經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳曉求深圳演講：信心和預(yù)期的來源

上午在天安數(shù)碼城第九屆企業(yè)創(chuàng)新生態(tài)圈大會(huì)上，聽了著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳曉求教授關(guān)于《為什么必須發(fā)展好中國資本市場》的演講，把全文整理一下，供粉絲們參考。在速記的基礎(chǔ)上我做了一些微調(diào)，標(biāo)題為我所擬，本文未經(jīng)吳教授本人審閱，有可能會(huì)存在理解錯(cuò)誤之處，此乃我理解整理之故，非教授之故。若有歧義或不當(dāng)之處，請(qǐng)方家指出。

做一些演講核心要點(diǎn)指引：

1）談川普關(guān)稅壁壘的沖擊，基本理論是關(guān)稅無法推動(dòng)繁榮，但重要的是我們做對(duì)自己的事。

2）談中國經(jīng)濟(jì)根本問題（這可理解為長遠(yuǎn)問題），在于：法治與市場經(jīng)濟(jì)。這是企業(yè)、家庭信心和安全感的來源，表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是內(nèi)部，人民財(cái)產(chǎn)權(quán)要得到合理有效的保護(hù)（吳教授在此指出：近年來很多人的財(cái)產(chǎn)權(quán)沒有得到好的保護(hù)）；二是外部，要營造一個(gè)相對(duì)良好的國際環(huán)境。

3）談中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前形勢（這可理解為當(dāng)下問題），提出兩個(gè)結(jié)構(gòu)觀測指標(biāo)：一是財(cái)政部數(shù)據(jù)，稅收下滑（-5.3%），非稅收入大升（13.5%），反映“不合理的罰沒收入”在抬頭，尤其提到了“遠(yuǎn)洋捕撈”的危害。提出：維護(hù)企業(yè)家的信心，比什么都重要。二是金融數(shù)據(jù)，M2和M1的剪刀差擴(kuò)大問題，反映企業(yè)、居民的投資、消費(fèi)意愿在收縮。

4）解釋造成上述問題的原因，有三個(gè)：一是就業(yè)下滑、收入沒有增加，二是存量資產(chǎn)在貶值（這部分又包含兩個(gè)不分，一個(gè)部分是房產(chǎn)貶值，房產(chǎn)占據(jù)中國居民家庭財(cái)富的60-70%）；另一個(gè)部分是股市貶值，這部分因?yàn)橹肮芍赶碌恢痹诳s水。這兩個(gè)原因其實(shí)說的是：財(cái)富，而不僅僅是收入，是消費(fèi)的基礎(chǔ)和來源。第三是社會(huì)保障不足，尤其是醫(yī)保，導(dǎo)致居民需要儲(chǔ)蓄更多以防不測。

5）給出解決方案：增加收入是長期事件，短期難以奏效；房地產(chǎn)目的是“止跌回穩(wěn)”，需要穩(wěn)住以防消費(fèi)繼續(xù)下滑，但不是回到過去；真正做的是：股市要“止跌回升”，增加社會(huì)保障，這兩件事。提出建議：醫(yī)保要增加，義務(wù)教育“9改12”。

6）怎么看股市“止跌回升”？對(duì)股市后續(xù)有信心。提出一個(gè)重大變化：央行的角色。9.24政策央行首次創(chuàng)設(shè)兩大資本市場工具，顯示央行與股市連接起來，“我們的央行由傳統(tǒng)的央行走向現(xiàn)代央行，這是一個(gè)歷史性的轉(zhuǎn)變”。資本市場抬頭，將可有效推動(dòng)企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。

演講正文：

吳曉求（中國人民大學(xué)原副校長、中國人民大學(xué)國家金融研究院院長、國家一級(jí)教授吳曉求）：

現(xiàn)在大家非常關(guān)心三件事：1、川普上任之后，他所實(shí)行的政策，特別是他的關(guān)稅壁壘會(huì)給世界和中國經(jīng)濟(jì)帶來什么樣的負(fù)面影響。2、非常關(guān)心中國經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候可以止跌期。3、中國資本市場有沒有持續(xù)的發(fā)展？

……我要講這三個(gè)問題，首先我要講真話……

一、川普總統(tǒng)的政策在他競選的時(shí)候大家都很清楚，有人把它總結(jié)99條。于中國而言，很重要的是他的經(jīng)濟(jì)政策，其他政策當(dāng)然也會(huì)漸漸影響到我們國家的發(fā)展。他的核心政策大家都看到了，他想振興美國，想把美國的制造業(yè)要弄得像中國一樣強(qiáng)大。所以他對(duì)內(nèi)是減所得稅，從20%減到15%。對(duì)外是幾乎給所有世界的國家都要加征關(guān)稅，他甚至要對(duì)北美洲這三個(gè)國家本來有個(gè)關(guān)稅總協(xié)定，也得加征稅。對(duì)中國揚(yáng)言加征到60%，大家都很清晰。從理論邏輯上說，一個(gè)國家的發(fā)展繁榮如果通過關(guān)稅壁壘可以實(shí)現(xiàn)的話，我想很多還對(duì)外部世界采取了閉關(guān)鎖國的國家，它早就發(fā)展起來了。關(guān)稅壁壘肯定和我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)所說的基于國際分工和它的自然稟賦的差異以及比較優(yōu)勢基礎(chǔ)上的國際貿(mào)易，這個(gè)邏輯肯定是背道而馳的。

實(shí)際上中國的實(shí)踐表明，推動(dòng)改革開放，推動(dòng)貿(mào)易的自由化，投資的便利化，以及基于國際分工實(shí)現(xiàn)比較優(yōu)勢的機(jī)制，肯定是一個(gè)國家走向繁榮發(fā)展的重要機(jī)制。中國40多年來從一個(gè)貧窮落后的國家，現(xiàn)在建設(shè)成一個(gè)正在邁向現(xiàn)代化的國家。從一個(gè)人均GDP不到200美元的國家，到現(xiàn)在超過12000美元的國家，其中一個(gè)非常重要的原因當(dāng)然是我們著力擴(kuò)大開放，尤其是2001加入WTO之后，中國經(jīng)濟(jì)得到了極其快速的增長。通過這些案例可以看得到，關(guān)稅壁壘是不太可能讓一個(gè)國家繁榮發(fā)展起來。

當(dāng)然，他降低所得稅能不能在有限的時(shí)間內(nèi)使外國人到美國去完善美國的產(chǎn)業(yè)鏈條，使得它的制造業(yè)非常強(qiáng)大，我認(rèn)為也是比較困難的。因?yàn)樗枰粋€(gè)很長的時(shí)間，你現(xiàn)在有些制造業(yè)，我也不知道它在美國能不能招到相應(yīng)的符合要求的工人，我認(rèn)為都是一個(gè)問題。有時(shí)候還是要順應(yīng)歷史的趨勢。我說的意思，這是一廂情愿，能不能達(dá)到，從我個(gè)人的理論和經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)來看，我還是有所懷疑的。盡管如此，如果他真要把關(guān)稅提到60%，這60%是一次還是多次，現(xiàn)在還不知道，因?yàn)樗€沒有執(zhí)政。

面對(duì)這種情況，我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)？我甚至也不完全認(rèn)為我們一定要像他的第一個(gè)任期那樣，你提增了關(guān)稅，我也要加贈(zèng)關(guān)稅。或許在某些方面可以，但總體的應(yīng)對(duì)看來這不是最重要的。因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易的規(guī)模今年可能會(huì)達(dá)到7000億美元，順差應(yīng)該在3500億美元左右，大概是這樣的概念，順差很大。也就是中國從美國進(jìn)口的商品大概在1700億-1800億美元之間的規(guī)模，會(huì)有接近3400-3500億美元的貿(mào)易順差。因?yàn)殛P(guān)稅提高以后，肯定會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)帶來負(fù)面的影響。

問題是我們最重要的方法措施在哪里？我認(rèn)為還是在我們自己，我們的事情還是取決于我們走什么樣的正確道路，同時(shí)如何在區(qū)域采取相適應(yīng)的政策應(yīng)對(duì)，變得非常重要。

中國經(jīng)濟(jì)2023年數(shù)據(jù)早就出來了，中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度是33.14%，也就是說我們GDP規(guī)模126萬億人民幣，33.14%意味著2023年是41.75萬億的國際貿(mào)易規(guī)模。美國2023年GDP是27.36萬億美元，今年能增長2.5%左右。它對(duì)外貿(mào)易規(guī)模是6.88萬億美元，它的經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度是25.14%。

中國和美國都是大國經(jīng)濟(jì)體，我想從這個(gè)意義上說，我們?nèi)绾稳ネ苿?dòng)經(jīng)濟(jì)的止跌回升，在這個(gè)基礎(chǔ)上通過相應(yīng)的政策去擴(kuò)大消費(fèi)，這應(yīng)該是個(gè)基本的策略。同時(shí)還要采取有效的政策，讓我們的投資者、消費(fèi)者、企業(yè)家、民營資本、外國資本都要有安全感，要留下來。人們的信心和安全感來自于完善的法治，來自于適合市場經(jīng)濟(jì)原則的制度。這個(gè)制度一定要是穩(wěn)定的，不能做大幅度的調(diào)整搖擺。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該說最重要的還是信心不足、對(duì)未來的預(yù)期還是非常弱，這個(gè)源頭來自于完善的法治和穩(wěn)定的制度。

應(yīng)對(duì)這樣的外部巨大不確定性，我們自己如果有很強(qiáng)的定力，能讓14億中國人，能讓成千上百萬的企業(yè)家，特別是民營企業(yè)家，當(dāng)然也包括外資，能夠有安全感。有了安全感，他（們）就開始有信心，信心的前提是安全。資本流向的地方都是安全的地方，我們一定要營造一個(gè)很好的營商環(huán)境，特別是給人們安全感的法治保障，這太重要了。

安全感第一個(gè)當(dāng)然是人們財(cái)產(chǎn)權(quán)合理的保護(hù)、有效的保護(hù)，非常重要。這個(gè)話大家都說，但在實(shí)踐中我經(jīng)常會(huì)看到，很多人的財(cái)產(chǎn)權(quán)應(yīng)該說沒有得到很好的保護(hù)。我們?cè)谶^去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，企業(yè)做得不大不小的時(shí)候，和地方政府總是有密切的關(guān)系，你做得不大不小，不可能沒有關(guān)系。在過去的時(shí)候它可能的確和地方政府的官員有些交集，現(xiàn)在他們中的不少人因?yàn)樨澑脑蜻M(jìn)去了，談話的人越來越多。還有現(xiàn)在咱們都知道的遠(yuǎn)洋捕撈，特別是廣東地區(qū)，廣東省有錢，民營企業(yè)特別發(fā)達(dá)……維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)的基本秩序，維護(hù)企業(yè)家的信心特別重要。我這里無意為違法行為辯護(hù)，所有的違法貪腐都應(yīng)該嚴(yán)懲不貸。我們?cè)谶@個(gè)基礎(chǔ)上如何看待民營企業(yè)，如何落實(shí)公民財(cái)產(chǎn)的安全，我認(rèn)為很重要，這個(gè)信心真的很重要。把它穩(wěn)定下來，經(jīng)濟(jì)的止跌回穩(wěn)就有了基礎(chǔ)。我們要就業(yè)，民營企業(yè)是占就業(yè)的90%，如果他們的環(huán)境受到了破壞，就業(yè)也受到了破壞。我在學(xué)校工作，我知道我們現(xiàn)在的就業(yè)還是比較嚴(yán)峻。我所在的中國人民大學(xué)應(yīng)該是中國最好的大學(xué)，特別在人文社會(huì)科學(xué)方面，它的人才過去是完全供不應(yīng)求，需要的人太多。現(xiàn)在當(dāng)然它就業(yè)還是最好的，但是跟以前相比較，開始有點(diǎn)差了。以前一個(gè)畢業(yè)生有三四個(gè)Offer，現(xiàn)在有一個(gè)就很好了，反映出就業(yè)真的不是很好。就業(yè)不好，消費(fèi)就很難擴(kuò)展。

（安全感的第二個(gè)）很重要的是有個(gè)和諧的國際環(huán)境，我們要讓我們的貿(mào)易伙伴多多的，我們的國際關(guān)系好好的，這很重要，不要搞得那么緊張。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展當(dāng)然我們要靠改革開放，靠市場經(jīng)濟(jì)制度，靠14億中國人的努力，但同時(shí)一個(gè)和諧的外國環(huán)境也特別重要。過去40年來的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)說明了這一條，我們抓住了多少的重大事件，我們過去歷史上很好處理了敏感事件，我們非常理性，實(shí)事求是，著眼于中國發(fā)展的大局，中國發(fā)展是最大的戰(zhàn)略。我認(rèn)為我們一切都要圍繞著這個(gè)戰(zhàn)略，包括和外部世界的關(guān)系，也是圍繞中國發(fā)展的大局。因?yàn)槲覀兾磥硎且欢ㄒ蔀楝F(xiàn)代化的國家，成為發(fā)達(dá)國家，這個(gè)大局很重要，所以如何改善與美國、歐洲，包括日本、亞洲發(fā)達(dá)國家的關(guān)系，我認(rèn)為變得非常重要，這也是服務(wù)于中國的發(fā)展大局，也是要拓展外部需求的需要。我們對(duì)外依存度是33.14，我們可能會(huì)在中美貿(mào)易中有一點(diǎn)點(diǎn)影響。但是我們?nèi)绻ν卣购蜌W洲、歐洲一些國家的關(guān)系，或者他們的規(guī)模，一定程度上也可以彌補(bǔ)這方面的缺陷。

雖然中國的內(nèi)部需求仍然是要拓展，但這兩者之間不能相互替代，外部需求仍然是很重要的。

完善的法治、穩(wěn)定的制度，以及讓人們有安全感，有信心，慢慢的就業(yè)就會(huì)起來，就業(yè)起來以后，收入就會(huì)增加，收入增加內(nèi)部需求也會(huì)擴(kuò)張。我們現(xiàn)在的產(chǎn)能太大，我們把落后高耗能的產(chǎn)能要去掉，但去產(chǎn)能是一個(gè)方面，同時(shí)擴(kuò)大內(nèi)外部需求要更重要。這一切事情我們圍繞著川普總統(tǒng)上任以來有焦慮，我一點(diǎn)都不焦慮，我們把自己的事做好，我們知道我們的問題所在，這是第一個(gè)問題，主要簡略的說一下。

二、如何讓中國經(jīng)濟(jì)能夠止跌企穩(wěn)、止跌回升，這是我們當(dāng)前面臨的最重要的問題。

中國經(jīng)濟(jì)從前三季度的數(shù)據(jù)來看是在下行的，各位都知道，國家統(tǒng)計(jì)局都發(fā)布了這些數(shù)據(jù)，前三季度雖然4.8%的增長，但按季度來說它在逐季下降。一季度5.3%，二季度4.8%，三季度4.7%，最后平均下來是4.8%的增長。當(dāng)然我們9月份的政策能不能讓四季度的經(jīng)濟(jì)能夠回升？有待于觀察。有時(shí)候我也在想，在政策實(shí)施過程中我們還是不要太苛求某一個(gè)整數(shù)的發(fā)展，對(duì)于中國這么龐大的經(jīng)濟(jì)體來說，如果增長了4.8%，我認(rèn)為也還算過得去。美國2.5%就很快樂，覺得經(jīng)濟(jì)很旺盛。我們適應(yīng)了過去40多年來7%、8%以上的高速增長，對(duì)中速增長有點(diǎn)不太適應(yīng)，我們要慢慢適應(yīng)，因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)規(guī)模太大了。4.8%如果是高質(zhì)量的增長，我認(rèn)為也不差，我們不要用太大的政策調(diào)整試圖讓四季度達(dá)到一個(gè)更高的目標(biāo)。如果全年實(shí)現(xiàn)5%，四季度要5.4%的速度，有點(diǎn)不容易，我認(rèn)為很難。我們的政策實(shí)施還是要尊重市場規(guī)律，要讓市場發(fā)揮作用，要愛護(hù)市場機(jī)制。而不是扭曲了市場機(jī)制，（政府）直接下場，直接來干，不行。任何的政策都應(yīng)該通過市場來發(fā)揮作用，而不是直接下場，因?yàn)榫S護(hù)市場機(jī)制的作用是非常重要的。我們要順勢而為，不要太強(qiáng)求。我們內(nèi)心還是要對(duì)市場保持高度的尊重，不要太認(rèn)為主觀意志可以徹底影響市場規(guī)律，我不這么認(rèn)為，所以尊重市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)律是我們實(shí)施政策的重要著眼點(diǎn)。

針對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢，如何讓它止住、企穩(wěn)很重要，如果真的到4.8%也不算差，2025年能保持4.8%就不容易了。現(xiàn)在有很多中介機(jī)構(gòu)，包括國際的、國內(nèi)的研究機(jī)構(gòu)在預(yù)測2025年中國經(jīng)濟(jì)增長。我剛剛從香港來，在香港參加了兩個(gè)重要的論壇，我聽了那些國際機(jī)構(gòu)對(duì)中國2025年的預(yù)測，他們預(yù)測好像2025年要低于4.8%，比較樂觀的是4.5%，相對(duì)不太樂觀的是4.0。當(dāng)然或許我們未來可以采取一些有效的政策，如何去讓人們有信心，如何讓他們有積極性、創(chuàng)造性，如果有重大的舉措，或許會(huì)比這個(gè)數(shù)字好一點(diǎn)，這是從宏觀數(shù)據(jù)來看，我認(rèn)為4.8%是不錯(cuò)的。我想說這個(gè)意思。

當(dāng)然從結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，可能就會(huì)比較不樂觀。我們經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)宏觀數(shù)據(jù)和結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)以及微觀體感有很大的差異。在座的各位都感受得到經(jīng)濟(jì)非常不好，可能覺得少數(shù)領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)還算不錯(cuò)，但不好的領(lǐng)域比不錯(cuò)的領(lǐng)域可能要多很多。這里有個(gè)宏觀數(shù)據(jù)、結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和微觀體感的重大差異。

結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)我們主要看兩組，一組是財(cái)政部的數(shù)據(jù)，相對(duì)來說要真實(shí)得多。財(cái)政收入是真金白銀收來的，非稅收入都要進(jìn)賬才能記錄，也有把明年或者下個(gè)季度提前收的，也存在，但至少它進(jìn)庫了。1-9月份一般公共預(yù)算收入是下降了2.3%，其中稅收收入是下降了5.3%，非稅收入是增長了13.5%。從財(cái)政收入結(jié)構(gòu)來看，我就不樂觀，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長4.8%，稅收收入下降了5.3%。GDP的增長當(dāng)然是稅基的一個(gè)重要的結(jié)果，你都增長了4.8%，稅收收入下降了5.3%，不知道怎么去平衡這兩個(gè)數(shù)據(jù)。

當(dāng)然他們也說，一般規(guī)模以上的企業(yè)利潤前三季度下降得非常快，特別是10月份，加起來很快。所以這也可以解釋出來，收入下降了5.3%。

讓人有點(diǎn)憂慮的是非稅收入，大家知道它有很多部分組成，也包括政府資金、房地產(chǎn)收入、事業(yè)單位的收入、國有企業(yè)上繳的利潤、罰沒收入等等。

更重要的是罰沒收入，前面那些你很難說它會(huì)比整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況好，我不相信事業(yè)單位收入很高。罰沒收入就增長很快，分為兩部分，一部分是違法罰沒，特別是貪官的罰沒，我們看到法院的判決書都會(huì)罰多少錢多少錢，上繳國庫。當(dāng)然，貪官貪了多少錢都應(yīng)該繳到國庫去，這是反腐非常重要的制度，這非常好，沒有問題。但可能還有一部分是罰沒收入，對(duì)社會(huì)性收入，企業(yè)特別民企可能會(huì)有不少。大家都知道，遠(yuǎn)洋捕撈是大家都看得清楚的行為，還有一些也是通過罰款來解決問題，這部分我不希望增長得這么快。維護(hù)企業(yè)家的信心比什么都重要，讓他們感覺到有安全感。比如談話談話，談了兩三次，他就跑了，害怕。所以我剛才一開始就說讓人們安心安全非常重要，完善的法治，符合市場經(jīng)濟(jì)原則的制度體系比什么都重要，這是我們信心和預(yù)期的來源。

這是從財(cái)政收入看不太好、不樂觀。我們前三季度的赤字38000億，我們收入只有16萬多億，我們支出是20萬億多一點(diǎn)。其中前三季度的赤字是3.8萬億，如果把第四季度加上來，超過4萬億的赤字肯定存在。過去我們有個(gè)說法，赤字不能超過GDP的3%，這稱之為紅線。現(xiàn)在如果是3.8%，我們還在3%的范圍。再加上（今年）如果經(jīng)濟(jì)還增長一點(diǎn)，也還在這個(gè)范圍內(nèi)。但從目前來看，已經(jīng)開始超越了3%，有這個(gè)可能性。當(dāng)然也有專家說，我們不要恪守3%的界線，我們也可以到4%。當(dāng)然發(fā)行國債也是一個(gè)國家優(yōu)化杠桿、利用杠桿發(fā)展經(jīng)濟(jì)一個(gè)重要的措施，但我們還是要慎行。從我們財(cái)政數(shù)字看，經(jīng)濟(jì)還是有很大的壓力和問題。

另一組是，從金融數(shù)據(jù)來看，看得也很清楚，金融數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性更高，它幾乎沒有什么虛假的東西。比如你的M2，貨幣的供應(yīng)總量、流通總量到10月底是3091000億，到今天達(dá)到310萬億。我們今年GDP就算5%的增長，就加6萬億，也就是1286000億，不會(huì)超過130萬億。拿310萬億除一下，我們這樣叫經(jīng)濟(jì)的金融化比例，大約在2.8（注：應(yīng)該是2.4左右），美國這個(gè)比例是0.8。過去它也實(shí)行量化寬松，后來它進(jìn)行收縮，美國的貨幣政策是有擴(kuò)張也有縮表，我們永遠(yuǎn)只有擴(kuò)標(biāo)，沒有縮表，這讓我非常擔(dān)憂。貨幣規(guī)模這么大，未來怎么辦，面臨一個(gè)巨大的問題。這個(gè)310萬億是M2，其中M1的規(guī)模更小，大概只有63萬億，而且M2增長了7.3%，M1是下降了6.3%，什么意思？告訴各位，這個(gè)數(shù)據(jù)表明，社會(huì)包括企業(yè)、居民部門的消費(fèi)和投資意愿在下降。因?yàn)镸1是流動(dòng)性很強(qiáng)的貨幣，隨時(shí)要進(jìn)入消費(fèi)和投資的，關(guān)鍵呈現(xiàn)出明顯的剪刀差，M2增長得很快，M1沒有增長，在下降，更多的進(jìn)入到M2，定期（存款）的狀態(tài)，這就反映出社會(huì)居民部門和投資者的消費(fèi)擴(kuò)散的意愿在下降。投資能力也在下降，從居民部門也看得清楚得很，居民儲(chǔ)蓄存款定期和活期，以及首次現(xiàn)金比例也能說明這一條。中國居民儲(chǔ)蓄存款接近150萬億，其中活期以下的部分也是在減少，這就反映出居民部門的消費(fèi)意愿下降。當(dāng)然一方面對(duì)未來的擔(dān)憂憂慮，另一方面也是可以解釋我們的消費(fèi)為什么采取各種政策都難以擴(kuò)展的重要原因，它就是收縮，所以經(jīng)濟(jì)碰到很大的壓力。我們想了很多辦法，310萬億的M2，能夠有效讓它變得更加投資和消費(fèi)，居民部門150萬億的居民儲(chǔ)蓄存款能夠更多的進(jìn)入消費(fèi)。

我們要分析為什么貨幣總量在擴(kuò)張，但進(jìn)入到消費(fèi)領(lǐng)域在減少。實(shí)際上這個(gè)現(xiàn)象我們通常稱之為通縮，貨幣本身規(guī)模在擴(kuò)大，但是它真正進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)節(jié)，包括消費(fèi)投資生產(chǎn)是在下降。所以有這個(gè)現(xiàn)象。

這種現(xiàn)象我們要分析背后的原因，原因大概是三個(gè)。只有把原因分析清楚了，才能找到解決問題的辦法。首先前提是要承認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)開始存在很大的困難，存在非常多的問題。如果你連這個(gè)問題都不承認(rèn)，你肯定不會(huì)思考產(chǎn)生這些問題的原因。你不思考產(chǎn)生這些問題的原因，你就找不到解決這些問題的辦法。所以9月27日中央政治局會(huì)議有一句話非常重要，要正視困難、正視問題，表示我們的確有問題有困難，才能理解我們9月24日以來國務(wù)院各部門為什么這么密集的出臺(tái)政策，表示中國經(jīng)濟(jì)的確遇到了很大的問題，我們必須要讓它慢慢恢復(fù)信心。所以我們要分析它背后的原因。原因三個(gè)：

1、從直接效果來說是收入沒有增加，別看我們GDP增加了，但收入是沒增加。國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)增長了百分之二點(diǎn)幾，但到各行各業(yè)去問，他們好像沒有哪個(gè)行業(yè)說，它的收入2023年比2022年多，2024比2023年多，很少，我反正沒聽到，聽到最多的是減薪。所以收入增長有時(shí)候我不了解統(tǒng)計(jì)局怎么統(tǒng)計(jì)，各行各業(yè)都在減薪，一些地方在減薪，特別是南方，深圳、東莞、珠海相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)你去問一問，公務(wù)員收入減了，減了多少。金融部門也是在減薪，很多企業(yè)部門利潤都在下降，就業(yè)都有困難，要提高薪水是很難的，要減薪來穩(wěn)定就業(yè)。我們有個(gè)模型叫消費(fèi)是收入的函數(shù)，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語，意思是說收入不增長，消費(fèi)不會(huì)擴(kuò)張。收入增長了，在其他條件不變的情況下，消費(fèi)才能擴(kuò)張。我們現(xiàn)在看消費(fèi)，我們的收入非常艱難，沒有有效的增長。這是一塊。

2、過去一個(gè)相當(dāng)長時(shí)期居民部門的存量資產(chǎn)在收縮，居民部門存量資產(chǎn)有兩部分，一是房地產(chǎn)，在全國宏觀數(shù)據(jù)看，居民部門的60%的資產(chǎn)在房地產(chǎn)上，在房地產(chǎn)價(jià)格很高時(shí)占到70%，最近都在下降，所以它下降到60%。如果你房地產(chǎn)價(jià)格還有下行的趨勢，特別有按揭貸款、有月供的，他一方面收入沒提高，一方面房地產(chǎn)價(jià)格又在下降，他會(huì)很恐懼，所以他一定不會(huì)還去擴(kuò)張消費(fèi)，他只能保持基本的生活。這是占60%的居民部門的存量資產(chǎn)在下降、在縮水、在減值。第二部分是金融資產(chǎn)，扣除一些非典型的資產(chǎn)，我們叫另類資產(chǎn)以外，比如有個(gè)古董、書畫，那不算，你扣除一點(diǎn)點(diǎn)。大概金融資產(chǎn)占40%，占百分之三十幾。這其中也分兩部分，一部分我們叫貨幣型金融資產(chǎn)，你的各項(xiàng)存款，剛才說了居民部門150萬億（儲(chǔ)蓄），當(dāng)然它沒有減值，因?yàn)橹袊虡I(yè)銀行的信用很好，你說我把錢存了取不出來（沒有），反正最重要的商業(yè)銀行肯定沒有問題，其他的股份制銀行也沒有問題，所以這是安全的，沒有太多的減值。第二部分是很重要，是證券化的金融資產(chǎn)，這部分是最窄的口徑，居民部門大概70萬億，整個(gè)全社會(huì)證券化資產(chǎn)230萬，可能（大部分）是機(jī)構(gòu)持有的。（證券化金融資產(chǎn)）有個(gè)特點(diǎn)是它的流動(dòng)性很強(qiáng)，這部分在過去一直是在下行的，上證指數(shù)從3500點(diǎn)、3400點(diǎn)、3000點(diǎn)，一直到2600點(diǎn)，不斷下行，這塊對(duì)人們的影響非常大。這是第二個(gè)原因。因?yàn)檫@兩塊都在減值縮水，當(dāng)然影響居民部門的消費(fèi)。

3、社會(huì)保障，是擴(kuò)展消費(fèi)的重要支撐體系。社會(huì)保障總體上看有所改善，但是醫(yī)療保障我認(rèn)為還不太完善，現(xiàn)在中國人最怕的是得病，得病比什么都恐懼，得病是最麻煩的，一得了病就返貧了。我們?nèi)绾蝺?yōu)化我們的支出結(jié)構(gòu)，讓居民部門能夠把這部分憂慮去掉。很多人有錢不花，上有父母下有小孩，很大一部分儲(chǔ)蓄是防范未來的不測。一定要把未來的擔(dān)憂去除，其中醫(yī)療保障是最重要，對(duì)于富人沒有問題，對(duì)占90%以上的中國人來說這是一個(gè)大的問題。

這三個(gè)很重要，針對(duì)這三個(gè)我們想辦法，提高收入、擴(kuò)大就業(yè)這是慢慢來的事，現(xiàn)在你說我在這個(gè)時(shí)候還提高收入，企業(yè)都活不下去了，所以挺麻煩。

剩下的兩個(gè)，因?yàn)楹竺鎯蓚€(gè)也是影響消費(fèi)的，這就是存量資產(chǎn)的回穩(wěn)和止跌回升。從9月24日以后，國務(wù)院各部門，特別央行、證監(jiān)會(huì)，監(jiān)管總局和財(cái)政部這幾個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)職能部門采取了有效的措施，讓存量資產(chǎn)要止跌回穩(wěn)或者止跌回升。財(cái)政部的政策我今天不展開，10萬億優(yōu)化地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)很重要，不是置換，它要解決地方政府和企業(yè)特別是民營企業(yè)和欠工資欠社保資金的三角債，通過新增的6萬億和過去的4萬億再盤活，不能再欠民營企業(yè)的錢不給。地方政府欠了不少民營企業(yè)的錢，它沒有否認(rèn)，這個(gè)10萬億的化債重點(diǎn)在這里。當(dāng)然還有欠薪，欠社保，補(bǔ)上，那就好辦了。但我們不展開，這也是市經(jīng)濟(jì)發(fā)展很重要的環(huán)節(jié)。

金融三部門采取了降準(zhǔn)降息的措施去穩(wěn)定房地產(chǎn)。首先是降低首付，再大幅降低買房的利率。大家看到，這相當(dāng)于直接增加買房者收入1500億。當(dāng)然這塊從目前看，應(yīng)該政策差不多了，政策也在慢慢見效。這個(gè)政策本身不是要讓房地產(chǎn)回到以前的年代，回不去，也沒有必要回去。我仍然還在看到很多人還在說，房地產(chǎn)未來還要成為中國的支柱產(chǎn)業(yè)，我是不太同意，未來中國的支柱產(chǎn)業(yè)一定是科創(chuàng)型企業(yè)。你說還變成一個(gè)支柱化產(chǎn)業(yè)，你想變成一個(gè)現(xiàn)代化國家、發(fā)達(dá)國家怎么可能？但是要讓它穩(wěn)住，止跌回穩(wěn)是它的目標(biāo)，要回到過去瘋狂的年代回去不了，過去房地產(chǎn)瘋狂的年代我認(rèn)為對(duì)中國經(jīng)濟(jì)秩序的破壞非常大。但我們要讓大家有預(yù)期，就到這里為止，不會(huì)再有多大的下跌。這塊存量資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的擴(kuò)張力邊際作用非常弱，它停了以后，很多人不回說我房子不下跌了我就去消費(fèi)，沒有，但它能夠不收縮消費(fèi)，讓它擴(kuò)散消費(fèi)挺難的。

剩下最后兩個(gè)了，第二個(gè)是金融資產(chǎn)，特別是證券化金融資產(chǎn)，所以采取有效的措施讓資本市場穩(wěn)定下來，同時(shí)要不斷的發(fā)展，就成了重要的政策。央行有三項(xiàng)政策，大家都看到了，降息降準(zhǔn)，這是很重要的。接下來是它第三項(xiàng)叫創(chuàng)設(shè)了基于資本市場的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，這是央行歷史上第一次創(chuàng)設(shè)這種工具。央行的工具很多，都是基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)、普惠金融、科創(chuàng)型企業(yè)，是基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求創(chuàng)設(shè)了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，但在這之前沒有一個(gè)是基于資本市場。它現(xiàn)在創(chuàng)設(shè)了這樣的工具，我們叫互換便利+基于回購和增值的再貸款，這兩項(xiàng)政策要高度重視。

這些政策一出來以后，加上中國證監(jiān)會(huì)在著力推行制度改革，包括金融監(jiān)管工具在擴(kuò)展金融資金的渠道和流量，一個(gè)很重要的目的是要讓資本市場止跌回升，它和房地產(chǎn)不一樣，房地產(chǎn)要止跌回穩(wěn)，這叫止跌回升。從目前來看，9月24日以后，到今天為止，市場雖然有些波折，但總體的趨勢沒有改變。接下來以后你會(huì)發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)有些擴(kuò)張，看得非常清楚，這部分資產(chǎn)的升值，因?yàn)榱鲃?dòng)性很強(qiáng)，它對(duì)消費(fèi)的擴(kuò)張有作用，房地產(chǎn)對(duì)穩(wěn)定消費(fèi)有作用。

我最近看了一些證券業(yè)界的人士對(duì)這個(gè)東西進(jìn)行批評(píng)，我也不知道他批評(píng)的理由在哪里，他恨不得政府直接發(fā)錢。有很多人老說政府要發(fā)錢、發(fā)消費(fèi)券，這樣消費(fèi)來得快。這有多么短視，多么不尊重中國的國情和現(xiàn)實(shí)。中央政府財(cái)政赤字38000億，難道我們靠發(fā)長期國債去刺激消費(fèi)嗎？去發(fā)錢嗎？我不認(rèn)為這個(gè)政策是有效的。對(duì)于一些富人來說給他1萬塊錢一點(diǎn)作用沒有，對(duì)窮人很重要，但窮人或者貧困戶低收入階層不能通過這個(gè)方式，可以通過轉(zhuǎn)移支付、社會(huì)福利政策的改變?nèi)プ屗麄兡軌蛳M(fèi)。但這不是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的政策，這是個(gè)社會(huì)公平政策，不要把社會(huì)公平政策和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的政策混淆了。我是反對(duì)14億中國人每人發(fā)1000塊，發(fā)不得，誰付這個(gè)錢？我不認(rèn)為這是有效，我認(rèn)為政策要通過市場機(jī)制來激發(fā)消費(fèi)的擴(kuò)張，而不是政府直接下場，給你錢，你就消費(fèi)吧，消費(fèi)完了，也就是兩三個(gè)月，完了就完了，又回到原來的狀態(tài)。我們最重要的是要完善制度。

最后一個(gè)是社會(huì)保障，特別醫(yī)療保險(xiǎn)要完善起來，我們要優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，我們財(cái)政收入挺大的，全年收入下來應(yīng)該是22萬億左右，這已經(jīng)很大了。我們要在支出結(jié)構(gòu)方面有優(yōu)化，很重要的優(yōu)化我認(rèn)為在兩個(gè)方面：一是我們的醫(yī)療保障一定要把它完善起來，有些支出不要支出了，優(yōu)化它。二是教育支出，這是要改善的，中國已經(jīng)快變成發(fā)達(dá)國家了，我們不能夠再是九年義務(wù)教育，我們可以變成十二年義務(wù)教育，都應(yīng)該是國家來免費(fèi)教育。所以這兩個(gè)部門要加大，這是長久的生命力，有些支出真的可以縮的。

我們還是把自己面臨的困難問題要放在首位。如果把這個(gè)解決完了以后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)會(huì)慢慢回升的，這是解決中國經(jīng)濟(jì)問題的辦法，大概是這個(gè)思路，很重要是尊重市場規(guī)律，完善法治，讓制度發(fā)揮作用，制度的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)比政策的作用重大，一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展是靠制度，不是靠政策大幅度的調(diào)整。一個(gè)著名學(xué)者講過了，一個(gè)國家的繁榮發(fā)展三個(gè)因素很重要，一個(gè)是沒有戰(zhàn)爭，有戰(zhàn)爭什么都別談，我們國家做到了，很好；第二是讓人們有安全保障的法治體系，法治要完善；第三是低稅賦的成本，不能稅收太高（注：此為亞當(dāng)斯密的觀點(diǎn)）。只有這三條，社會(huì)會(huì)慢慢繁榮發(fā)展起來，我是同意這一點(diǎn)，在我們國家還要加一點(diǎn)，要形成一個(gè)有激勵(lì)功能的制度，制度的核心是激勵(lì)，而不是約束。我們這個(gè)理解是有問題，你別看汽車系統(tǒng)有剎車，看似剎車是約束，實(shí)際上剎車是激勵(lì)，如果汽車沒有剎車系統(tǒng)，每個(gè)人開車都提心吊膽，開每小時(shí)10公里都提心吊膽，因?yàn)闆]有剎車系統(tǒng)，有剎車系統(tǒng)開100公里都安全，剎車系統(tǒng)激勵(lì)你開得又快有安全，不要以為剎車系統(tǒng)是讓車快，是讓開車開得越來越快，剎車系統(tǒng)也是激勵(lì)。我們要在這方面進(jìn)一步完善，不要把個(gè)人主義追求當(dāng)做自私自利，他們兩者毫無關(guān)系，這是每個(gè)人正當(dāng)?shù)淖非蟆０堰@些東西理順以后，我認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)慢慢就好了。

還有一個(gè)著力推動(dòng)我們的開放，一定要堅(jiān)定不移的走，過去40年已經(jīng)證明的正確道路，就是中國特色社會(huì)主義市場道路，或者市場經(jīng)濟(jì)，這是挺好的，這是我對(duì)中國經(jīng)濟(jì)看法解決問題的總的原則和思路。

三、中國資本市場怎么樣，如何看待它？

我可以簡單說，這次政策是前所未有的，9月24日金融三部門的政策對(duì)資本市場的發(fā)展有極大的推動(dòng)作用，這個(gè)推動(dòng)作用不是曇花一現(xiàn)，更不是制造泡沫。我看很多人很著急，覺得這個(gè)環(huán)境不好。我認(rèn)為中國資產(chǎn)市場的生態(tài)鏈發(fā)生了翻天覆地的變化，今天的資本市場和過去完全不同，其中最重要的是央行介入。過去的央行是遠(yuǎn)遠(yuǎn)眺望，我們也寫過文章，央行應(yīng)該關(guān)注資本市場的價(jià)格變化、關(guān)注資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，但只能是遠(yuǎn)遠(yuǎn)眺望，因?yàn)樗鼪]有工具。現(xiàn)在我們創(chuàng)設(shè)了基于資本市場的工具，這個(gè)工具一創(chuàng)設(shè)，意味著把央行和資本市場連在一起了，通過一個(gè)大運(yùn)河連在一起，大運(yùn)河在中間，某一個(gè)地方有個(gè)閘。資本市場是兩個(gè)基本要素，一個(gè)是上市公司的競爭，第二個(gè)有潛在足夠充分的流動(dòng)性，沒有流動(dòng)性再好的企業(yè)也不行，也成了個(gè)壓縮餅干，你必須要讓它得到正確的估值，流動(dòng)性是讓它得到正確估值的保障。過去中國資本市場是封閉的，跟央行沒關(guān)系，所以跌得一塌糊涂，央行沒辦法，它沒有工具干預(yù)。創(chuàng)設(shè)了這個(gè)工具意味著它不但關(guān)心資本市場，而且必要的時(shí)候可以干預(yù)你。央行這個(gè)政策讓資本市場有個(gè)風(fēng)險(xiǎn)底線，這是以前沒有的。以前是沒有底的，現(xiàn)在是有底了，央行介入對(duì)資本市場重大的信心。

央行政策有三個(gè)重要的結(jié)果，一個(gè)是央行通過這次關(guān)注資本市場，創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，我們的央行由傳統(tǒng)的央行走向現(xiàn)代央行，這是一個(gè)歷史性的轉(zhuǎn)變。

第二，央行介入資本市場止跌回升，極大的改善了全社會(huì)，特別是居民部門的資產(chǎn)負(fù)債。資產(chǎn)負(fù)債表改善以后，對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長就有了基礎(chǔ)，雖然不會(huì)立即發(fā)生作用，但它有慢慢強(qiáng)有力的作用。所以資產(chǎn)負(fù)債表的改善很重要，居民部門能擴(kuò)展消費(fèi)，企業(yè)部門有潛力開始拓展投資。

第三，資本市場生態(tài)鏈發(fā)生改變了，過去我經(jīng)常說資本市場是四方，上市公司，投資者，中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者，這四個(gè)形成了中國資本市場的四個(gè)資方。現(xiàn)在央行進(jìn)來以后，四方變成五邊形，還是流動(dòng)的，五邊形的市場，市場具有巨大的動(dòng)力。五邊形情況下，監(jiān)管者發(fā)生很大的變化，制度改革，因?yàn)樗婕暗椒椒矫婷妗Ｎ覀冋诎堰^去的財(cái)富漏洞機(jī)制給堵上，從IPO開始到減持規(guī)則，從重視IPO現(xiàn)在到重視上市公司并購，這都是巨大的轉(zhuǎn)型。同時(shí)制定嚴(yán)刑峻法，這是很重要。

我們非銀行金融機(jī)構(gòu)都在打通通向資本市場的痛點(diǎn)和要點(diǎn)，這不是我說的，這是中央政治局說的，要著力打通資金保險(xiǎn)證券社保通向資本市場的痛點(diǎn)和堵點(diǎn)，要把資本流擴(kuò)大，資金管道拓展。這挺有意思的。最后還是央行的作用占重要的作用，你會(huì)發(fā)現(xiàn)在五邊形的條件下，我認(rèn)為告別了過去，現(xiàn)在走向一個(gè)新的發(fā)展階段。

上面關(guān)于資本市場的分析，不構(gòu)成大家對(duì)股票投資的建議，但我對(duì)中國資本市場還是有信心的，不能再講了。謝謝各位。

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