霍爾木茲的三種恢復(fù)路徑：停火協(xié)議風(fēng)雨飄搖，而市場選了最樂觀那條?

美伊宣布兩周停火，市場隨即押注霍爾木茲海峽將快速恢復(fù)通行。但數(shù)據(jù)給出了截然不同的信號——停火當(dāng)日（4月7日）僅有7艘能源相關(guān)船只穿越海峽，占戰(zhàn)前能源過海量的15%；而到了4月8至9日，過海數(shù)量已跌至接近于零。停火協(xié)議落地，但海峽實際上比前一天更堵。

據(jù)追風(fēng)交易臺，摩根大通亞洲能源與化工研究主管Parsley Ong在最新報告中明確指出，當(dāng)前石油遠(yuǎn)期曲線已基本反映"激進(jìn)重開"情景，即霍爾木茲能源流量5月恢復(fù)至戰(zhàn)前水平的50%、6月達(dá)到100%。但如果100%恢復(fù)推遲至7月，油價相對于現(xiàn)有遠(yuǎn)期曲線存在每桶15至20美元的上行風(fēng)險。換句話說，市場定價的是最順利的劇本，容錯空間很小。

困在海峽西側(cè)的貨物規(guī)模已相當(dāng)可觀。截至4月9日，共有346艘能源船只滯留，其中241艘滿載，合計裝有1.04億桶原油及凝析油、550萬桶LPG、以及130萬噸LNG。這些貨物的順利出港，對全球庫存的補充效果遠(yuǎn)大于釋放陸上儲備。與此同時，整個中東地區(qū)的上游產(chǎn)量已累計停產(chǎn)1.13千萬桶/日，停產(chǎn)原因大多不是設(shè)施被炸，而是出口受阻導(dǎo)致儲罐趨于飽滿被迫關(guān)井。

能源過海量接近歸零，通道物理瓶頸限制復(fù)蘇速度

戰(zhàn)前，每天有120至140艘各類船舶穿越霍爾木茲，其中約45艘與能源相關(guān)。停火之后，實際的物理限制比地緣政治更難繞開。目前唯一可用的通行走廊是Larak-Qeshm區(qū)域，受航道寬度制約，理論上每天最多允許12至15艘船通過。

優(yōu)先級的排序也是懸而未決的變量：出港與進(jìn)港誰優(yōu)先、能源船與集裝箱船/散貨船誰優(yōu)先、出港能源船中原油船與LPG船各占多少——這些都沒有明確答案。4月7日通行的12艘船中，7艘為能源船，5艘出港、2艘進(jìn)港，規(guī)模僅相當(dāng)于戰(zhàn)前日均過海量的9%。

LNG的情況尤為糟糕。停火以來唯一穿越海峽的LNG船是一艘空載船，目前停在阿曼LNG近海。兩艘滿載的卡塔爾LNG船（Al Daayen和Tasheeda）在4月6日一度駛向海峽入口，隨后折返。海峽內(nèi)目前有16艘LNG船，其中13艘滿載，合計裝有約130萬噸LNG，其中50%原定運往韓國、12%印度、16%巴基斯坦。

市場定價"6月全面恢復(fù)"，晚一個月就是15-20美元的錯

摩根大通設(shè)計了三個情景來測算不同復(fù)蘇節(jié)奏對全球石油庫存和油價的影響。

"激進(jìn)重開"：5月恢復(fù)至戰(zhàn)前50%，6月100%。這基本是當(dāng)前遠(yuǎn)期曲線已經(jīng)反映的內(nèi)容。

"中間"情景：6月才到50%，7月達(dá)到100%——僅比激進(jìn)情景晚一個月，但對應(yīng)的油價上行幅度是每桶15至20美元。

"緩慢"情景：4月流量進(jìn)一步跌至戰(zhàn)前5%，7月恢復(fù)至50%，8月才到100%。在這條路徑下，全球石油庫存將在8月觸底至69億桶，兩年后仍比戰(zhàn)前低12%。不過，這種量級的供給沖擊大概率會觸發(fā)美國頁巖油大幅增產(chǎn)和需求端破壞——如果從2027年4月起供給增速超出需求增速3百萬桶/日，全球庫存大致可在2028年底回歸戰(zhàn)前水平。三個情景的差異核心不是"會不會恢復(fù)"，而是"以什么速度恢復(fù)"，而這個問題目前完全沒有答案。

補貼在燒，管制在收緊，亞洲政府的財政緩沖越來越薄

能源價格沖擊正在快速侵蝕各國政府的財政空間。

日本補貼汽柴油價格上限的月均支出為5000億日元，國庫截至3月底僅剩1萬億日元；馬來西亞燃油補貼月度支出從戰(zhàn)前的7億林吉特升至40億林吉特；印度尼西亞2026年能源補貼預(yù)算為381萬億印尼盾，當(dāng)局估算還需額外追加100萬億印尼盾。

各國的應(yīng)對方向大致一致：出口禁令保住國內(nèi)供應(yīng)，價格上限控制通脹，用電管控削減需求。韓國將汽油每升1934韓元、柴油1923韓元的價格上限延續(xù)至4月23日；印度對LPG實施優(yōu)先分配，醫(yī)院、食品加工、農(nóng)業(yè)排在前面，其他行業(yè)限量供給；孟加拉國強制零售商晚7點關(guān)門，辦公時間壓縮至早9點至下午4點；印度尼西亞從4月1日起對私家車設(shè)定每日50升的燃油配給上限。這些政策的共同邏輯是把短缺的壓力向下傳導(dǎo)，而不是解決供給問題本身。

11.3百萬桶/日的停產(chǎn)，重啟不是打開閥門那么簡單

中東上游產(chǎn)量損失中，伊拉克貢獻(xiàn)340萬桶/日（南部9個油田）、科威特140萬桶/日、阿聯(lián)酋220萬桶/日、沙特200萬桶/日、卡塔爾50萬桶/日。這些停產(chǎn)大多源于儲罐趨滿、出口受阻被迫關(guān)井，而非設(shè)施被直接摧毀，理論上具備較快重啟的條件。

但基礎(chǔ)設(shè)施受損的幾個案例需要更長時間。阿聯(lián)酋富查伊拉港（Fujairah）3月14日和16日遭遇無人機襲擊，原油儲罐起火，裝載作業(yè)部分停擺；卡塔爾珍珠氣轉(zhuǎn)液工廠（Pearl GTL）遭導(dǎo)彈擊中，日產(chǎn)30萬桶的兩列裝置之一受到嚴(yán)重?fù)p壞，修復(fù)復(fù)雜程度預(yù)計較高；伊朗南帕斯凝析油處理設(shè)施被襲，日產(chǎn)量減少17萬桶。這意味著即便霍爾木茲通道完全打通，部分產(chǎn)能的恢復(fù)仍需要時間，不會隨著停火自動彈回。