永續(xù)債不是長(zhǎng)生藥，TOD巨頭的債務(wù)豪賭

暮色中的檀谷慢閃公園，游客在印第安帳篷前圍爐煮茶，山野陸沖的年輕身影掠過(guò)藝術(shù)家設(shè)計(jì)的奇幻樂(lè)園，這是京投發(fā)展傾心培育的京西生活詩(shī)意。

檀谷的暖黃燈光下，圍爐煮茶的游客們不知道，其打造者——京投發(fā)展正經(jīng)歷一場(chǎng)財(cái)務(wù)風(fēng)云。

6月9日，這家北京TOD開(kāi)發(fā)龍頭宣布與中原信托簽署 《永續(xù)債權(quán)投資合同》，以最高30億元的新永續(xù)債換取喘息空間。

初始利率2.9%的條件看似優(yōu)厚，卻暗藏致命條款——滿五年后每?jī)赡昀侍鴿q2%，最高觸及9%的天花板。

壹

這不是京投發(fā)展第一次接觸永續(xù)債。

2020年，京投發(fā)展與昆侖信托簽下的18億元、中原信托的12億元永續(xù)債仍在賬上，初始利率5.89%；2021年，京投發(fā)展又向生命資產(chǎn)融資30億元，利率4.79%。加上本次新增30億元，其永續(xù)債總規(guī)模將達(dá)90億，相當(dāng)于公司市值的3倍有余。

新債的“優(yōu)惠”利率背后是精心設(shè)計(jì)的債務(wù)置換。

相比此前接近6%的融資成本，最新一筆永續(xù)債2.9%的初始利率確實(shí)大幅降低，但這不過(guò)是時(shí)間換空間的財(cái)務(wù)魔術(shù)。

在房地產(chǎn)融資冰封期，永續(xù)債因其可計(jì)入權(quán)益、美化報(bào)表的特性，成為國(guó)資房企的“續(xù)命金丹”。

不過(guò)，京投發(fā)展的公告中“用于償還項(xiàng)目存量債務(wù)”的表述，揭開(kāi)了這場(chǎng)資本游戲的底牌——借便宜的新債填昂貴舊債的窟窿。

永續(xù)債的雪球越滾越大，映照著京投發(fā)展如今的基本面。

2024年年報(bào)顯示，公司營(yíng)收暴跌86.69%至14.17億元，歸母凈利潤(rùn)為-10.55億元，同比下降59.98%；扣非歸母凈利潤(rùn)為-11.19億元，同比下降59.13%。

2024年年底，京投公司以4.47元/股的價(jià)格給京投發(fā)展注資5.95億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還有息債務(wù)。其股權(quán)比例由40%升至49.13%。

雖然國(guó)資輸血幾乎達(dá)到政策極限，可今年京投發(fā)展的形勢(shì)并沒(méi)有好轉(zhuǎn)：一季度其營(yíng)收為2.54億元，同比下降1.01%；凈虧損1.49億元，去年同期凈虧損7539.25萬(wàn)元。

資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)87.8%的京投發(fā)展，有息負(fù)債總額已達(dá)411億元。

貳

作為中國(guó)軌道物業(yè)的開(kāi)拓者，京投發(fā)展擁有多年的TOD開(kāi)發(fā)積淀。

從早期西華府、公園悅府的地鐵上蓋住宅，到琨御府商業(yè)綜合體與住宅的復(fù)合開(kāi)發(fā)，再到無(wú)錫愉樾天成融合“地鐵+公園+商業(yè)+文化+運(yùn)動(dòng)+智慧”的“微縮城市”，這條進(jìn)化之路指向一個(gè)清晰方向：從單一住宅開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)向"站城人"融合的生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建。

在京西別墅區(qū)，檀谷被重塑為"城市山系慢生活目的地"，引入許知遠(yuǎn)、阿乙等文化IP打造內(nèi)容生態(tài)。其商業(yè)邏輯不再是快速回款，而是培育"京西阿那亞"的長(zhǎng)期價(jià)值。

北熙區(qū)項(xiàng)目則繼續(xù)遵循慢開(kāi)發(fā)哲學(xué)。

兩個(gè)站點(diǎn)TOD和一個(gè)車(chē)輛段TOD用綠谷連接起來(lái)，通過(guò)慢行系統(tǒng)連接商業(yè)與居住空間。這種把TOD升級(jí)為POD（公園導(dǎo)向開(kāi)發(fā)）的嘗試，本質(zhì)是用生態(tài)價(jià)值置換開(kāi)發(fā)速度——當(dāng)周邊項(xiàng)目爭(zhēng)搶預(yù)售節(jié)點(diǎn)時(shí)，北熙區(qū)卻耗費(fèi)時(shí)間構(gòu)建慢行系統(tǒng)與社區(qū)文化基底。

慢下來(lái)精研產(chǎn)品，雖然值得贊美，但卻是要付出代價(jià)的。

今年年初，京投發(fā)展主動(dòng)退出副中心站03單元16.3億地塊的競(jìng)逐。

這個(gè)被官方定位為“亞洲最大地下綜合交通樞紐”的超級(jí)工程，其開(kāi)發(fā)空間本應(yīng)是曾開(kāi)創(chuàng)北京地鐵上蓋開(kāi)發(fā)先河的京投發(fā)展的夢(mèng)想舞臺(tái)。

但京投發(fā)展當(dāng)時(shí)給出的解釋冷靜而克制——項(xiàng)目利潤(rùn)空間有限，與公司發(fā)展方向存在差異。

如果旗下需要大量投入、培育周期漫長(zhǎng)的項(xiàng)目過(guò)多，對(duì)資金鏈的考驗(yàn)太嚴(yán)峻了。

京投發(fā)展用慢開(kāi)發(fā)打磨出的空間詩(shī)意，正與資本市場(chǎng)的殘酷法則激烈碰撞。

年初，京投發(fā)展在宣布放棄北京副中心項(xiàng)目時(shí)的說(shuō)辭，無(wú)非是強(qiáng)調(diào)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，卻在半年后選擇成本遞增的永續(xù)債，其背后不外乎戰(zhàn)略定力與生存壓力的深層矛盾。

作為北京市國(guó)企，京投發(fā)展承擔(dān)著部分公共服務(wù)職能，但上市公司的身份又要求利潤(rùn)回報(bào)。這種"雙重人格"導(dǎo)致其在市場(chǎng)化項(xiàng)目中難以放開(kāi)手腳。

或許，這也算一個(gè)解釋。