是中央匯金投資有限責任公司、中國證券金融股份有限公司等各種“國家隊”的救助，最后才是證券投資者保護基金和金融穩定基金的救助。央行可以向證券投資者保護基金和金融穩定基金提供再貸款等流動性支持。要明確規定財政資金不得購入上市公司股票。

3.救助條件。首先要明確只有當資本市場整體非理性暴跌時才予以救助。反映基本面的股價理性回調是不予救助的。“資本市場整體非理性暴跌”是定性描述，如何定量判斷，則應授權給救助機構自由裁量。其次，救助時間不宜過早，要跌到一定程度才入場救助。在這方面，我國臺灣省有相應教訓。2000年，我國臺灣省股市崩潰，當局設立了總額為5000億元新臺幣的“國家金融安定基金”，但由于經驗不足，買入較早，后來股市繼續下跌卻無資金可買，致使該基金賬面一度虧損嚴重。七年之后，臺灣股市方見起色，該基金方才逐步售股退出，并略有盈利。

4.救助對象。危機救助，救助的是機構還是市場？如果是市場，購買市場上的證券應符合何種條件？從2008年美國應對金融危機的做法來看，其與150多年前應對金融恐慌的做法如出一轍，即“不加限制條件地及早向償付機構放貸。”然而，金融環境早已改變。歷史上的很多應對金融恐慌的舉措主要是防范對存款機構的擠兌，而在各國都建立起存款保險制度之后，目前的應對舉措則應擴展到對所有類型的金融機構的擠兌和沖擊的防范。因此，在2008年金融危機應對中，美聯儲不僅為商業銀行提供流動性，還為其他各類金融機構以及關鍵金融市場，比如投資銀行、貨幣市場基金、商業票據和資產抵押證券市場等提供流動性。中央銀行則從“最后貸款人”轉變為“最后做市商”，緊急流動性支持從“經典”的“最后貸款人”角色轉變為更全面地應對系統性危機。總之，在當前金融市場日益多樣復雜的背景下，既要救機構，也要救市場。救機構是因為其具有系統重要性，不救助會引發系統性風險。救市場是向市場注入流動性，避免流動性枯竭而導致的金融價格進一步下跌。在救機構時，應將救助的機構擴展到所有的可能引發系統性風險的機構，不但包括商業銀行，還應包括其他類型的金融機構；不但包括金融機構，還應包括非金融機構。在救市場時，不僅可以購買股票，還可以購買債券以及其他金融商品。但購買的股票、債券以及其他金融商品，應符合一定的條件，以確保購買后資產升值。

美聯儲救市，主要是購買國債，此外還通過設立二級市場企業信貸便利（SMCCF），通過SPV購買美國投資級公司的企業債以及美國企業債ETF，但沒有購買垃圾債，也沒有購買股票。歐洲央行的非常規貨幣政策工具購買了擔保債權、政府債權和短期主權債。我國在以中央匯金投資有限責任公司、中國證券金融股份有限公司為首的“國家隊”以及證券行業組織的券商集體救市中，2015年救市時主要購買股票，2023年救市時既買股票也買ETF。之所以購買ETF，是因為ETF作為被動型基金具有助漲助跌的特性，一旦市場轉向下跌，被動基金面臨巨大的贖回壓力，這會加劇市場流動性的枯竭。在救市時如何在大盤藍籌股和中小盤股之間分配資金；如何在以最低成本確保救市成功的前提下，對所有上市公司都予以公平對待；需要在制度上做出相應安排。

5.風險監測與壓力測試。《多德-弗蘭克法案》在財政部內設立了金融研究辦公室，該辦公室可以選擇收集數據，以評估有利于資產泡沫出現和發展、增長和最終崩潰的條件。我國可指定專門部門(設在中國人民銀行或證監會內部)，負責風險監測；通過設定科學的指標體系，由專門部門進行壓力測試，判斷是否觸發救助條件。

6.救助預案。借鑒系統重要性金融機構制定與定期更新恢復與處置計劃的做法，也要專門針對資本市場制定救助計劃并定期更新，跟進最新的發展動態，定期測算可動用的不同順位的救助資金總量，做到寧可有備不用，也不可用時無備。

7.救助決定。應當通過程序規則保障救市行動不會被利益集團和政府官員的利己心所左右。建議由專門部門報送救助建議，決策部門通過召開聯席會議的形式集思廣益，按照民主集中制的原則做出救濟決定，并進行公告，責成有關部門實施。要“增強政策透明度和可預期性，加強同市場行為主體的溝通融合”。

8.救助措施的退出。干預不得以取代市場機制為目的，因此，政府在干預金融危機的目的性使命完成后應當選擇退出。如果政府的實際救市金額尚未達到最優救助邊界，就不宜過早退出救助計劃，否則可能會出現危機的反復。美聯儲縮減或退出證券購買計劃的前提條件是就業指標、通貨膨脹率指標符合法律賦予美聯儲的使命，股指和經濟指標明顯好轉。我國要明確救助退出的原則、條件或時間，這既有助于給市場以合理的預期，樹立公眾對政府救市的信心，也有助于救市措施的（逐步）退出，有利于對救市主體進行績效評價和監督考核。公共資金不能為了盈利而長期留在市場。除了央行救助措施的退出外，證券監管機構、證券交易所等采取的臨時性限制措施如何退出、何時退出，更需明確，因為限制畢竟是非常態的、臨時性的，不能成為常態性、永久性措施，要及時退出臨時性限制措施，讓市場機制盡早恢復和發揮作用。

9.救助紀律與法律責任。明確違反救助的紀律和法律責任，確保步調一致，防止未經允許提前退出救助；引入知情人登記制度，防范有關人員進行內幕交易和利用未公開信息交易。明確免責事項，要明確有組織的公開救助不構成操縱市場。由于救助的資金量往往巨大，在表面特征上很容易構成力量型操縱證券市場，因此，如果行業組織、地方政府等自發組織公開救助，也應享有操縱市場豁免的優惠待遇，但該等救助應向證券執法者及時報備，要有防范“老鼠倉”的合規管理制度和舉措，并于適當時向社會公開。同時，還應借鑒商業判斷規則，規定公共資金救助損失的個人責任豁免條件及制度。這些制度，雖然不屬于宏觀調控措施，卻是宏觀調控措施有效實施的保障，有必要同時予以規定。

四

結語

現代宏觀調控非常重視預期管理。資本市場宏觀調控的法治化，各方（尤其是央行）職責的明確化，各種救助工具的搭配組合、次序選擇，救助決策的科學化、民主化、程序化等，有助于市場各方形成明確而穩定的預期，即資本市場一旦出現系統性危機，市場各方就預期到政府不會坐視不管，而是會有序地進行干預，這有助于克服市場恐慌，節省救助成本，確保救市成功，增強資本市場內在穩定性。

此外，盡管資本市場宏觀調控和危機救助很重要，但長遠性的制度改革更重要。總結四百年全球資本市場發展史，每次股市危機之后，基本上都有制度完善措施。可以說，針對股市危機，當時最需要的是救助性措施，之后應該是反思與修補制度漏洞，通過完善的制度避免同樣錯誤的重復發生。總之，只有資本市場危機前的反周期調控、危機中的救市措施、危機后的制度改革三治并舉，才能促進資本市場健康發展、持續繁榮。

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《法學評論》2025年第3期

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3.中國與DEPA數據跨境流動：規制差異及制度對接探究

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5.從身份到行為：民營經濟刑法保護的向度

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16.論包稅條款的法律效力及其司法審查

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責任編輯 | 郭晴晴

審核人員 | 張文碩 范阿輝

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