司徒正襟：中國宏觀經濟與資本市場的發展背離

資本市場如何才能作為實體經濟的“晴雨表”？答案：模糊性。

我國資本市場的監管框架在維護金融穩定與投資者保護方面成效顯著，但其日益復雜的審批機制與風險防控措施，使得當前的監管呈現出“該管的沒有管住，不該管的給管死了”狀態。

具體而言：其一，對IPO的管制“過度”，增加了資本市場的不確定性和尋租行為；其二，對劣質公司退市制度的執行不夠嚴格，導致沒有形成“優質公司進，劣質公司出”的健康生態；其三，對資本市場的大股東及相關中介的財務造假處罰力度不夠，使得財務造假屢禁不止；其四，對中小投資者保護不夠，導致資本市場公平性不足。針對這兩方面的關鍵癥結，本文提出相應的建議，以促進我國資本市場的健康發展。

根據國家統計局發布的數據，2024年我國國內生產總值(GDP)達到134.9萬億元，同比增長5%，圓滿完成了年度經濟增長目標，增速位居世界主要經濟體前列，對全球經濟增長的貢獻率持續保持在30%左右。這一成就充分展現了我國實體經濟的強勁韌性和發展活力。與此同時，我國資本市場自改革開放以來，實現了跨越式發展。截至2025年1月1日，A股總市值已攀升至93.97萬億元，上市公司數量超過5300家，較1990年增長了538倍，展現出驚人的發展速度。

對2025年初全球股票市場份額進行對比分析發現，美國股票市場(簡稱“美股”)以61%的占比位居全球第一，而我國大陸股票市場與我國香港股票市場則以11%與7%的份額緊隨其后，穩居全球第二與第三，第四為日本股票市場與英國股票市場，占比均為5%，而另外一個新興的印度股票市場占比為4%。這些數據不僅反映了我國資本市場規模的快速擴張，也彰顯了其在全球金融體系中的重要地位。可以說，我國實體經濟的穩步增長與資本市場的蓬勃發展是相輔相成的，兩者共同構成了我國經濟高質量發展的堅實基礎。

那么，股票指數作為反映資本市場表現的重要指標，理應表現出和GDP相匹配的漲幅，與GDP增長產生同頻共振的效果，共同體現經濟發展的成果。但實際上，我國資本市場在一定程度上偏離了實體經濟的發展軌跡，甚至在某些方面存在明顯的滯后。從圖可以看出，四國的GDP近二十年來都在持續增長，不同的是，其他三國股票市場與其經濟增長表現出更強的相關性，美國股市與經濟的共振水平從2004年的-0.27增長到2023年的1.30，日本股市與經濟的共振水平從2004年的-0.84增長到2023年的1.14，印度股市與經濟的共振水平從2004年的-0.52增長到2023年的2.01。而我國股市與經濟的共振水平從2004年的0.29下降到2023年的-1.03，出現了背離現象。與其他三國相比，我國股市與經濟的交叉相關性最弱，難以發揮“晴雨表”作用。

這一背離現象不僅引發了關于資本市場與實體經濟脫節的討論，也凸顯了進一步深化資本市場改革、促進兩者協同發展的重要性。

需說明的是，盡管短文聚焦于分析我國資本市場與實體經濟之間共振水平不高的現狀，但這并不意味著否定我國資本市場改革取得的成績或忽視其內在潛力。相反，通過深入剖析現存的問題，可以更清晰地認識到未來改進的方向，從而推動我國資本市場的健康發展。

我國資本市場整體各類資本的長期投資意愿不足，其生態結構仍存在一定問題，可能的原因有四：其一，上市公司的盈利能力不足；其二，“重融資輕回報”現象普遍存在；其三，定價機制不完善導致企業估值過高；其四，投資者結構不合理，仍然以個人為主且投機行為普遍等問題突出。

上市公司是資本市場的基石，上市公司的質量直接關系到資本市場高質量發展。以可持續增長為核心的盈利生態尚未形成。

以上市公司盈利能力為例，盈利能力作為衡量上市公司質量的重要指標，會直接影響投資者的信任度和投資決策。然而，我國不少上市公司缺乏核心競爭力，主營業務利潤占比較低，盈利質量欠佳。

顯示了A股非金融、石油石化上市公司2014 ~ 2023年的ROA、 ROE、扣除非經常性損益后的歸母凈資產收益率(簡稱“扣非后歸母ROE”)年度中位數的變化趨勢。可以發現，2014 ~ 2023年上市公司的盈利能力呈顯著下滑趨勢，無論是ROA、ROE還是扣非后歸母ROE，均出現了大幅度下降，其中扣非后歸母ROE下滑幅度最大。其中：ROA從5.70%下降到2.61%，共下滑了54.21%；ROE從10.78%下降到4.88%，共下滑了54.73%；扣非后歸母ROE從9.06%下降到3.62%，共下滑了60.04%。這表明A股公司核心盈利能力下降嚴重，背離了宏觀經濟的增長趨勢。