地產，還有多重要？

核心觀點：

1.地產，即周期。雖是關稅暫緩期，但“搶出口”效應已現回落。做好自己的事，內需是關鍵。盡管消費、科創等皆為政策抓手，但考慮對上下游的拉動作用，房地產的“止跌回穩”至關重要。而近期地產高頻數據呈現量價齊緩，不可不察。

2.近年來隨著結構調整，地產在宏觀經濟中的占比顯著下降，其自身變化的彈性及其對經濟影響似也減弱。但事實上，過去幾年外需向好抵補了地產調整的部分影響，并非地產不重要。相反，如果外需形勢轉變，地產的重要性可能凸顯。

3.房地產止跌回穩，關鍵在于絕對價格，因為其代表了家庭存量財富和銀行抵押品價值，而這是居民預期和社會信用擴張的基石。僅靠“以價換量”或難以實現房地產的真正出清，租金也不能為房價提供最終的估值錨，國際經驗亦多有印證。

4.展望未來，隨著地產新政的效力脈沖回落，疊加前期GDP讀數不低且關稅暫緩，利率等政策或較平緩，以房價為表征的“止跌回穩”仍有過程。更長時間看，地產是結構，更是周期。外需若收斂，地產與宏觀基本面的同步特征將更明顯。

正文：

雖是關稅暫緩期，但“搶出口”效應已現回落。做好自己的事，內需是關鍵。盡管消費、科創等皆為政策抓手，但考慮對上下游的拉動作用，房地產的“止跌回穩”至關重要。而近期地產高頻數據呈現量價齊緩，不可不察。

圖1. “搶出口”效應已現回落

來源：Bloomberg，筆者測算

注：其他亞洲國家包括越南、韓國等。

一、地產還重要嗎？

隨著近年來結構調整，地產在宏觀經濟中的占比顯著下降，其自身變化的彈性及其對經濟影響似也減弱。但事實上，過去幾年外需向好抵補了地產調整的部分影響，并非地產不重要。相反，如果外需形勢轉變，地產的重要性可能凸顯。

圖2.外需抵補地產調整的部分影響

來源：WIND，筆者測算

二、什么才是“止跌回穩”？

房地產止跌回穩，關鍵在于絕對價格，因為其代表了家庭存量財富和銀行抵押品價值，而這是居民預期和社會信用擴張的基石。僅靠“以價換量”或難以實現房地產的真正出清，租金也不能為房價提供最終的估值錨，國際經驗亦多有印證。

圖3.房價穩，才是真正的“止跌回穩”

來源：日本土地綜合研究所，筆者測算

注：樣本為首都圈、近畿圈一、二手房。

值得一提的是，中指院近期調查顯示，約3/4居民認為4月貿易局勢變化將引致購房延遲或觀望情緒增加。2018年美加征關稅時也有類似情形，即使外需短期因出口搶跑而表現韌性，但居民預期仍受到拖累，從而掣肘購房行為。

圖4.地產關乎結構調整，更是經濟周期

來源：WIND，筆者測算

展望未來，隨著地產新政的效力脈沖回落，疊加前期GDP讀數不低且關稅暫緩，利率等政策或較平緩，以房價為表征的“止跌回穩”仍有過程。更長時間看，地產是結構，更是周期。外需若收斂，地產與宏觀基本面的同步特征將更明顯。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

高童、俞濤：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年5月18日

2.，2025年5月7日

3.，2025年4月27日

4.，2025年4月16日