趙建：股市已經穩住，接下來要看樓市

本文為西京研究院發表的第815篇文章，趙建院長的第754篇文章。

中國資產曾經有過一段痛苦的折價期，無論是股票還是房產，都幾乎折掉三分之一。今天，情況正在發生變化，中國資產進入修復和重估期。中國資產的重估需要經歷三大“相變”：貨幣相變、技術相變、債務相變。更宏大、更長期的變化，比如重大制度的轉軌，我們暫時先不考慮。

去年924發生了貨幣相變，中國權益資產整個估值中樞至少上移了30%。當前已經進入“科技相變”中的暢想階段，這體現在港股強勁的“科技牛”上，恒生科技一度超過924后的新高，最高站在了6000以上。然而由于散戶急促的羊群效應，似乎又在上演去年瘋牛大起大落的一幕，但總體上并不妨礙整個估值中樞的上移。

民企座談會的召開，也大幅降低了政策因子的風險。在這之前，科技板塊的大型企業即使業績強勁，但是也因為政策因子的困擾無法實現估值的修復。當馬云們時隔多年再次坐在座談會上的時候，阿里們的估值就卸去了部分政策不確定性的枷鎖。

進一步的，隨著“AI+”帶來的產業化升級及新一輪資本支出，我們預期中國經濟基本面估計會出現一輪結構性復蘇，從而帶動一線城市的房地產率先筑底。實際上第一季度，我們看到許多行業中基欽周期中的一輪補庫存和庫存投資需求。

當然，中國經濟要重新進入過去那種高速度增長、人人都可以躺賺的狀態，既不可能，也沒必要。無論是煙囪林立的工業化，還是大興土木的城市化，都已經進入從重資產到輕資產，從重建設到重運營的尾聲階段。宏觀上的說法是高質量發展，微觀的說法是“精打細算、精益求精”。人們必須從時代紅利的貝塔機會走出來，尋找特殊領域的特殊機會。

這是一場漫長的告別，絕望中飽含著希望，陣痛中孕育著未來。沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。恒大們等已經成為沉舟，城投們成為了病樹，但是DeepSeek、宇樹科技們千帆競渡，小米、阿里們的春天又已經到來。

債務相變涉及到從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的切換。即使已經積蓄了足夠的周期性動力，比如過去三年因沒有超買房產等積累的超額儲蓄，物價不斷走底帶來的供需關系再平衡，但中國經濟的總體復蘇及中國資產的全面重估，還需要實現從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的切換，這個如我在去年上半年一篇報告（《趙建：終局，通脹》）里預判的，這個過程還需要2-3年的時間。隨著今年央行將物價回暖作為明確的政策目標，轉換的進程可能會加快2-3個季度。

如果一旦步入了通脹型去杠桿的周期，資產鏡像就跟現在相反。現金和債券為王，就會變成現金和債券是垃圾。杠桿也成為香餑餑，因為在一個通脹周期，杠桿或債務是貶值的，吃虧的是債務類資產價值不斷縮水的債權人。

一切皆有可能。漲有時，跌有時。快樂有時，悲傷有時。沒有一成不變的事物，萬物皆是周期，皆有運數。我們既要看到周期的力量，也要看到結構的力量。既要看到有形之手的力量，也要看到無形之手的力量。債務端的問題，必須從資產端解決；信用端的問題，必須要從貨幣端解決。需求側的問題，需要從供給側解決。

因此，一個大的政策轉向就是，從經濟和資產負債表的“陰面”——債務、信用和需求端，轉向“陽面”——資產、貨幣和供給側。過去通過大幅發債，擴張信用和刺激投資需求的方式，轉向盤活與重組資產，創造和活化貨幣，改革和完善供給。

人們不太理解的一個地方是，為什么還要從供給入手，不是需求不足嗎？需求不足的鏡像是供給過剩，如果不能從供給側治理“卷”的根源，僅僅通過債務和信用刺激需求，特別是投資需求對上游和資本品的拉動，那么帶來的仍然是更大的，結構更為扭曲的過剩——工業品和固定資產供給過剩，但是醫療、教育、養老、食品安全、法治等公共服務則相對不足。

說到底，現在的總量失衡問題的根源，是供給側地方政府主導的過度，導致：一是供給效率較差，無法創造更多的就業和提高勞動者的收入，而且還欠了民營企業一大堆賬，到現在還要民營企業墊資入場；二是更關注政策信號而對價格信號比較鈍化，價格無法起到“看不見手”的作用，以有效的調整供需關系。三是債務上的風險軟約束，風險大鍋飯，剛性兌付。為官一任大肆發債，政績歸自己，債務留給下一任和中央。

因此，在某些地方政府深度介入的領域，供需關系的調整，過剩產能的出清相對緩慢。然而民營企業主導的行業和領域，應該相對較快再平衡而率先走出通縮。特別是那些在供給側提高生產效率的行業，他們加速了價格的探底，改善了成本收益結構，重建了供需關系。

從總量上看，中國經濟還在加速探底。但是從結構上看積極因素的確是在增加，這源自于大國經濟內部的復雜性、韌性和再平衡的能力。DeepSeek的橫空出世就是一個很好的例子。自房地產深度轉型后，無論是高端制造、輪船，還是新能源車，以及當下崛起的大模型，都是中國經濟深度轉型和再平衡的產物，也是市場經濟和民營企業充滿活力和創新力的表現。

根本問題還是來自于更深層次的變量。過去幾年，中國權益資產的大幅折價，政策端主要來自于內外兩大風險因子的“Price in”上：外部是中國與以美國為代表的發達國家的關系，簡化為中美關系；內部是中國與以房地產和數字獨角獸為代表的民營企業的關系，簡化為政商關系。另一個角度則是，對中國資產的定價，是以改革開放以來發展與和平為假設，還是以安全與斗爭為假設。

而陣痛集中在兩大歷史遺留包袱的處理上——房地產和地方債，恰代表著中國高速度發展時代的資產-負債左右兩端，構成了中國國家資產負債表的主要部分，也是經濟高速度發展的主要動力。今天，要完成國家資產負債表的重構，資產端以新質生產力替換房地產，負債端以中央債+債轉股替換地方債。這個置換正在進行中，這是我們重估中國權益資產的基本邏輯。

然而當下的問題不是資產負債表的重構，而是重構過程中現金流量表的問題，是通貨緊縮的問題。轉型產生了系統性的不確定性，導致企業和居民大幅提高預防性儲蓄。而儲蓄的大幅提高是災難式的，意味著需求突然大幅萎縮，造成企業訂單腰斬、大幅裁員、整個收入大幅下降，進而引發更大的通貨收縮。對一個以安全為導向的經濟體進行估值，一定是謹慎的，一定是風險和時間同時厭惡的。過去三年多，這表現在權益的板塊上就是低波紅利成為避險的資產池子，在市場上則是港股的大幅折價。

房地產的折價是對債務下行周期的擔憂，定價的是債務重組和房住不炒。如果按照房住不炒的邏輯，那么房價應該落到租金收益率與社會平均收益率的位置。所以，大部分城市的房產價格已經不再暗含這個城市的想象力，不再具有金融屬性，而是回到一般租賃物的價值。失去金融屬性，意味著失去動物精神，意味著極其痛苦的財產縮水。這個調整正在接近尾聲。

最近半年，中國資產的估值周期開始進入修復期。率先修復的是彈性和領先意義比較強的權益資產。貨幣牛是第一把火，科技牛是第二把火。雖然每次都是急促的瘋牛，市場震蕩的很厲害，但是估值中樞整體是在上移。接下來，我們要看財政政策的全力擴張，以推動債務周期的相變，從通縮型去杠桿轉變為通脹型去杠桿。只有完成這個切換，才能真正走出通縮，實現經濟的寬松增長。此時，戴維斯雙擊形成，中國股市才會走向真正的大牛，房地產也會跟著復蘇，中國經濟和資產進入一個新的發展階段。

這個過程經濟必定伴隨陣痛，市場必定伴隨震蕩。對于投資者來說，每次震蕩都是增配核心資產的機會。這些核心資產既代表中國獨一無二的稀缺性，又代表最先進的生產力。圍繞著“AI+”產業鏈上的龍頭，應該是其中的重中之重。當然，這些處于風口上的資產，也難免會被過度炒作，但終將回歸平靜和理性，因此可以按照價值屬性擇時。這當然需要耐心，但當通脹型去杠桿完成的時候，就會發現這些資產帶給你的是意想不到的收獲。

本文未完待續，關于經濟轉型期的資產定價機制演變、債務周期切換對市場的影響路徑，以及制度創新與產業變革共振帶來的價值重估機遇等話題，我將在后續會員直播中展開系統論述。屆時將結合最新市場動態，重點解析以下維度：

一、深度轉型期、政策不確定性與中國資產的折價

二、924以來中國股市進入估值修復期：從“貨幣牛”到“科技牛”，一樣的故事和節奏嗎？

三、中國資產估值完全修復需要債務周期的相變：從“通縮型去杠桿”到“通脹型去杠桿”

四、中國資本市場的長期牛市需要制度的修復與改革：重建發展中經濟體的假設

五、中國資產重估期的資產配置：戰略思維

對于大家普遍關注的AI產業鏈價值評估、政策傳導時滯對市場的影響等問題，直播中也將深入探討，歡迎大家帶著具體問題參與線上交流，共同尋找復雜市場環境中的確定性錨點。

本期直播預告