復盤2008年金融危機：危機之后的功能性“超綱”政策

（學之智經濟原創）

1930年代大蕭條和2008年金融危機是過去一百年里最嚴重的兩次經濟危機事件，它們對全球范圍內的金融市場和經濟發展都產生了深遠的影響。相較于大蕭條，2008年金融危機的影響要小很多。究其原因，除了經濟形勢和風險領域存在差異以外，更重要的一點在于宏觀調控政策的響應時間和實施力度存在差異。大蕭條后，由于缺乏宏觀經濟理論作為支撐，有效的救助政策在蕭條持續了4年之后才行動；2008年金融危機之后，花了約18個月的響應時間，全球央行就聯合救市，各國政府加大積極政策刺激力度。為了應對次貸危機引發的國際金融危機，還采取了大量“超綱”政策，這些政策超出了傳統經濟學框架的范圍。

功能財政大行其道

當次貸危機爆發之后，經歷了近18個月的觀察期，尤其是雷曼兄弟倒閉帶來的恐慌情緒逐漸蔓延，美國當局緊急采取了干預措施，加大對經濟的救助。采用了超低利率、QE等超出傳統經濟學的措施，對積極應對金融危機產生了良好效果。實際上，從學之智廣義需求理論的角度來看，這就是狀態4的情況，也是傳統經濟學難以覆蓋的情況。傳統經濟理論對這次金融危機束手無策，難以提供有效的政策建議。根據廣義需求理論，這時需要政府充當最終借款人，集中力量更大限度地擴大公共支出，以此拉動總需求擴張。需要實行功能財政，擴大財政赤字，有效彌補市場需求萎縮，促進預期改善和信心恢復。那么，金融危機之后各國財政赤字和政府債務持續擴大，這是可以預見到的必然結果。

國際金融危機爆發之后，許多國家采取了大規模的財政刺激政策，旨在促進經濟增長、減緩失業率上升、保持物價穩定以及維護金融市場穩定。這些政策五花八門，總結起來主要有八類。

一是增加財政支出，包括增加基礎設施投資、社會福利支出、公務員工資支出等；二是減少稅收，包括降低個人所得稅、企業所得稅、加大稅費返還和減免等；三是救助金融機構，提供流動性支持、債務擔保、注資等多方面支持措施，以提振信心和促進融資增長；四是擴大政府購買，通過購買商品和服務，擴大總需求，增加市場上的貨幣供應量；五是投資公共工程項目，包括建設高速公路、高速鐵路、水電站等，創造就業機會和擴大投資需求；六是幫扶農業發展，加大糧食和農資補貼、擴大糧食收購等；七是擴大社會保障支出，財政加大對養老保險、醫療保險、失業保險等的投入，以提高人民生活水平和減輕貧困程度；八是提升居民購買力，包括發放代金券、消費券、購物券等，甚至直接發放現金，鼓勵居民增加消費支出。

為了應對危機，美國陸續推出了減稅方案、救助方案、經濟刺激方案等各種財政刺激措施，內容幾乎涉及美國經濟的各個方面。根據IMF統計，美國向金融機構注資金額相當于其2008年GDP的2.2%，通過貸款或其他形式提供流動性支持的總金額為GDP的4.2%；歐元區向金融機構注資總額為GDP的1.82%，政府擔保的債務總額占GDP的比重達到15.79%，購買資產金額為GDP的1.08%；英國擔保的債務總金額更是超過GDP的38%。中國政府于2008年11月推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，被稱為“四萬億計劃”。

隨著政府支出規模的擴大，財政赤字和政府債務規模顯著增長。2009年和2010年，美國聯邦財政赤字占GDP的比例達到9.8%、8.7%，政府部門杠桿率上升到90%以上。這兩年，英國和法國財政赤字占GDP的比例分別達到10.1%、9.3%和7.2%、6.9%。金融危機之后，全球主要國家政府部門債務規模持續攀升，如何化解政府債務問題幾乎成為所有國家共同面臨的難題。

數據來源：美國財政部、學之智經濟

除了極個別國家以外，大部分國家和經濟體都不得不采取功能財政的策略。功能財政論是由美國經濟學家阿巴·勒納在1943年提出的財政理論，強調財政預算應從其對經濟的功能著眼，而不應注重其收支是否平衡。主流經濟學的財政政策理論重點關注財政政策的穩定性和可持續性，側重于平衡財政，即財政支出和財政收入之間大體相當，主張量入為出，避免財政赤字和債務積累過多。然而，功能財政政策則更加關注財政政策對經濟的調節作用，政府可以通過增加支出或減少稅收等措施來刺激經濟增長和實現充分就業，不應受到財政收入的束縛?，F代貨幣理論幾乎將財政的功能性發揮到極致，認為財政支出不需要預算硬約束，而是錨定物價穩定即可。

非常規貨幣政策力挽狂瀾

國際金融危機爆發后，世界主要經濟體非常罕見地重視貨幣政策合作，這在歷史各次經濟危機之后尚屬首次。在全球化背景下，國家之間相互依存度不斷提高，僅僅依靠某個國家的力量很難解決金融危機所帶來的問題，國際合作成為必要的選擇。一方面，主要經濟體采取了各種寬松貨幣政策共同注入流動性。美聯儲和歐洲央行多次同時宣布對市場注人流動性，日本、澳大利亞等央行也紛紛加人，采取聯合行動來穩定市場。美聯儲還與歐洲、部分東亞央行簽訂貨幣互換協議，相互提供流動性。另一方面，一些國際組織也提供了資金支持和政策救助。發達國家聯合新興經濟體，利用 G20平臺推動國際貨幣基金組織和世界銀行等國際金融機構改革，完善國際經濟治理體系，提高應對風險的能力。

危機爆發初期，以美聯儲為代表的主要國家央行及時啟動了各項常規貨幣政策工具，采取了大幅降低基準利率、加大公開市場投、縮小貼現窗口貸款利率與基準利率的利差等政策手段。如，美聯儲先后10次大規模降息，聯邦基金目標利率由5.25%降至0-0.25%的目標區間；歐央行先后7次降低政策利率，累計下調325個基點至1.00%，歐債危機惡化之后進一步下調至0.75%；日本央行兩度降息至0.1%后，開始執行“零利率”政策；英格蘭央行9次下調基準利率，累計下調525個基點至歷史最低水平0.5%。在利率水平已近零的情況下，常規貨幣政策已經沒有進一步寬松的空間。

為防止經濟陷入通貨緊縮，主要發達經濟體相繼宣布實施了一系列非常規貨幣政策，在實踐中創新了貨幣政策工具來促進金融市場及實體經濟的恢復。這些非常規貨幣政策措施主要分為三類。

一是流動性寬松政策。在常規政策框架下，央行主要在貨幣市場行使最后貸款人的職能。在非常規政策框架下，央行對整個金融市場提供流動性支持，通過擴大交易對手范圍來增加市場參與者的數量，從而增加市場的流動性和穩定性。例如，央行與更多的商業銀行、保險公司等金融機構開展回購交易、逆回購交易等業務，以增加市場交易量和流動性。此外，不同國家和經濟體的央行擴大貨幣互換交易，為雙方提供一定數量的對方貨幣，以提供外匯流動性支持。

二是信貸寬松政策。一種是直接信貸支持，主要通過向特定的借款人或金融機構提供直接貸款或擔保，以增加市場的信貸供應。另一種是間接信貸支持，主要通過央行的各種貨幣政策工具來擴大資產規模，從而增加信貸市場的流動性。歐央行側重于直接信貸支持，通過買入商業票據、企業債券及資產支持債券來降低信貸市場利差的方式作為實施信貸寬松政策的主要手段。美聯儲傾向于運用間接信貸支持，運用多種政策工具擴大資產規模來實施信貸寬松政策。

三是量化寬松政策。量化寬松是指央行通過購買金融資產來擴張資產負債表，向經濟體注人定量流動性。最早在2001年由日本央行提出，用于規貨幣政策失效的情況下對本國經濟進行刺激。房地產泡沫破裂之后，日本央行在利率極低的情況下，通過大量持續購買公債以及長期債券的方式，向銀行體系注入流動性，使利率始終維持在近于零的水平。2008年金融危機爆發之后，美聯儲通過購買大量的國債和住房抵押貸款支持證券來增加貨幣供應，以刺激經濟增長。此后，歐洲央行、英國央行等也相繼推出了類似的量化寬松計劃，以刺激經濟增長和穩定金融市場。

（原創作品，請關注學之智經濟）