國債市場做大過程中國債做市支持操作的重要意義

（學之智經濟原創(chuàng)）

國債做市機制是對國債市場的一種重要調節(jié)手段，主要做法是財政部在二級市場運用國債隨買、隨賣操作，支持銀行間債券市場做市商對新發(fā)關鍵期限國債做市，促進國債市場供需狀況動態(tài)平衡。“隨買”是指當某只或者多只國債在二級市場上出現超賣狀況，即供大于求時，財政部便從做市商手中買入相應國債，繼而提升該國債的市場需求。“隨賣”是二級市場出現超買狀況，即供小于求時，財政部向做市商賣出相應的國債，維持國債供應的穩(wěn)定。

早在2016年9月，財政部和人民銀行發(fā)布《國債做市支持操作規(guī)則》，我國的國債做市支持機制就已經確立。自那時起，財政部不定期開展國債做市支持操作。通過隨買和隨賣的操作，財政部能夠在一定程度上調節(jié)國債的供需平衡，從而維護國債市場的穩(wěn)定性和流動性。隨著國債市場的不斷做大，未來國債做市操作將更為頻繁，力度也可能逐漸增大。

截至2024年11月，我國債券市場國債托管余額為33.8萬億元，近年來呈加速上漲之勢。相較于近130萬億元的年度GDP，國債市場規(guī)模并不大，未來還將進一步擴大，預計將持續(xù)攀升到100萬億元以上。從國債收益率來看，近年來持續(xù)下行，2024年12月十年期國債收益率已經降到2%以內，達到1.8%左右。隨著降準降息力度持續(xù)加大，利率水平將維持在低位，可能進一步下探。

從往年國債發(fā)行量來看，每年的國債發(fā)行量呈逐漸上升趨勢，預計未來每年發(fā)行的國債規(guī)模也將持續(xù)增加。從年度發(fā)行節(jié)奏來看，國債發(fā)行高峰普遍集中于二季度末到四季度初。為了緩解大量新發(fā)行國債對市場流動性的沖擊，更好地維護供需平衡，每年的三季度到四季度應成為國債做市操作的重要時間段。

雖然國債做市機制的原理很簡單，但在實際操作中，財政部開展國債做市支持操作是一個復雜而精細的過程，涉及多個環(huán)節(jié)和多個市場參與方。通過做市支持操作，在多方主體的積極參與下，能夠有效提升國債市場的運轉效率，促進金融市場健康穩(wěn)定，以及支持實體經濟發(fā)展。

一方面，有助于提高國債市場的流動性和活躍度，吸引更多的投資者參與國債投資。

國債市場的流動性非常重要，流動性差的市場活躍度和吸引力普遍較差，并且會使投資者買賣國債的成本增加。如果市場缺乏流動性，投資者可能難以順利出售持有的國債，或者難以買到某一期限的國債，就會使得國債價格過度下跌或者上漲。這就會引起國債市場劇烈波動，甚至會對整個金融體系造成負面沖擊。

財政部通過隨買和隨賣操作，能夠有效平抑國債市場的超預期非理性波動，促進市場供需動態(tài)穩(wěn)定。2024年11月，財政部加大了國債做市操作，主要開展國債隨賣操作，即向國債做市支持參與機構、銀行間同業(yè)拆借中心以及中央國債登記結算有限責任公司賣出相應的國債，以維持二級市場國債供給的穩(wěn)定。根據相關通知，從2024年11月22日起，隨賣券與同期國債合并上市交易。

對于投資者而言，國債做市支持操作實質上是為市場提供了一個報價和補償機制。依靠合理的做市報價和補償機制，可以更加清晰地反映國債市場的供求關系和價格水平，有助于維持供需動態(tài)平衡，增強市場穩(wěn)定性和安全性。通過提高市場的流動性，可以減少交易過程中的摩擦和不確定性，從而降低交易成本和風險，提高國債投資的吸引力。這將帶來多方面的好處，包括為投資者提供更多的投資機會、降低交易成本、提高投資安全性、增強市場透明度以及提升投資信心等。投資者可以更加便捷地參與國債市場的交易，選擇適合自己的投資產品和期限，從而實現資產配置的多樣化和風險分散。

另一方面，有助于健全國債收益率曲線，提升金融市場的定價功能和整體效率。

國債利率往往被視為金融市場的基準利率，國債收益率曲線能夠為其他金融資產和衍生金融資產的定價提供重要參考。一個健全的國債收益率曲線，應當能夠真實、準確地反映不同期限國債的市場供需關系，并體現投資者對利率變化的預期。合理的收益率曲線通常呈現出上翹的形狀，即長期利率高于短期利率，這反映了投資者對長期資金風險補償的更高要求。同時，整個利率曲線應保持平滑，避免突兀的跳躍或下沉，以確保不同期限國債之間的收益率關系穩(wěn)定，避免市場投機套利。

為了充分發(fā)揮國債收益率的定價基準作用，財政部早在2014年就公布了1年、3年、5年、7年和10年等關鍵期限的國債收益率曲線。近年來，采取了一系列措施來建立和健全收益率曲線的預期管理機制。不過，我國處于經濟轉型發(fā)展關鍵時期，經濟的非均衡狀態(tài)使得國債收益率曲線未能完全準確反映市場供需關系，需要通過政策調節(jié)來維持收益率曲線保持平滑。并且，我國利率債市場以商業(yè)銀行資金配置和交易為主。隨著近年來房地產市場的調整，銀行資產端的配置需求發(fā)生了顯著變化，對利率曲線帶來反饋影響。

在當前經濟環(huán)境下，財政部開展國債做市支持操作，是進一步完善國債收益率曲線的重要舉措。國債做市支持操作較為靈活，不僅局限于短期國債，還可以擴大到中長期國債。這種靈活性使得國債市場在不同的經濟環(huán)境下都能找到適合的運行模式，從而優(yōu)化國債的期限結構，提供不同期限的基準利率，為金融市場提供更為準確的定價參考。健全的國債收益率曲線將為金融創(chuàng)新提供更加穩(wěn)定、可靠的基礎，促進金融市場的整體效率提升，為我國的經濟轉型和高質量發(fā)展提供有力的支持。

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