包康赟：利益衡量視角下對賭協(xié)議可履行性判斷的規(guī)則設(shè)計(jì)

一、問題的提出

　　我國《公司法（2023年修訂）》（下稱“新《公司法》”）與資本制度有關(guān)的若干修訂回應(yīng)了履行“與公司對賭”合同（下稱“對賭協(xié)議”）的部分爭議。從具體規(guī)則上看，新《公司法》第224條明確了股權(quán)回購型對賭涉及的定向減資必須滿足股東一致同意的前提，凸顯了可履行性糾紛中投資人股東（或稱“對賭股東”）與其他股東之間的對立；第214條調(diào)整了資本公積金的用途，限制了其用于現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)慕忉屨摽臻g。這些規(guī)則修訂客觀上增加了對賭股東要求公司履行對賭義務(wù)的成本，也將影響未來我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的法律實(shí)踐和發(fā)展態(tài)勢。當(dāng)對賭可履行性障礙增大，可以預(yù)見投資方會改變投資策略。比如以“與股東對賭”取代“與公司對賭”，致使創(chuàng)業(yè)者個人承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。更有甚者，對賭機(jī)制的可履行性受損后，其在彌合投融資雙方信息不對稱、降低交易成本等方面的作用將被削弱，可能導(dǎo)致投融資交易更難達(dá)成。凡此種種，從長遠(yuǎn)看都將挫傷我國企業(yè)家精神的培育、進(jìn)一步惡化科技創(chuàng)新企業(yè)的融資環(huán)境，不利于創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　新《公司法》的上述修訂本質(zhì)上延續(xù)了《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（法〔2019〕254號，以下簡稱《九民紀(jì)要》）的思路，在“股權(quán)回購=減資；現(xiàn)金補(bǔ)償=利潤分配”的框架上進(jìn)一步細(xì)化了資本維持的規(guī)則。自《九民紀(jì)要》以來，學(xué)界關(guān)于對賭協(xié)議可履行性判斷標(biāo)準(zhǔn)和判斷主體的爭議從未間斷，且觀點(diǎn)分歧顯著。就前者而言，論者主要圍繞資本維持原則和償債能力測試的優(yōu)劣進(jìn)行比較；就后者而言，支持由股東會、董事會、法官甚至債權(quán)人進(jìn)行判斷的觀點(diǎn)不一而足。如今的法律調(diào)整不但沒有解決伴隨著《九民紀(jì)要》而來的諸多司法裁判困境，還將進(jìn)一步激化既有的觀點(diǎn)分歧。學(xué)理上久未達(dá)成共識的局面體現(xiàn)了傳統(tǒng)的規(guī)范研究和機(jī)械的法律適用難以妥善解決問題。為此，本文將引入利益衡量的視角，厘清對賭協(xié)議可履行性判斷涉及的微觀利益和宏觀利益；在此基礎(chǔ)上比較和選定最有利于均衡保護(hù)利益的判斷標(biāo)準(zhǔn)及判斷主體，并形成相應(yīng)的司法裁判方案。

二、對賭協(xié)議可履行性判斷中的利益衡量

　　法律命令的功能是在利益沖突之中選擇需要優(yōu)先保護(hù)的利益，利益衡量的考量因而貫穿任何法律規(guī)則的制定和實(shí)施過程。所謂“利益衡量”，即綜合平衡各種現(xiàn)存和潛在的利益類型，包括社會公共利益、不同主體的具體利益等；基于對不同利益的合理分配與調(diào)和，避免其相互沖突，促使其相互協(xié)調(diào)，最終促進(jìn)社會的進(jìn)步和發(fā)展。從法學(xué)方法論的角度看，利益衡量論能夠避免概念法學(xué)的僵化，從而實(shí)現(xiàn)法律的價(jià)值追求；與此同時，通過劃分不同利益的層次結(jié)構(gòu)，又可以規(guī)避利益衡量的主觀恣意。這一方法論不僅可以用于設(shè)計(jì)法律規(guī)則，也可以指導(dǎo)法官在實(shí)務(wù)中妥善地完成司法裁量和說理論證。對賭協(xié)議可履行性判斷之所以成為理論和實(shí)務(wù)界的難題，很大程度上源于異質(zhì)利益的交織和沖突，利益衡量的視角能夠?yàn)榧偨獯祟惱Ь程峁┓桨浮Ｊ聦?shí)上，我國最高人民法院在評述《九民紀(jì)要》中的對賭裁判規(guī)則時已初步體現(xiàn)了利益衡量的精神。下文將首先厘清對賭協(xié)議可履行性糾紛在微觀和宏觀層面涉及的主要利益類型及其沖突情況，而后提供平衡不同利益的思路。

　　（一）微觀層面：不同主體具體利益的衡量

　　對賭協(xié)議引發(fā)的可履行性糾紛以主體間復(fù)雜而激烈的利益沖突為重要特征，這是因?yàn)樵摰葼幾h同時具有合同法與組織法的雙重面向。對賭股東與公司之間存在合同關(guān)系，在合同效力不存在爭議的情況下，公司理應(yīng)根據(jù)對賭條款履行義務(wù)。這是遵循和維護(hù)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)秩序的應(yīng)有之義，其內(nèi)核是契約精神。然而，基于前述合同關(guān)系做出的履行行為會對公司的外部利益關(guān)系和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)都造成沖擊，牽涉公司的債權(quán)人、其他股東和公司本身的利益。此時，是否以及如何履行對賭協(xié)議就不再一目了然，可履行性判斷規(guī)則需在多重法律關(guān)系和多方主體之間調(diào)和兩對主要的利益沖突。

　　其一，對賭股東與債權(quán)人之間的利益沖突。公司在特定時期內(nèi)可供分配的資產(chǎn)數(shù)額總是有限的，股東和債權(quán)人存在競爭關(guān)系。對賭語境下，原本處于劣后分配地位的對賭股東因?qū)€條件的達(dá)成而比債權(quán)人優(yōu)先從公司取走資產(chǎn)，債權(quán)人可受償?shù)馁Y產(chǎn)數(shù)額相應(yīng)減少。更有甚者，公司的外部債權(quán)人通常難以得知公司是否簽有對賭協(xié)議、何時會觸發(fā)對賭事件。在債權(quán)人處于信息劣勢且不受商事外觀主義保護(hù)的情況下要求公司履行對賭義務(wù)，進(jìn)一步加劇了對賭股東與債權(quán)人之間的利益沖突。其二，對賭股東與公司之間的利益沖突。這對沖突來源于公司的內(nèi)部治理。當(dāng)對賭合意達(dá)成時，投資人便有了公司的股東身份，與公司實(shí)現(xiàn)利益捆綁；而當(dāng)對賭條件觸發(fā)后，若投資人主張回購或現(xiàn)金補(bǔ)償，其利益與公司的利益便形成對立——公司很可能因?yàn)槁男辛x務(wù)陷入經(jīng)營困境，甚至還會因?yàn)橘Y金鏈斷裂而被迫退出市場。

　　從法律上講，第二對沖突中對賭股東的身份和利益訴求容易廓清，而處于其對立面的利益主體及客體卻稍顯模糊。有學(xué)者將后者歸納為公司“原始股東的利益”，直接對應(yīng)美國法上“普通股股東的利益”。從表面上看，植根于公司內(nèi)部的第二對利益沖突在我國商事實(shí)踐中通常表現(xiàn)為公司原始股東利用減資程序制造合同履行障礙，進(jìn)而與對賭股東針鋒相對。然而從法理上看，阻卻契約精神下履行對賭義務(wù)的正當(dāng)性依據(jù)來源于公司的組織形式及其在組織法上的利益訴求。因此，法律層面利益衡量直接指向的客體是“公司利益”而非“原始股東的利益”。公司的原始股東至多作為公司利益的代言人和捍衛(wèi)者而行動，其本身的利益也可能作為公司利益的一部分而存在，但其無法全然取代公司成為站在對賭股東對立面上的利益主體。

　　公司利益不能簡單化為單純的股東利益，而是一個囊括多元主體利益、覆蓋當(dāng)下和長遠(yuǎn)利益的復(fù)雜聚合體。公司利益的理論基石在于公司是一個永久存續(xù)假定下不斷將人力與物質(zhì)資本結(jié)合起來并實(shí)現(xiàn)社會效益的獨(dú)立主體。也正是基于上述假定，擁有獨(dú)立人格的公司才可能通過一致決議的組織法邏輯作出獨(dú)立的意思表示，以此對抗對賭股東的利益訴求并維護(hù)自身利益。在股權(quán)回購場景下，美國特拉華州判例明確了回購權(quán)的法定限制包括禁止回購權(quán)的行使剝奪公司維持存續(xù)所需要的資金。據(jù)此，公司利益不再寄生于債權(quán)人利益之上，而是走向了保護(hù)公司作為組織體存在和持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值。結(jié)合商事主體生存權(quán)和發(fā)展權(quán)的最新理論成果，公司利益可以進(jìn)一步拆解為公司的生存利益和發(fā)展利益。其中，生存利益是公司利益的初級形態(tài)或底線，確保公司不喪失當(dāng)下存續(xù)的能力，可具象化為公司用以維持存活的財(cái)產(chǎn)。而發(fā)展利益是公司利益的高級表征或上限，關(guān)涉公司未來繁榮的能力，可具象化為公司擁有的使其可依照商業(yè)計(jì)劃拓寬商業(yè)版圖的足夠資產(chǎn)。法律規(guī)則在調(diào)和利益沖突時應(yīng)將上述兩類公司利益都納入考量。

　　為了在微觀層面公允地調(diào)和不同主體之間的利益沖突，應(yīng)重點(diǎn)把握兩個方面。其一，每一方主體的正當(dāng)利益都應(yīng)得到考量，對賭股東的利益因“契約必守”而值得保護(hù)；債權(quán)人的利益因商事外觀缺失下合理償債預(yù)期不應(yīng)被打破而值得保護(hù)；公司利益因其作為獨(dú)立主體的存續(xù)價(jià)值而值得保護(hù)。其二，必須區(qū)分不同利益主體的排位先后和不同利益類型的位階高低，防止利益保護(hù)的偏頗或失衡。比如，債權(quán)人可依據(jù)債權(quán)的緊迫性進(jìn)一步細(xì)分；又比如，公司生存利益相比于發(fā)展利益更為基礎(chǔ)、位階更高，應(yīng)優(yōu)先保護(hù)。

　　（二）宏觀層面：創(chuàng)投領(lǐng)域社會公共利益的衡量

　　對賭協(xié)議是投融資雙方在信息不對稱的情況下為彌合彼此對公司估值的預(yù)期差異并促成交易盡快達(dá)成的一種合同機(jī)制。對賭協(xié)議因其蘊(yùn)含促進(jìn)創(chuàng)新、激發(fā)創(chuàng)投市場活力、培育企業(yè)家精神等經(jīng)濟(jì)功能而關(guān)乎社會公共利益。然而，宏觀利益能否在單個投資項(xiàng)目中最終實(shí)現(xiàn)，繼而能否在整個投融資領(lǐng)域產(chǎn)生持久而廣泛的積極效應(yīng)，還要取決于對賭協(xié)議安排的結(jié)局如何。對賭目標(biāo)無法達(dá)成，投資人要求股權(quán)回購或現(xiàn)金補(bǔ)償也是一種結(jié)局。可履行性判斷規(guī)則因關(guān)系到對賭結(jié)局的走向而具有宏觀層面的利益影響。

　　作為法律與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)流派的領(lǐng)軍人物，亞伊爾·利斯托金教授指出，法律決策應(yīng)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)影響，助力宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展目標(biāo)。為此，他提出了“逆周期法律政策”的概念，意指能夠根據(jù)商業(yè)周期的整體形勢靈活調(diào)整并對沖特定周期負(fù)面影響的法律手段。舉例而言，金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退期內(nèi)社會總需求不足，法律人應(yīng)以擴(kuò)張性的方式立法、司法和執(zhí)法，以此刺激消費(fèi)、提升需求，最終促成供求平衡，實(shí)現(xiàn)從生產(chǎn)到消費(fèi)的良性經(jīng)濟(jì)循環(huán)。與之類似，風(fēng)險(xiǎn)投資市場同樣有供求、周期和循環(huán)。在制定和實(shí)施對賭可履行性判斷規(guī)則時也應(yīng)充分考慮其宏觀層面的利益影響，盡量實(shí)現(xiàn)法律促成風(fēng)險(xiǎn)投資市場良性循環(huán)、促進(jìn)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的價(jià)值追求。

　　為實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議可履行性判斷規(guī)則指向的社會公共利益，有必要先厘清對賭語境下風(fēng)險(xiǎn)投資市場形成良性循環(huán)的經(jīng)濟(jì)邏輯，以及法律在其中的作用。簡單來說，交易文件的簽訂是資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的起點(diǎn)，而這筆資金的退出則標(biāo)志著風(fēng)險(xiǎn)投資的終點(diǎn)，投融資活動完成閉環(huán)。對于投資方，順利退出并取得良好收益將激勵其繼續(xù)在創(chuàng)投圈投入資金和人力等生產(chǎn)要素。對于融資方，資本退出的時點(diǎn)也即創(chuàng)業(yè)取得階段性成果的時刻。不同的退出方式?jīng)Q定創(chuàng)業(yè)者個人企業(yè)家精神得到回報(bào)的形式和程度，以及創(chuàng)業(yè)公司能否繼續(xù)孕育科技、孵化創(chuàng)新。

　　履行對賭協(xié)議是資金退出的三大渠道之一（另外兩條渠道是上市和并購），“退路一定程度上預(yù)示著進(jìn)路”，對賭協(xié)議可履行性判斷規(guī)則決定著科創(chuàng)企業(yè)、中小企業(yè)能否在“融資難”的時局下借由對賭協(xié)議這一交易機(jī)制拓展融資渠道、獲得資金支持，最終將影響風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢頭。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期影響下其他兩條退出渠道受阻時，對賭作為資本退出渠道的重要性更為凸顯，宏觀利益影響也更為顯著——這正是我國當(dāng)下的狀況。

　　實(shí)踐中，將一筆資金留存于對賭失敗的公司中用于未來發(fā)展，還是允許其從對賭失敗的公司中流出并投入風(fēng)險(xiǎn)投資市場的循環(huán)，在不同的個案與形勢下對社會公共利益的影響可能完全不同。這種變動性正是利益衡量論中社會公共利益的顯著特點(diǎn)；相應(yīng)地，可履行性判斷規(guī)則應(yīng)具備靈活性——對公司的個體異質(zhì)性和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的整體周期性保持敏感，并隨之調(diào)整。一方面，應(yīng)避免具備良好發(fā)展?jié)撡|(zhì)的公司因履行對賭義務(wù)而走向堙滅；也應(yīng)防止發(fā)展前景黯淡的公司假借保護(hù)債權(quán)人等理由阻礙資金退出、影響資金效率。另一方面，應(yīng)防止出現(xiàn)三條退出渠道同時阻塞所導(dǎo)致的資方激勵不足乃至風(fēng)險(xiǎn)投資市場的衰敗；也應(yīng)鼓勵投融資主體在另外兩條渠道暢通時減少對于對賭退出的依賴，轉(zhuǎn)而尋求經(jīng)濟(jì)效益更優(yōu)的退出方式。

　　從法律技術(shù)上看，公司的發(fā)展利益是實(shí)現(xiàn)社會公共利益的法律工具。在判斷結(jié)果中賦予公司更多發(fā)展利益，意味著當(dāng)下可供分配的資金變少，對賭的可履行性程度變低。適當(dāng)調(diào)整發(fā)展利益具有法理上的正當(dāng)性。一方面，公司利益中的發(fā)展利益是更為模糊的上限，本就存在論辯裁量的空間。另一方面，利益衡量論下，個案主體的特定利益是否需要保護(hù)、加以保護(hù)的程度，都需要結(jié)合社會公共利益綜合考慮。具體到對賭可履行性的判斷，斟酌是否賦于特定公司更多發(fā)展利益不僅要關(guān)注微觀層面的利益分配，還必須將更大范圍的社會利益納入考量。至此，對賭糾紛語境下異質(zhì)利益的類型、沖突及其調(diào)和思路已經(jīng)明晰，下文將從妥善均衡各類利益保護(hù)的目標(biāo)出發(fā)，探討和厘定對賭協(xié)議可履行性判斷的標(biāo)準(zhǔn)和主體。

三、利益衡量視角下可履行性判斷標(biāo)準(zhǔn)的確定

　　現(xiàn)行法上的判斷標(biāo)準(zhǔn)以資本維持原則為基準(zhǔn)，我國學(xué)者已意識到其僵化性；而現(xiàn)行法在回購型對賭中還存在減資、回購關(guān)系混亂，以及缺乏財(cái)源限制等問題。對此，有觀點(diǎn)主張?jiān)趫?jiān)守資本維持原則的基礎(chǔ)上引入比較法上的財(cái)源限制規(guī)則、理順減資與回購的關(guān)系；另有觀點(diǎn)提倡整體轉(zhuǎn)向更具靈活性的償債能力測試。下文將基于利益衡量的視角比較和揀選兩大判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　（一）微觀利益衡量下兩種標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)劣

　　1.資本維持原則調(diào)和微觀利益沖突的劣勢

　　現(xiàn)行法和比較法上的資本維持原則都存在無法調(diào)和各類主體之間微觀利益沖突的問題。比較法上資本維持原則的邏輯是事先規(guī)定所有者權(quán)益賬戶中的若干科目作為資金單向流出的財(cái)源范圍，進(jìn)而達(dá)到保護(hù)債權(quán)人這一首要目的。然而，僵化的賬戶標(biāo)準(zhǔn)對現(xiàn)實(shí)中債權(quán)人的保護(hù)總是要么過多、要么過少。這是因?yàn)椋Y本維持原則下的財(cái)源范圍只關(guān)注所有者權(quán)益賬戶的數(shù)值，以此來映射地框定能用來償債的資產(chǎn)數(shù)額；雖然這一資產(chǎn)數(shù)額必定大于負(fù)債數(shù)額，但卻完全無法體現(xiàn)對債權(quán)人保護(hù)同樣重要的資產(chǎn)流動性情況。如果上述資產(chǎn)的流動性都很強(qiáng)，而債權(quán)人卻沒有緊迫到期的債權(quán)，此時對債權(quán)人的保護(hù)過多；反之，則無法有效保障債權(quán)人的到期清償訴求。因此，對賭股東與債權(quán)人之間的利益沖突無法得到妥善處理。同時，財(cái)源范圍數(shù)額內(nèi)的資產(chǎn)都被列入可用于履行對賭的做法，忽視了資產(chǎn)的具體形態(tài)對于維系公司持續(xù)經(jīng)營的意義。如若執(zhí)行不具有流動性的資產(chǎn)，很可能因火速出售嚴(yán)重折損公司賬面價(jià)值、損害公司的持續(xù)經(jīng)營能力并危及其生存利益。于是，對賭股東與公司之間的利益沖突也無法得到合理回應(yīng)。

　　現(xiàn)行法上的資本維持原則在回購型對賭下有更嚴(yán)重的問題。減資決議前置賦予了對賭股東之外的其他股東否決對賭協(xié)議履行的“反言”機(jī)會，新《公司法》加強(qiáng)定向減資股東同意機(jī)制的做法進(jìn)一步加強(qiáng)了上述股東的“反言”能力。至此，利益天平過分傾向公司利益而漠視了對賭股東的契約權(quán)益。此外，即便減資決議得以通過，債權(quán)人面對大量資金即將單向流出公司的局面，必然會在減資程序中主張債務(wù)加速到期。加速到期的債務(wù)金額甚至可能超過回購金額，導(dǎo)致減資程序先于股權(quán)回購令公司陷入困境。此時債權(quán)人的利益又以犧牲公司利益和股東利益為代價(jià)而被過度保護(hù)，微觀層面的主體利益難以均衡。

　　2.償債能力測試調(diào)和微觀利益沖突的優(yōu)勢

　　通說認(rèn)為，償債能力測試源于美國法，由三項(xiàng)子測試組成：資產(chǎn)負(fù)債表測試、衡平清償能力測試和資產(chǎn)顯著不足測試。前兩者在《示范商業(yè)公司法》（下稱“MBCA”）及特拉華州股權(quán)回購判例中均有反映，最后一項(xiàng)子測試源于《統(tǒng)一欺詐性轉(zhuǎn)移法案》。股權(quán)回購與現(xiàn)金補(bǔ)償在償債能力測試下都被視為資金單向流出公司的分配行為，只有通過償債能力測試，分配才具有可履行性。

　　資產(chǎn)負(fù)債表測試側(cè)重于公司在清算時的償債能力（不得資不抵債）；衡平清償能力測試則側(cè)重于公司流動性意義上的清償能力（能夠清償?shù)狡趥鶆?wù)），它比起資本維持原則更注重“現(xiàn)實(shí)中的債權(quán)人”對債務(wù)清償?shù)幕驹V求，更有利于處理對賭股東與債權(quán)人之間的利益沖突。而資產(chǎn)顯著不足測試的核心在于考察分配行為是否會導(dǎo)致公司的資產(chǎn)少得不合理，以至于無法維持運(yùn)營。這項(xiàng)測試通常被認(rèn)為比衡平清償能力測試更進(jìn)一步，測試關(guān)注的對象從債權(quán)人拓展到了公司的持續(xù)運(yùn)營能力。雖然資產(chǎn)顯著不足測試沒有規(guī)定在公司法文本中，特拉華州判例法已在償債能力測試中明確納入了對公司持續(xù)經(jīng)營能力的考量。由此，償債能力測試已然關(guān)注到了公司利益，為妥善處理對賭股東與公司之間的利益沖突提供了制度空間。

　　（二）宏觀利益衡量下兩種標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)劣

　　對賭協(xié)議可履行性判斷規(guī)則指向的宏觀利益是促進(jìn)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)等社會公共利益。從結(jié)果上看，考慮宏觀利益意味著當(dāng)個體公司特質(zhì)和整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時，個案中的對賭可履行性情況也會不同。從過程上看，社會公共利益的實(shí)現(xiàn)主要通過合理厘定公司利益（尤其是其中的發(fā)展利益）來實(shí)現(xiàn)，因而需要考察判斷標(biāo)準(zhǔn)能否賦予判斷主體一定的裁量空間供其斟酌公司的發(fā)展利益。資本維持原則下的財(cái)源范圍是事先確定的，且僅以所有者權(quán)益賬戶為確定依據(jù)，完全不考慮個案中的公司利益。故實(shí)踐中可能出現(xiàn)損及公司生存利益的情況，遑論關(guān)注其發(fā)展利益。與之相對，償債能力測試中有資產(chǎn)顯著不足測試一項(xiàng)，因而在法律技術(shù)上可以全面關(guān)照公司利益，為可履行性判斷結(jié)果的適當(dāng)調(diào)整預(yù)留了制度空間，進(jìn)而能夠蘊(yùn)含對宏觀利益的考量。

　　值得澄清的是，在對賭糾紛中調(diào)整對公司發(fā)展利益的保護(hù)程度并不會因過度損害公司利益進(jìn)而導(dǎo)致不公。從商業(yè)實(shí)踐來看，一旦對賭糾紛訴諸公堂，公司的發(fā)展利益通常在對賭股東看來已經(jīng)微乎其微。這是因?yàn)樵趯€條件被觸發(fā)后，雙方仍會就“投資人是否豁免行使對賭協(xié)議下的權(quán)利”進(jìn)行二次談判。如果對賭股東認(rèn)可公司前景光明、值得賦予更多發(fā)展利益，其會給予公司提供進(jìn)一步發(fā)展的權(quán)利（而非要求當(dāng)下履行對賭義務(wù)），從而尋求以上市、并購等收益更大的方式退出。因此，當(dāng)對賭股東主張履行對賭協(xié)議，從“契約必守”的角度看，公司的發(fā)展利益在個案主體的利益關(guān)系層面理應(yīng)讓位于對賭股東的契約權(quán)利。此時，出于對社會公共利益的考量，結(jié)合公司特質(zhì)和經(jīng)濟(jì)形勢對公司的發(fā)展利益進(jìn)行二次評估的做法，本質(zhì)上是以打破已然形成的微觀利益分配格局為代價(jià)為公司謀求額外的發(fā)展權(quán)利。

　　綜上所述，在利益衡量的視角下，資本維持原則既無法妥善調(diào)和具體主體之間的利益沖突，也無法適當(dāng)考慮社會公共利益。相比之下，償債能力測試能夠兼顧對賭糾紛涉及的微觀和宏觀利益。因此，對賭協(xié)議可履行性判斷的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)轉(zhuǎn)向償債能力測試。

四、利益衡量視角下可履行性判斷主體的選擇

　　對賭協(xié)議可履行性判斷的標(biāo)準(zhǔn)和主體是兩個不同維度的問題，然而只有在償債能力測試作為判斷標(biāo)準(zhǔn)的前提下，才有探討判斷主體的必要。資本維持原則下的可履行性判斷只需在選定所有者權(quán)益賬戶科目后對相應(yīng)數(shù)值進(jìn)行加減計(jì)算，判斷主體不會實(shí)質(zhì)影響判斷結(jié)果。與之相對，償債能力測試較為抽象，主觀裁量不可避免。各方主體的能力與動機(jī)各異，以何者判斷為準(zhǔn)將直接影響償債能力測試的結(jié)果。因此，償債能力測試平衡各類利益的制度可能性必須配合適當(dāng)?shù)呐袛嘀黧w才能真正落實(shí)。

　　在諸多主體中，債權(quán)人和股東會對公司財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)與業(yè)務(wù)規(guī)劃的了解有限，缺乏做出公司償債能力判斷的基礎(chǔ)。同時也缺乏法律機(jī)制約束其濫用判斷主體地位并維護(hù)一己私利，因而易于排除。于是，判斷主體之爭聚焦于董事會和法官。我國學(xué)者深受2010年美國Thoughtworks案以來特拉華州判例法的影響，主流觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)將董事會作為對賭協(xié)議可履行性的判斷主體，且司法應(yīng)慎重干預(yù)董事會的判斷結(jié)果。主要理由在于，一方面，目標(biāo)公司償債能力的判斷必然涉及公司的資產(chǎn)負(fù)債、經(jīng)營現(xiàn)狀、未來前景等因素，董事會作為內(nèi)部人，具有最充分的信息和做出專業(yè)判斷的能力。另一方面，信義義務(wù)及違法分配責(zé)任足以約束董事會就對賭協(xié)議的可履行性作出公允判斷。司法應(yīng)采取克制態(tài)度，僅審查無利益沖突董事會的決策程序。

　　本文認(rèn)為，在組織法意義上，履行對賭義務(wù)屬于公司的分配決策。而公司分配“屬于商事裁量事項(xiàng)，由作為經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)的董事會決定更符合董事會的商事判斷能力和信息優(yōu)勢”。因此當(dāng)對賭義務(wù)剛被觸發(fā)，董事會作為可履行性的判斷主體具有足夠的正當(dāng)性。如果董事會的判斷結(jié)果令各方滿意，對賭糾紛自然無從發(fā)生。然而，當(dāng)各方因不滿董事會的判斷而對簿公堂，則不應(yīng)繼續(xù)采取常規(guī)公司分配糾紛中“訴諸董事會決策程序的司法克制態(tài)度”。因?yàn)閷€糾紛的利益沖突構(gòu)造特殊，有別于常規(guī)的公司分配場景，故而違法分配責(zé)任及其背后的信義義務(wù)制度無法矯正董事會判斷固有的漠視對賭股東利益的立場偏頗。也即此時形成了“公司自治失靈”的局面，司法具有干預(yù)的必要性。下文將從美國判例法出發(fā)，展現(xiàn)董事會判斷對賭可履行性的缺陷，并論證法官實(shí)質(zhì)糾偏的必要性。

　　（一）董事會調(diào)和微觀利益沖突的缺陷與信義義務(wù)的失效

　　1.美國法的邏輯：董事會商業(yè)判斷+信義義務(wù)約束

　　就美國特拉華州的司法實(shí)踐而言，拉斯特法官在Thoughtworks案中首次就對賭履行問題表明了司法對董事會償債能力測試判斷的審查態(tài)度：當(dāng)董事們深思熟慮地確定資金是否合法可用時，法院將信任董事會的判斷；除非原告證明“董事會的行為是惡意的，依賴的方法和數(shù)據(jù)是不可靠的，或者做出的決定離譜到構(gòu)成了實(shí)際欺詐或推定欺詐”。由于本案原告（即對賭股東）未能完成舉證，拉斯特法官基于董事會作出的償債能力判斷駁回了要求公司履行回購義務(wù)的請求。

　　學(xué)者將該案反映的特拉華州法院司法態(tài)度總結(jié)為，董事會在對賭問題上的償債能力判斷受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù)，并認(rèn)為這符合特拉華州法院避免干預(yù)公司商業(yè)決策的一貫立場。在特拉華州判例法之外， MBCA也明文規(guī)定董事會做出的償債能力判斷應(yīng)符合信義義務(wù)下的行為準(zhǔn)則，否則需要承擔(dān)違法分配責(zé)任。MBCA下無利益沖突的董事會判斷也受到商業(yè)判斷規(guī)則推定的保護(hù)。綜上，美國法的邏輯在于：依靠信義義務(wù)制度約束董事會的償債能力判斷，只要商業(yè)判斷規(guī)則推定未被推翻，法院就信任董事會做出的償債能力判斷。

　　上述美國法邏輯在英國、德國、荷蘭、比利時等采用償債能力測試的國家的公司法中也有體現(xiàn)，反映了公司法對公司分配行為從事前規(guī)制轉(zhuǎn)向通過董事會信義義務(wù)進(jìn)行事后規(guī)制的普遍趨勢。美國法的解決方案或許能夠適用于絕大多數(shù)公司分配場景，但對賭語境下公司內(nèi)部利益沖突構(gòu)造非常特殊，需區(qū)別對待。

　　2.公司分配語境下兩類截然相反的利益沖突構(gòu)造

　　公司分配引起的爭議通常是：董事會意圖促使資金從公司單向流出至部分股東，但其他股東認(rèn)為該等分配違法并意圖阻止，進(jìn)而令該筆資金留存于公司。這是立法者對于公司分配語境下沖突構(gòu)造的一般想象，并據(jù)此設(shè)計(jì)了相應(yīng)規(guī)則。以MBCA為例，其官方評注所舉案例都是董事會提高對公司償債能力的評估以實(shí)現(xiàn)擬議分配。而且， MBCA規(guī)定的董事違法分配責(zé)任數(shù)額等于實(shí)際分配數(shù)額減去合法可分配數(shù)額，顯然只有在董事高估公司償債能力的情形下這一責(zé)任才有意義。因此在常規(guī)分配場景下，不滿分配決議的股東將主張董事會高估了公司的償債能力，進(jìn)而請求法院判決阻止擬議分配、董事承擔(dān)違法分配責(zé)任。

　　而在典型的對賭糾紛中，對賭股東通常是不控制董事會多數(shù)席位（甚至無權(quán)委派任何董事）的小股東，其在請求公司履行對賭義務(wù)時便與其他股東陷入零和博弈。對于對賭失敗的公司而言，履行對賭義務(wù)耗費(fèi)甚巨，此時不受對賭股東控制的董事會天然具有將資金留在公司的動機(jī)。于公，阻止一筆大額資金從公司無對價(jià)地流出必然對公司有利；于私，防止大額資金流出損及自身的薪資待遇。于是，董事會將阻礙資金從公司單向流出至對賭股東，而后者反對該等決策并希望資金流出。此時，董事會將降低對公司償債能力的評估，認(rèn)定公司無法完成對賭股東所請求的分配；而對賭股東的主張恰好相反。

　　從美國特拉華州的判例法來看，為我國學(xué)者廣泛援引以支持董事會判斷的Thoughtworks案屬于上文闡述的第二種沖突構(gòu)造。然而，拉斯特法官在該案中采取的“訴諸董事會決策程序的司法克制態(tài)度”所依據(jù)的特拉華州判例法是Morris案與Klang案，后兩者涉及的分配場景卻均是董事會在非對賭語境下做出了批準(zhǔn)資金流出的決議以向優(yōu)先股股東分配，而其他未獲分配的股東主張董事會高估了目標(biāo)公司的償債能力以阻止上述分配——屬于上述第一種沖突構(gòu)造。

　　Thoughtworks案之后，特拉華州法院還處理了兩起對賭語境下優(yōu)先股回購的案件，分別是Tradingscreen案與ODN案。前者的對賭股東也是小股東，也屬于第二種沖突構(gòu)造。與之相對，后者再現(xiàn)了Morris案與Klang案的沖突構(gòu)造：董事會認(rèn)定公司具備償債能力，做出了履行對賭、回購?fù)顿Y人優(yōu)先股的決定，而留在公司中持有普通股的創(chuàng)始人意圖阻礙該等導(dǎo)致資金流出的回購。ODN案的特殊之處在于，作為回購權(quán)人的投資人通過股權(quán)收購控制了當(dāng)時目標(biāo)公司董事會的多數(shù)席位——這種在風(fēng)險(xiǎn)投資市場和對賭語境下極為罕見的情況也解釋了該案董事會得以批準(zhǔn)資金流出的原因。公司分配語境下各方主體沖突構(gòu)造的迥異為信義義務(wù)制度在約束董事會行為方面的效果差異埋下了伏筆。在對賭糾紛涉及的利益沖突構(gòu)造下，信義義務(wù)制度無法有效調(diào)和沖突，主要有兩方面原因。

　　3.信義義務(wù)失效的原因之一：落空的管控目標(biāo)

　　在特拉華州法院的Morris案、 Klang案和ODN案等董事會批準(zhǔn)資金流出的案件中，用信義義務(wù)約束董事會行為具有可行性。董事會的信義義務(wù)理論上指向公司的獨(dú)立人格，其制度目標(biāo)是促使董事會“按照公司利益最大化的原則來履行自己的職責(zé)”。分配作為一種資金從公司單向、無對價(jià)地流向股東的行為，有可能被論證為不符合公司的最佳利益或損害了公司利益，信義義務(wù)制度進(jìn)而能夠否定評價(jià)董事會的分配行為。

　　在美國信義義務(wù)的制度框架下，對董事會分配決策的評價(jià)分為兩條路徑。其一，如果董事會在做出決策時存在利益沖突，其必須論證其分配決定符合完全公平標(biāo)準(zhǔn)。鑒于分配在經(jīng)濟(jì)上會導(dǎo)致資金單向流出公司，論證成功的可能性微乎其微。其二，如果董事會不存在利益沖突，其將受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù)。只要股東無法推翻“公司董事在作出決策時善意、充分知情、出于為公司最佳利益的動機(jī)”的推定，則董事會對其決策免責(zé)；而股東一旦推翻商業(yè)判斷規(guī)則，董事會需要證明其分配決策完全公平。上述制度設(shè)計(jì)既可以避免董事會維護(hù)公司利益的行為（如分紅、護(hù)盤式回購等決策）因事后偏見而被追責(zé)；又可以讓董事會為其違反信義義務(wù)的行為承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任。

　　與上述董事會意欲實(shí)現(xiàn)分配并促使資金流出的常規(guī)場景不同， Thoughtworks案和Tradingscreen案中董事會意圖阻礙資金單向流出公司的償債能力判斷天然無法被信義義務(wù)的制度目標(biāo)所約束。其原因恰如威廉·布拉頓教授所言，董事會阻礙回購義務(wù)的履行進(jìn)而使得一大筆資金得以留存在公司，這至少在短期內(nèi)總是符合公司利益最大化的做法。因此，信義義務(wù)制度的管控目標(biāo)不僅無法約束董事會在償債能力判斷中公允地對待對賭股東享有的契約權(quán)利，反倒會使得董事在信義義務(wù)及違法分配責(zé)任的壓力下，更加嚴(yán)格和審慎地把控公司資金的單向流出。換句話說，對賭語境下任何寄希望于用信義義務(wù)制度（無論是否引入美國法的商業(yè)判斷規(guī)則）或任何形式的違法分配責(zé)任來約束董事會判斷的做法，只會促使董事會在微觀利益衡量時壓倒性地關(guān)注公司利益而漠視對賭股東利益，最終導(dǎo)致微觀層面的利益失衡。之所以造成這種結(jié)局，得因于信義義務(wù)的管控目標(biāo)本就是讓董事會為公司利益而非對賭股東的利益服務(wù)。

　　4.信義義務(wù)失效的原因之二：空洞的程序正義

　　在對賭場景下，當(dāng)董事會固有的立場偏頗疊加信義義務(wù)落空的管控目標(biāo)，商業(yè)判斷規(guī)則及其背后“訴諸董事會決策程序的司法克制態(tài)度”所倚賴的程序正義也將變得空洞。通常認(rèn)為，信義義務(wù)制度下只要審查董事會的決策程序便可保障決策結(jié)果的公允。以Thoughtworks案為例，董事會的決策程序體現(xiàn)為：每季度評估財(cái)務(wù)狀況、聽取外部顧問對贖回股權(quán)的建議、積極尋求外部資金支持等。這些程序難以約束董事會行為并保障償債能力判斷的公允。公司法下守住程序正義也無法實(shí)現(xiàn)實(shí)體正義的例子并不少見，尤其是在利益沖突明顯的場景下。最典型的例子便是評估權(quán)糾紛，拉斯特法官在Dell案中就指出：即便合并交易面臨信義義務(wù)制度下的加強(qiáng)審查標(biāo)準(zhǔn)，董事會只要把程序做足，也“很容易通過審查”，但這并不表示經(jīng)由這套程序得出的合并價(jià)格是公司公允價(jià)值的最好證據(jù)。

　　加強(qiáng)審查標(biāo)準(zhǔn)下的程序正義與實(shí)體正義尚且如此偏離，在商業(yè)判斷規(guī)則保護(hù)下，董事會在程序正義下得出的結(jié)論恐怕與實(shí)體正義的偏離程度會更大。正如喬納森·梅西教授所言，商業(yè)判斷規(guī)則實(shí)際上是將司法審查限定在程序?qū)彶榈姆秶灰聜儯ɑ蚱渎蓭煟┰O(shè)計(jì)出一套看似經(jīng)過認(rèn)真考慮得出結(jié)論的程序，那么幾乎一切商業(yè)決定都會被法院視為合理。況且在對賭語境下，請求履行對賭義務(wù)的投資人作為公司的外部人，即便享有知情權(quán)，相對于董事會也處于明顯的信息劣勢，想要推翻商業(yè)判斷規(guī)則的難度不言而喻。由于在利益沖突激烈時公司法中的程序正義無法與實(shí)體正義劃上等號，才有了布拉頓教授的批評：Thoughtworks案僅審查董事會償債能力決定程序的做法實(shí)際上是將“公司是否有能力回購”的問題變?yōu)榱恕岸聲欠褡隽俗銐虻墓ぷ鱽碜C明其不回購的決定”，后者既易于矯飾也易于證明。在對賭這一利益沖突極為激烈的語境下，在償債能力測試這一存在主觀裁量空間的標(biāo)準(zhǔn)下，董事會的償債能力判斷過程哪怕毫無瑕疵，判斷結(jié)果也難以達(dá)到值得信任的公允程度，進(jìn)而難以妥善調(diào)和微觀層面的利益沖突。

　　此時，有學(xué)者可能會主張借助市場中介作為“看門人”，以其專業(yè)性和聲譽(yù)保障董事決策的理性和善意。這種方式的有效性值得商榷，因?yàn)閮攤芰y試涉及的評估環(huán)節(jié)（如現(xiàn)金流測算等）對于非上市企業(yè)（對賭語境下通常是初創(chuàng)企業(yè)）本就充滿爭議與分歧。斯特林法官曾表示，在評估權(quán)案件中，雙方通常都會請來財(cái)務(wù)領(lǐng)域的著名專家來論證己方對于公允價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性，這些專家出具的觀點(diǎn)卻往往大相徑庭。估值是一門藝術(shù)而非科學(xué)，即便是水平過硬、聲譽(yù)斐然的業(yè)界權(quán)威，一旦受雇于糾紛一方，其觀點(diǎn)的中立性恐怕也得大打折扣。好在評估權(quán)糾紛有兩造對抗的司法設(shè)計(jì)，法官至少還能聽到雙方觀點(diǎn)（即便相差甚遠(yuǎn)）并在此基礎(chǔ)上做出最終判斷。相較之下，在對賭糾紛中，市場中介是董事會特意聘請的外援，如果把償債能力判斷置于商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù)中，董事會連同其外援得出的一家之言很難說是公允的，因而依舊無法調(diào)和微觀利益沖突。

　　綜上，在利益衡量視角下，董事會作為對賭可履行性的判斷主體天然具有阻礙資金從公司流向?qū)€股東的動機(jī)，并據(jù)此低估公司的償債能力。信義義務(wù)的管控目標(biāo)與公司法下的程序正義均無法約束董事會的行為，結(jié)果必然導(dǎo)致對賭股東所享有的合同權(quán)益被置于最末位。鑒于董事會作為判斷主體無法調(diào)和對賭股東與公司之間的利益沖突，此時有必要令法官在對賭糾紛中實(shí)質(zhì)地糾正董事會的偏頗并實(shí)現(xiàn)利益均衡。

　　（二）法官審查董事會判斷進(jìn)而實(shí)現(xiàn)利益均衡的方案

　　1.法官糾偏的合理性：基于利益衡量的分析

　　對于微觀層面的利益衡量，法官作為對賭糾紛的居中裁判者，與任何當(dāng)事方均無利益牽扯。而且，法官長久以來都在利益沖突激烈的公司法爭議（如評估權(quán)案件、董事會存在利益沖突的信義義務(wù)之訴等）中承擔(dān)定分止?fàn)帯で蠊降娜蝿?wù)。換言之，雖然公司法問題涉及復(fù)雜的商業(yè)因素，但這并不意味著法官只能審查形式上的決策程序問題，而不具有探查實(shí)體公正的能力。

　　對于宏觀層面的利益衡量，法官能夠也應(yīng)該通過行使法律賦予的自由裁量權(quán)影響商業(yè)周期，促進(jìn)法律通過逆周期調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)社會公共利益。在關(guān)于對賭義務(wù)履行的案件中，部分司法實(shí)踐也已存在適當(dāng)考量公共利益的做法。比如，法官出于對經(jīng)濟(jì)形勢及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)切，基于民法上的公平原則等理據(jù)或通過調(diào)解等方式靈活調(diào)整當(dāng)事人之間約定的對賭價(jià)款。

　　至于學(xué)界對法官判斷的若干批評，在本文看來或是出于理論上的認(rèn)知分歧，或是存在有效的解決方案。對于法官判斷的信息或能力受限問題，完全可以通過下文所設(shè)計(jì)的證明責(zé)任分配方案來促使董事會和其他利益相關(guān)方賦能法官來解決。關(guān)于法官判斷會導(dǎo)致角色錯位與追責(zé)困難的批評，其實(shí)僅成立于純粹的公司法裁判范式下，其將對賭義務(wù)履行完全認(rèn)定為屬于商業(yè)判斷的范疇。然而，對賭義務(wù)必然具有合同性質(zhì)，商業(yè)判斷不具有全然壓倒合同義務(wù)的正當(dāng)性，對賭義務(wù)履行與否不是可以僅由公司經(jīng)營者決定的問題，司法判斷不存在角色錯位。既然履行對賭義務(wù)不可能僅是單純的經(jīng)營決策，權(quán)責(zé)不統(tǒng)一的批評也不復(fù)存在。

　　2.法官糾偏的可行性：基于證明責(zé)任的合理分配

　　在利益衡量的視角下妥善落實(shí)法官對董事會判斷的糾正作用只需拆解償債能力測試的組成部分，并將證明“公司不滿足償債能力測試”的責(zé)任分配給董事會即可。本文提議，在作為小股東的投資人要求公司履行對賭義務(wù)的糾紛裁判中，設(shè)置如下裁判規(guī)則：“對賭義務(wù)在公司賬面凈資產(chǎn)的數(shù)額范圍內(nèi)均可履行；除非董事會能夠證明為償付到期債務(wù)、維系公司持續(xù)經(jīng)營之目的，對賭義務(wù)的可履行上限需相應(yīng)降低。”

　　上述裁判規(guī)則由默認(rèn)規(guī)則（資產(chǎn)負(fù)債表測試）及但書規(guī)則（衡平清償能力測試、資產(chǎn)顯著不足測試）組成。默認(rèn)規(guī)則保障微觀層面利益均衡的基本實(shí)現(xiàn)：對于債權(quán)人利益，即便履行對賭義務(wù)導(dǎo)致公司資產(chǎn)單向流出，公司資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)在賬面上仍保留了數(shù)額不少于負(fù)債的資產(chǎn)，為債權(quán)到期獲得清償提供一定保障。對于公司利益，滿足資產(chǎn)負(fù)債表測試即意味著從賬面上看，公司不會因?yàn)槁男袑€義務(wù)而資不抵債，其生存利益通常就能得到保障。對于對賭股東的契約權(quán)利，以凈資產(chǎn)數(shù)額作為履行上限的做法，在避免公司破產(chǎn)的前提下盡可能保障了“契約必守”。值得注意，此處提議的資產(chǎn)負(fù)債表測試下凈資產(chǎn)數(shù)額應(yīng)根據(jù)以企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則編制的公司報(bào)表賬面數(shù)據(jù)確定，而并不賦予董事會在MBCA下對凈資產(chǎn)確定基礎(chǔ)所享有的廣泛自由裁量權(quán)。這既能節(jié)約司法成本，也能降低董事會判斷固有缺陷對償債能力測試結(jié)果的影響。即便賬面凈資產(chǎn)數(shù)額可能不完全符合確定公司清算價(jià)值的邏輯，也可以通過下述但書規(guī)則規(guī)避因此帶來的利益保護(hù)疏漏。

　　默認(rèn)規(guī)則的主要優(yōu)勢在于通過簡化的資產(chǎn)負(fù)債表測試降低處理復(fù)雜對賭糾紛的司法成本。但從利益衡量的視角看，默認(rèn)規(guī)則的潛在劣勢在于無法完全確保微觀層面的利益均衡。由于債權(quán)人的根本訴求在于到期受償，這取決于公司資產(chǎn)流動性的強(qiáng)弱，而不僅是資產(chǎn)賬面數(shù)額的多寡。因此，默認(rèn)規(guī)則可能在極端的流動性情況下存在對債權(quán)人保護(hù)的疏漏，同時難以保障公司的生存利益。對此，本文提議通過但書規(guī)則彌補(bǔ)——即便公司財(cái)務(wù)狀況較為極端，其仍可通過董事會的舉證來保障債權(quán)人的到期清償訴求以及公司的持續(xù)經(jīng)營。誠然但書規(guī)則下微觀利益平衡的實(shí)現(xiàn)依賴董事會的主動證明，但如前所述，對賭語境下的董事會于公于私都有盡可能將資金留在公司中的動機(jī)，因而天然起到了捍衛(wèi)公司及債權(quán)人利益的效果。董事會此時需要證明：分配后剩余的資產(chǎn)不能滿足到期清償債務(wù)的訴求，或不足以維系公司的持續(xù)經(jīng)營。證明路徑有二：其一，從維護(hù)債權(quán)人利益的角度，論證分配后公司剩余資產(chǎn)流動性不足以滿足債權(quán)人的到期清償要求，因而應(yīng)留存部分?jǐn)M用于分配的資產(chǎn)來保護(hù)債權(quán)人利益；其二，從公司持續(xù)經(jīng)營的角度，論證分配后公司剩余資產(chǎn)不足以維系公司在董事會所主張的商業(yè)計(jì)劃下的持續(xù)經(jīng)營，因而應(yīng)留存部分?jǐn)M用于分配的資產(chǎn)來保護(hù)公司利益。

　　對于第一條證明路徑，反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的合同文本通常載有到期日、債務(wù)金額、加速到期事件等信息。對于這部分在對賭糾紛前已然存在的債權(quán)人利益訴求，訴諸“誰主張，誰舉證”的原則。即便債權(quán)人未直接參與訴訟，利益兼容的董事會仍可方便地證明償債訴求的真實(shí)存在且公司流動性無法滿足該等訴求，因而可以避免對真實(shí)債權(quán)人的保護(hù)不足。同時，由于債權(quán)債務(wù)合同的存在，對賭股東通過簡單的質(zhì)證程序即可遏制董事會或債權(quán)人自身夸大償債訴求的動機(jī)。因此，借助但書規(guī)則，債權(quán)人利益可被精準(zhǔn)地衡量與保護(hù)。

　　在風(fēng)險(xiǎn)投資的語境下債權(quán)人并不處于公司融資的重要地位，因而第二條從公司利益出發(fā)的證明路徑更可能是爭議解決的核心。在債權(quán)人利益已被精準(zhǔn)衡量并保護(hù)的情況下，公司的生存利益也得到保障。因此，董事會需要重點(diǎn)論證其商業(yè)計(jì)劃的正當(dāng)性，以此主張公司經(jīng)營所需的資產(chǎn)數(shù)額。如前所述，在訴諸公堂的對賭糾紛中，公司的商業(yè)計(jì)劃及其背后依賴的公司發(fā)展利益并不當(dāng)然阻卻對賭義務(wù)的履行，其受到保護(hù)的法理正當(dāng)性來源于法官對社會公共利益的考量。對此，法官應(yīng)充分考量個體公司特質(zhì)這一微觀因素與整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境這一宏觀因素，最終在裁判技術(shù)上反映為對公司發(fā)展利益的賦予程度。

　　一方面，法官應(yīng)對個案中公司的特質(zhì)保持敏感，可以結(jié)合融資輪次、公司規(guī)模、盈利情況等公司經(jīng)營情況，在個案中靈活地支持董事會對公司利益的主張。在公司發(fā)展已具有一定規(guī)模，且其商業(yè)模式已被證明具有可行性的情況下，法官應(yīng)賦予公司的發(fā)展利益更多權(quán)重，避免“一場官司打死一個企業(yè)”的現(xiàn)象出現(xiàn)。另一方面，法官應(yīng)能夠把握整體經(jīng)濟(jì)形勢，尤其是把握當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)投資市場中上市和并購作為資本退出渠道的暢通程度。在其他退出渠道受阻時，司法裁判應(yīng)當(dāng)傾向性地關(guān)照對賭作為資本退出渠道之于創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的作用，避免“一堆官司打死整個風(fēng)投市場”的現(xiàn)象出現(xiàn)。也即法官在滿足公司生存利益的底線保護(hù)后，應(yīng)減少對公司發(fā)展利益的考量，慎重支持公司董事會對維持乃至擴(kuò)張商業(yè)計(jì)劃的主張。如此可保障資金通過對賭渠道順利退出，進(jìn)而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的雙重循環(huán)。與之相對，當(dāng)其他退出渠道暢通時，風(fēng)險(xiǎn)投資市場的雙重循環(huán)對于對賭作為退出渠道的依賴大大降低，對賭反而成為最不經(jīng)濟(jì)的退出方式。此時，法官在董事會盡到證明責(zé)任時，應(yīng)為公司發(fā)展提供更多可能性。實(shí)踐中為避免下級法院對宏觀因素的判斷偏差，最高人民法院可以聯(lián)合中國證監(jiān)會、國家市場監(jiān)督管理總局等部門，適時發(fā)布指導(dǎo)意見。一個可供參考的先例是全球金融危機(jī)后我國最高人民法院曾專門印發(fā)文件分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，并據(jù)此給出合理調(diào)整違約金數(shù)額、妥善認(rèn)定可得利益損失等審理相關(guān)民商事合同糾紛的價(jià)值取向、裁量尺度和制度工具。

五、結(jié)論

　　對賭協(xié)議引發(fā)的可履行性爭議作為重大的民商法疑難焦點(diǎn)，久未尋得完滿的解決方案。究其原因，一方面是該問題同時牽涉合同與組織兩重法律關(guān)系，另一方面是它的影響不僅局限于微觀個案中的主體利益，還進(jìn)一步波及創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)等宏觀層面的社會利益。本文從利益衡量的視角出發(fā)，確立了對賭協(xié)議可履行性判斷應(yīng)同時調(diào)和微觀利益沖突、兼顧宏觀利益實(shí)現(xiàn)的思路，比較并選定了判斷標(biāo)準(zhǔn)及判斷主體。

　　就判斷標(biāo)準(zhǔn)而言，償債能力測試內(nèi)含的資產(chǎn)負(fù)債表測試和衡平清償能力測試可以精準(zhǔn)保護(hù)債權(quán)人，有助于公允處理股東與債權(quán)人的利益沖突；資產(chǎn)顯著不足測試不僅可以將公司利益納入考量用以均衡對賭股東與公司的利益沖突，還能為考量社會公共利益創(chuàng)造制度空間。相較之下，資本維持原則無法妥善調(diào)和微觀利益沖突，也欠缺對宏觀利益的考慮，不宜作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。就判斷主體而言，董事會在均衡微觀利益沖突上的固有缺陷嚴(yán)重，比較法上處理常規(guī)公司分配問題的“董事會商業(yè)判斷+信義義務(wù)約束”方案無法妥善適用于“對賭股東請求公司履行對賭義務(wù)”的分配場景。因而當(dāng)特定對賭糾紛中的主體不滿董事會的判斷，法官應(yīng)實(shí)質(zhì)審查并合理糾偏董事會的判斷結(jié)果。這一非常規(guī)的公司分配場景限縮了信義義務(wù)制度在理論上的有效適用范圍；同時也引出了一種以舉證責(zé)任規(guī)則為中心、董事會專業(yè)判斷與法官依法裁量相結(jié)合的利益衡量模式，對于未來精細(xì)化處理各類利益沖突激烈的公司法爭議而言有借鑒意義。

　　鑒于《公司法》大修剛剛完成，在現(xiàn)行法的語境下，即便資本維持原則難以在個案裁判中充分關(guān)照宏觀層面的社會公共利益，法官也應(yīng)從解釋論角度盡可能調(diào)和微觀層面主體的利益沖突。就回購型對賭而言，法官可以考慮從民法對背信行為否定性評價(jià)的原則出發(fā)，將全體股東簽署含有對賭條款的股東協(xié)議等情形視為滿足定向減資的前置要求，并承認(rèn)履行減資程序的可訴性，避免過度保護(hù)非回購權(quán)人股東的利益。就現(xiàn)金補(bǔ)償型對賭而言，在現(xiàn)行法仍未明確禁止資本公積用于現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)那闆r下，應(yīng)支持資本公積作為現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)呢?cái)源，避免對債權(quán)人利益的過度保護(hù)。