養(yǎng)天和（二）3.55億豪賭，是背水一戰(zhàn)還是鳳凰涅槃？

繼益豐藥房、老百姓大藥房、達(dá)嘉維康之后，湖南還能出現(xiàn)第四家連鎖藥店上市嗎？

隨著養(yǎng)天和收購嘉應(yīng)制藥二股東的股份，這一奇景貌似可以期待。

但在業(yè)內(nèi)人士看來，這只是養(yǎng)天和的一場豪賭而已。而消息出臺后，嘉應(yīng)制藥股價20%的跌幅，預(yù)示著這場豪賭的勝率令人擔(dān)憂。

上市17年只分紅0.89億元，這種爛公司的少數(shù)股權(quán)，養(yǎng)天和高溢價25%去搶購，是股東逼迫下拼死一搏，還是有其他難言之隱？

而且，養(yǎng)天和如果真想更進一步，把自己的資產(chǎn)裝進嘉應(yīng)制藥，且不說需要先花錢吃下更多股份，單論當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境，便令人覺得前途堪憂。

A股已經(jīng)上市的連鎖藥店，主營收入的大頭都來自直營，而養(yǎng)天和的招股書表明，其營收主要來自加盟模式、品牌合作模式，不便于監(jiān)管。

同時，這種模式也不便于借殼時估值，會不會造成過高的溢價？形成不合理的商譽？進而引發(fā)投資者與證監(jiān)部門的質(zhì)疑與否決？

尤其是6月份之后，二級市場的連鎖藥店板塊進入新一輪價值洼地：隨著各地醫(yī)保部門陸續(xù)上線了“藥品比價”系統(tǒng)，四大“萬店”連鎖藥房的股價，都在不到兩個月的時間里，跌去30%。

資金本不寬裕，又遇估值低谷——所謂不成功便成仁，養(yǎng)天和此時的出手，或許有自己的苦衷吧。

嘉應(yīng)制藥算不算一個“好”殼？

7月17日，嘉應(yīng)制藥收盤價6.41元。在2018年下半年之后，嘉應(yīng)制藥在大多數(shù)時間里，只是在5至8元的區(qū)間內(nèi)，震蕩而已。

其營收漂浮在5億元上下，已有10年。

股價波瀾不驚的背后，卻是大股東席位頻繁易手。

2003年，黃小彪、陳泳洪、黃智勇、黃俊民四位貿(mào)易和建筑起家的老板，花530萬元買下梅州制藥廠的無形資產(chǎn)，再投資4000萬做起了嘉應(yīng)制藥。

2016年12月，大股東黃小彪把自己持有的11.27%的股權(quán)都賣給深圳市老虎匯資產(chǎn)管理有限公司，總價為10.47億元。這位黃老板看起來更像是財務(wù)投資者而非實業(yè)家：十三年的時間內(nèi)，從未在公司擔(dān)任主要職務(wù)，投資收益達(dá)到120倍之后，全身而退。

2021年6月，嘉應(yīng)制藥公告稱，公司控制權(quán)將發(fā)生變更，控股股東將變更為廣東新南方醫(yī)療投資發(fā)展有限公司。第一大股東老虎匯將其持有的5720萬股的表決權(quán)，排他性地委托給新南方醫(yī)療投資行使，有效期為24個月。

不過，后來，二者并未達(dá)成一致。由于在人事安排方面存在分歧，在矛盾處理過程中，一位股東直接將文爭上升到武斗，拳打當(dāng)時的董事、董事會秘書，整個資本市場為之側(cè)目。

2023年，嘉應(yīng)制藥的大股東再度變更。老虎匯所持嘉應(yīng)制藥股權(quán)在司法拍賣流拍后，抵債給東方證券。目前，東方證券為公司第一大股東。

顯然，這位被迫入局的大股東，無心于嘉應(yīng)制藥的業(yè)務(wù)本身，又是一位典型的財務(wù)投資人。

高溢價搶購值不值得？

據(jù)該公告，原二股東陳少彬?qū)?5,525,690 股（占公司總股本的7.00%）嘉應(yīng)制藥無限售流通股份轉(zhuǎn)讓給養(yǎng)天和，轉(zhuǎn)讓價為每股10元，超出前述收盤價50%。

這并非嘉應(yīng)制藥唯一的高溢價轉(zhuǎn)讓。

稍早前的6月18日晚間，嘉應(yīng)制藥發(fā)布公告，公司第三大股東劉理彪將其所持公司5.03%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給自然人黃俊杰，套現(xiàn)約2.35億元。權(quán)益變動后，劉理彪不再持有公司股份。

此次轉(zhuǎn)讓的2550.51萬股股份，價格為9.20元/股，較協(xié)議簽署時前一個交易日收盤價6.70元/股溢價37%。

與養(yǎng)天和的股權(quán)收購一樣，蹊蹺之處在于，一次不涉及控制權(quán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為何有如此高的溢價？

當(dāng)然，相比之下，養(yǎng)天和可能更心急，畢竟，出的價更高，收購的股份更多。

但在如此溢價搶購之后，未來可能裝進去的東西能值多少錢？

從養(yǎng)天和曾經(jīng)發(fā)布的招股說明書來看，原本擬公開發(fā)行股票數(shù)量不超過3,333.35萬股，占發(fā)行后公司總股本的25%，擬募集資金約4.44億元。

換算一下，養(yǎng)天和對于自身在資本市場的估值，也就略超13億元。

四年過去，不論對于整個A股市場來說，還是對于連鎖藥店而言，原本估值的溢價率又下了一個臺階。

6月份，各地醫(yī)保部門陸續(xù)上線了“藥品比價”系統(tǒng)。這對消費者來說是重大利好，但對重資產(chǎn)運行的藥店來說，相當(dāng)于“砍到動脈”。

二級市場上，連鎖藥店連鎖概念陷入價值洼地，股價普遍迎來低潮：2024年5月14日至7月17日，益豐藥房（603939.SH）、大參林、老百姓、一心堂四大“萬店”連鎖的股價累計跌幅都超過30%，A股的8大藥店連鎖企業(yè)市值總共蒸發(fā)近500億元。

第一步就花費3.55億元，后續(xù)顯然還要繼續(xù)投入更多，即便成功，裝入的資產(chǎn)在取得估值溢價后，也就十億級水平。養(yǎng)天和這一博，何苦來哉？

對于未來有多少期待？

如果說買股票就是買預(yù)期，那么，嘉應(yīng)制藥上市以來，是沒有給過投資者啥期待的。

2007年至2023年的17年，公司實現(xiàn)的歸屬于母公司股東的凈利潤（以下簡稱“凈利潤”）累計數(shù)僅為2.40億元。

業(yè)務(wù)不賺錢，也就談不上回報股東了。上市以來，嘉應(yīng)制藥向股東派發(fā)的現(xiàn)金紅利累計僅為0.89億元。

而從其研發(fā)投入之吝嗇，就更加談不到未來的展望，公司對于創(chuàng)新研發(fā)的投入十分有限，且近五年中并未取得顯著成果。翻查年報數(shù)據(jù)顯示，2018年至2023年，嘉應(yīng)制藥研發(fā)費用分別為0.12億元、0.14億元、0.09億元、0.14億元、0.15億元、0.10億元，占當(dāng)期營收的比例均在3%以下。

那么，如果轉(zhuǎn)投養(yǎng)天和的懷抱，投資者能否有所期待呢？

連鎖藥店曾經(jīng)是個好行業(yè)，跑馬圈地造就了不少大佬，但時間窗口是有限的，一些不那么美麗的預(yù)兆已經(jīng)露頭。

2023年，中國實體藥店和網(wǎng)上藥店銷售規(guī)模達(dá)9233億元，同比增長5.8%，增速創(chuàng)歷年新低。

A股的8大連鎖藥店中，雖然過半數(shù)的銷售毛利率穩(wěn)定在30%以上，但銷售凈利率都在個位數(shù)，其中，上市時間最短的達(dá)嘉維康，其銷售凈利率甚至不足1%。

除了前述政策因素，也和這個行業(yè)競爭者日益增多有關(guān)。

截至2023年12 月底，全國共有《藥品經(jīng)營許可證》的持證企業(yè)約68.85萬家，其中，連鎖門店的數(shù)量由2022年底的36萬家增加至38.6萬家。

在如此內(nèi)卷的趨勢下，如何在互聯(lián)網(wǎng)消費時代提升門店業(yè)績，顯然是需要投入相應(yīng)的研發(fā)費用來推動的。2023年，益豐藥房的研發(fā)費用達(dá)3355萬元，2024年一季度的研發(fā)投入也近千萬元。

而試圖沖刺創(chuàng)業(yè)板的養(yǎng)天和，則談不上什么研發(fā)：其招股書表明，公司主要從事醫(yī)藥流通領(lǐng)域，不涉及自主生產(chǎn)及研發(fā)，未形成任何核心技術(shù)，未產(chǎn)生任何研發(fā)投入。

這樣的指標(biāo)，在監(jiān)管層日漸提高的上市門檻前，很難跨越。借殼上市能否通過監(jiān)管這道關(guān)口，無疑又增加了難度。

放手一搏有什么苦衷？

在連鎖藥店行業(yè)，養(yǎng)天和起了個大早，趕了個晚集。

養(yǎng)天和成立于2002年4月13日，由湖南省廣德商業(yè)連鎖、李能、蘭江、藍(lán)健、張莉紅、王輝、易法全召開股東會，一致決定共同出資設(shè)立養(yǎng)天和有限公司。

同在湖南的老百姓2005年才成立，益豐藥房則晚到2008年才成立，但都走在了正確的擴張道路上。

民營連鎖藥店經(jīng)歷了兩波上市潮：一心堂、益豐藥房和老百姓趕上了第一波，都在2014到2015年的牛市中，搭上了順風(fēng)車；注冊制實施后，IPO一度加速，2020年，養(yǎng)天和曾經(jīng)和健之佳、漱玉平民同場爭鋒，但時至今日，健之佳與漱玉平民都已經(jīng)順利上市，養(yǎng)天和的上市路，卻連一次問詢都沒有過便無疾而終。

隨著上市公司監(jiān)管制度趨嚴(yán)，2024年IPO事實上的收緊，門檻提高也形成了更大的堰塞湖，常規(guī)上市渠道更加擁擠，養(yǎng)天和透露出的硬指標(biāo)，顯然不支持其在門檻更高、更擁擠的擂臺上搏擊。

養(yǎng)天和當(dāng)年的招股說明書顯示，擬募資1.26億元投入營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，兩年內(nèi)在廣東、湖南和江西三省新設(shè)直營門店240家，四年內(nèi)發(fā)展加盟店770家。

這說明公司已經(jīng)意識到，在連鎖藥店行業(yè)，游戲規(guī)則就是燒錢圈地。2015年至2018年，老百姓、益豐藥房、一心堂和大參林，以及高濟醫(yī)療等資本合計投入并購資金66億元，并購藥店數(shù)量4111家。

比不了上市融到資的這幾位，手里沒錢的養(yǎng)天和，2017年底只好品牌合作模式，無奈，這種模式對合作藥店約束性比加盟店更差。

由此，一個悖論橫亙在養(yǎng)天和面前：不上市找不到錢，規(guī)模做不上去；可是不打出規(guī)模效益，連研發(fā)都得摳摳索索，更難以摸到上市門檻。

如果能成功借殼，養(yǎng)天和不僅能找到便利的融資通道，也能為自己的股東找到退出通道。因此，放手一搏也就不難理解。

但本來就需要燒錢鋪路的養(yǎng)天和，手頭是否寬裕？

按照公告，7月11日內(nèi)，養(yǎng)天和大藥房股份有限公司應(yīng)該向陳少彬指定賬戶支付人民幣五千萬元作為定金，并在深交所對本次股份轉(zhuǎn)讓出具確認(rèn)函后的 3 個月內(nèi)，再支付剩余的股份轉(zhuǎn)讓款項支付至共管賬戶。

7月17日本文發(fā)布時，對于養(yǎng)天和是否付出5000萬元保證金一事，嘉應(yīng)制藥尚未公告，當(dāng)日公司收盤股價為6.41元，相當(dāng)于養(yǎng)天和剛接手便虧了三分之一還多。

不知注冊資本1.2億元的養(yǎng)天和手上有多少現(xiàn)金，如果養(yǎng)天和將本次轉(zhuǎn)讓的股權(quán)全部質(zhì)押出去，按照當(dāng)前市場最高7折的質(zhì)押率，能籌集的資金也不到1.6億元，也就是說，需要從自己口袋里掏出2億元左右。

這筆錢砸進去，如果激不起借殼上市的浪花，養(yǎng)天和的資金鏈無疑會急劇惡化。其正常的經(jīng)營恐怕也會受此拖累。

孤注一擲，能否豪賭成功？養(yǎng)天和的這副牌，真的很難“和”。