養天和（二）3.55億豪賭，是背水一戰還是鳳凰涅槃？

繼益豐藥房、老百姓大藥房、達嘉維康之后，湖南還能出現第四家連鎖藥店上市嗎？

隨著養天和收購嘉應制藥二股東的股份，這一奇景貌似可以期待。

但在業內人士看來，這只是養天和的一場豪賭而已。而消息出臺后，嘉應制藥股價20%的跌幅，預示著這場豪賭的勝率令人擔憂。

上市17年只分紅0.89億元，這種爛公司的少數股權，養天和高溢價25%去搶購，是股東逼迫下拼死一搏，還是有其他難言之隱？

而且，養天和如果真想更進一步，把自己的資產裝進嘉應制藥，且不說需要先花錢吃下更多股份，單論當前的監管環境，便令人覺得前途堪憂。

A股已經上市的連鎖藥店，主營收入的大頭都來自直營，而養天和的招股書表明，其營收主要來自加盟模式、品牌合作模式，不便于監管。

同時，這種模式也不便于借殼時估值，會不會造成過高的溢價？形成不合理的商譽？進而引發投資者與證監部門的質疑與否決？

尤其是6月份之后，二級市場的連鎖藥店板塊進入新一輪價值洼地：隨著各地醫保部門陸續上線了“藥品比價”系統，四大“萬店”連鎖藥房的股價，都在不到兩個月的時間里，跌去30%。

資金本不寬裕，又遇估值低谷——所謂不成功便成仁，養天和此時的出手，或許有自己的苦衷吧。

嘉應制藥算不算一個“好”殼？

7月17日，嘉應制藥收盤價6.41元。在2018年下半年之后，嘉應制藥在大多數時間里，只是在5至8元的區間內，震蕩而已。

其營收漂浮在5億元上下，已有10年。

股價波瀾不驚的背后，卻是大股東席位頻繁易手。

2003年，黃小彪、陳泳洪、黃智勇、黃俊民四位貿易和建筑起家的老板，花530萬元買下梅州制藥廠的無形資產，再投資4000萬做起了嘉應制藥。

2016年12月，大股東黃小彪把自己持有的11.27%的股權都賣給深圳市老虎匯資產管理有限公司，總價為10.47億元。這位黃老板看起來更像是財務投資者而非實業家：十三年的時間內，從未在公司擔任主要職務，投資收益達到120倍之后，全身而退。

2021年6月，嘉應制藥公告稱，公司控制權將發生變更，控股股東將變更為廣東新南方醫療投資發展有限公司。第一大股東老虎匯將其持有的5720萬股的表決權，排他性地委托給新南方醫療投資行使，有效期為24個月。

不過，后來，二者并未達成一致。由于在人事安排方面存在分歧，在矛盾處理過程中，一位股東直接將文爭上升到武斗，拳打當時的董事、董事會秘書，整個資本市場為之側目。

2023年，嘉應制藥的大股東再度變更。老虎匯所持嘉應制藥股權在司法拍賣流拍后，抵債給東方證券。目前，東方證券為公司第一大股東。

顯然，這位被迫入局的大股東，無心于嘉應制藥的業務本身，又是一位典型的財務投資人。

高溢價搶購值不值得？

據該公告，原二股東陳少彬將35,525,690 股（占公司總股本的7.00%）嘉應制藥無限售流通股份轉讓給養天和，轉讓價為每股10元，超出前述收盤價50%。

這并非嘉應制藥唯一的高溢價轉讓。

稍早前的6月18日晚間，嘉應制藥發布公告，公司第三大股東劉理彪將其所持公司5.03%股權全部轉讓給自然人黃俊杰，套現約2.35億元。權益變動后，劉理彪不再持有公司股份。

此次轉讓的2550.51萬股股份，價格為9.20元/股，較協議簽署時前一個交易日收盤價6.70元/股溢價37%。

與養天和的股權收購一樣，蹊蹺之處在于，一次不涉及控制權的股權轉讓，為何有如此高的溢價？

當然，相比之下，養天和可能更心急，畢竟，出的價更高，收購的股份更多。

但在如此溢價搶購之后，未來可能裝進去的東西能值多少錢？

從養天和曾經發布的招股說明書來看，原本擬公開發行股票數量不超過3,333.35萬股，占發行后公司總股本的25%，擬募集資金約4.44億元。

換算一下，養天和對于自身在資本市場的估值，也就略超13億元。

四年過去，不論對于整個A股市場來說，還是對于連鎖藥店而言，原本估值的溢價率又下了一個臺階。

6月份，各地醫保部門陸續上線了“藥品比價”系統。這對消費者來說是重大利好，但對重資產運行的藥店來說，相當于“砍到動脈”。

二級市場上，連鎖藥店連鎖概念陷入價值洼地，股價普遍迎來低潮：2024年5月14日至7月17日，益豐藥房（603939.SH）、大參林、老百姓、一心堂四大“萬店”連鎖的股價累計跌幅都超過30%，A股的8大藥店連鎖企業市值總共蒸發近500億元。

第一步就花費3.55億元，后續顯然還要繼續投入更多，即便成功，裝入的資產在取得估值溢價后，也就十億級水平。養天和這一博，何苦來哉？

對于未來有多少期待？

如果說買股票就是買預期，那么，嘉應制藥上市以來，是沒有給過投資者啥期待的。

2007年至2023年的17年，公司實現的歸屬于母公司股東的凈利潤（以下簡稱“凈利潤”）累計數僅為2.40億元。

業務不賺錢，也就談不上回報股東了。上市以來，嘉應制藥向股東派發的現金紅利累計僅為0.89億元。

而從其研發投入之吝嗇，就更加談不到未來的展望，公司對于創新研發的投入十分有限，且近五年中并未取得顯著成果。翻查年報數據顯示，2018年至2023年，嘉應制藥研發費用分別為0.12億元、0.14億元、0.09億元、0.14億元、0.15億元、0.10億元，占當期營收的比例均在3%以下。

那么，如果轉投養天和的懷抱，投資者能否有所期待呢？

連鎖藥店曾經是個好行業，跑馬圈地造就了不少大佬，但時間窗口是有限的，一些不那么美麗的預兆已經露頭。

2023年，中國實體藥店和網上藥店銷售規模達9233億元，同比增長5.8%，增速創歷年新低。

A股的8大連鎖藥店中，雖然過半數的銷售毛利率穩定在30%以上，但銷售凈利率都在個位數，其中，上市時間最短的達嘉維康，其銷售凈利率甚至不足1%。

除了前述政策因素，也和這個行業競爭者日益增多有關。

截至2023年12 月底，全國共有《藥品經營許可證》的持證企業約68.85萬家，其中，連鎖門店的數量由2022年底的36萬家增加至38.6萬家。

在如此內卷的趨勢下，如何在互聯網消費時代提升門店業績，顯然是需要投入相應的研發費用來推動的。2023年，益豐藥房的研發費用達3355萬元，2024年一季度的研發投入也近千萬元。

而試圖沖刺創業板的養天和，則談不上什么研發：其招股書表明，公司主要從事醫藥流通領域，不涉及自主生產及研發，未形成任何核心技術，未產生任何研發投入。

這樣的指標，在監管層日漸提高的上市門檻前，很難跨越。借殼上市能否通過監管這道關口，無疑又增加了難度。

放手一搏有什么苦衷？

在連鎖藥店行業，養天和起了個大早，趕了個晚集。

養天和成立于2002年4月13日，由湖南省廣德商業連鎖、李能、蘭江、藍健、張莉紅、王輝、易法全召開股東會，一致決定共同出資設立養天和有限公司。

同在湖南的老百姓2005年才成立，益豐藥房則晚到2008年才成立，但都走在了正確的擴張道路上。

民營連鎖藥店經歷了兩波上市潮：一心堂、益豐藥房和老百姓趕上了第一波，都在2014到2015年的牛市中，搭上了順風車；注冊制實施后，IPO一度加速，2020年，養天和曾經和健之佳、漱玉平民同場爭鋒，但時至今日，健之佳與漱玉平民都已經順利上市，養天和的上市路，卻連一次問詢都沒有過便無疾而終。

隨著上市公司監管制度趨嚴，2024年IPO事實上的收緊，門檻提高也形成了更大的堰塞湖，常規上市渠道更加擁擠，養天和透露出的硬指標，顯然不支持其在門檻更高、更擁擠的擂臺上搏擊。

養天和當年的招股說明書顯示，擬募資1.26億元投入營銷網絡建設項目，兩年內在廣東、湖南和江西三省新設直營門店240家，四年內發展加盟店770家。

這說明公司已經意識到，在連鎖藥店行業，游戲規則就是燒錢圈地。2015年至2018年，老百姓、益豐藥房、一心堂和大參林，以及高濟醫療等資本合計投入并購資金66億元，并購藥店數量4111家。

比不了上市融到資的這幾位，手里沒錢的養天和，2017年底只好品牌合作模式，無奈，這種模式對合作藥店約束性比加盟店更差。

由此，一個悖論橫亙在養天和面前：不上市找不到錢，規模做不上去；可是不打出規模效益，連研發都得摳摳索索，更難以摸到上市門檻。

如果能成功借殼，養天和不僅能找到便利的融資通道，也能為自己的股東找到退出通道。因此，放手一搏也就不難理解。

但本來就需要燒錢鋪路的養天和，手頭是否寬裕？

按照公告，7月11日內，養天和大藥房股份有限公司應該向陳少彬指定賬戶支付人民幣五千萬元作為定金，并在深交所對本次股份轉讓出具確認函后的 3 個月內，再支付剩余的股份轉讓款項支付至共管賬戶。

7月17日本文發布時，對于養天和是否付出5000萬元保證金一事，嘉應制藥尚未公告，當日公司收盤股價為6.41元，相當于養天和剛接手便虧了三分之一還多。

不知注冊資本1.2億元的養天和手上有多少現金，如果養天和將本次轉讓的股權全部質押出去，按照當前市場最高7折的質押率，能籌集的資金也不到1.6億元，也就是說，需要從自己口袋里掏出2億元左右。

這筆錢砸進去，如果激不起借殼上市的浪花，養天和的資金鏈無疑會急劇惡化。其正常的經營恐怕也會受此拖累。

孤注一擲，能否豪賭成功？養天和的這副牌，真的很難“和”。