地產(chǎn)需求，去哪兒呢？

核心觀點：

1.來有影，去無蹤。無論是價格還是銷量，年初以來房地產(chǎn)市場進(jìn)一步深度調(diào)整。現(xiàn)實的直觀感受是，住房需求銳減以及二手房供給驟增。如此短期變化，能否用人口、城鎮(zhèn)化等長期因素來解釋？是否能通過不斷降價，實現(xiàn)市場的自動出清和最終企穩(wěn)呢？

2.毋庸置疑，房地產(chǎn)的整體趨勢與人口、城鎮(zhèn)化等長期因素相關(guān)。但目前的主要矛盾是，地產(chǎn)銷售等指標(biāo)顯著偏離以上述變量擬合的長期均衡值。特別地，二手房掛牌量激增折射出的居民行為變化，與中央提及的“社會預(yù)期偏弱”或有互為因果的順周期關(guān)系。

3.國際來看，當(dāng)房地產(chǎn)出現(xiàn)單邊調(diào)整預(yù)期后，僅靠降價似難實現(xiàn)自發(fā)企穩(wěn)。尤其是當(dāng)房價降幅超過居民首付款比例時，存在負(fù)向反饋循環(huán)進(jìn)一步強(qiáng)化的可能。宏觀總量政策而不僅是地產(chǎn)行業(yè)政策顯著發(fā)力，才是扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)市場的先決條件，各國規(guī)律大都如此。

4.展望未來，由于一季度實際GDP“高開”，以實際利率為表征的總量政策或難顯著加力，進(jìn)而按部就班落實“兩會”既定政策安排。但解除限購、防范風(fēng)險等舉措仍將繼續(xù)。年初專項債發(fā)行偏慢與中央轉(zhuǎn)移支付前置相關(guān)，二三季度可能加快，部分對沖地產(chǎn)壓力。

正文：

無論是價格還是銷量，房地產(chǎn)市場進(jìn)一步深度調(diào)整。今年一季度商品房銷售額同比下降27.6%，絕對規(guī)模相較2021年同期歷史高點下降44%。住房需求銳減以及二手房供給驟增，能否用人口、城鎮(zhèn)化等長期因素解釋？能否通過不斷降價，實現(xiàn)市場的自動出清和最終企穩(wěn)？

一、人口，是地產(chǎn)超調(diào)的主因嗎？

按一季度數(shù)據(jù)推算，今年全年新房銷售或僅為9億平方米左右，顯著偏離按人口及城鎮(zhèn)化擬合的12億左右的長期均衡值。即使考慮前期棚改拆遷引致的三四線城市需求“透支”，也難解釋當(dāng)前需求的頹勢。

圖1. 需求明顯偏離長期均衡

來源：WIND，筆者測算

不同過往，二手房正取代新房，成為供給變動的主導(dǎo)部分。以14個重點城市估算，近兩年來新增的二手房掛牌量，至少需17個月左右才能消化。值得一提的是，潛在的供給規(guī)模難以估量，取決于預(yù)期的進(jìn)一步演繹。

圖2. 供給驟增源于預(yù)期變化

來源：WIND，諸葛找房，貝殼，筆者測算

注：掛牌量為京、滬、深等14城數(shù)據(jù)。

二、降價，能否實現(xiàn)市場自動企穩(wěn)？

國際來看，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)出現(xiàn)單邊調(diào)整預(yù)期后，僅靠降價難以實現(xiàn)自發(fā)企穩(wěn)。尤其是當(dāng)房價降幅超過居民首付款比例時，存在著負(fù)向反饋循環(huán)進(jìn)一步強(qiáng)化的可能。

圖3. 僅靠降價，實現(xiàn)自發(fā)企穩(wěn)？

來源：WIND，F(xiàn)HFA，GHLC，筆者測算

要打破房地產(chǎn)單邊預(yù)期，宏觀總量政策而不僅是地產(chǎn)行業(yè)政策才是關(guān)鍵，各國規(guī)律大都如此。宏觀總量和風(fēng)險處置舉措實施越晚，地產(chǎn)企穩(wěn)時點也越滯后。

圖4. 對沖地產(chǎn)下行，但今年發(fā)債為何偏慢？

來源：WIND，財政部，筆者測算

注：指標(biāo)剔除季節(jié)性，轉(zhuǎn)移支付進(jìn)度為預(yù)算下達(dá)進(jìn)度，樣本為2017、2021、2022年。

為對沖地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累，基建等發(fā)力不可或缺。但年初以來地方專項債等發(fā)行明顯偏慢，或與今年中央轉(zhuǎn)移支付前置相關(guān)。隨著待轉(zhuǎn)移支付規(guī)模的回落，二、三季度地方債發(fā)行有望提速。

三、基本結(jié)論

一是來有影，去無蹤。房地產(chǎn)趨勢與人口、城鎮(zhèn)化等長期因素相關(guān)。但目前的主要矛盾是，地產(chǎn)銷售等指標(biāo)顯著偏離以上述變量擬合的長期均衡值。特別地，二手房掛牌量激增折射出的居民行為變化，與中央提及的“社會預(yù)期偏弱”或有互為因果的順周期關(guān)系。

二是國際來看，當(dāng)房地產(chǎn)出現(xiàn)單邊調(diào)整預(yù)期后，似難僅靠降價來實現(xiàn)自發(fā)企穩(wěn)。尤其是當(dāng)房價降幅超過居民首付款比例時，存在負(fù)向反饋循環(huán)進(jìn)一步強(qiáng)化的可能。宏觀總量政策而不僅是地產(chǎn)行業(yè)政策顯著發(fā)力，才是扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)市場的先決條件，各國規(guī)律大都如此。

三是展望未來，由于一季度實際GDP“高開”，以實際利率為表征的總量政策或難顯著加力，進(jìn)而按部就班落實“兩會”既定政策安排。但解除限購、防范風(fēng)險等舉措仍將繼續(xù)。年初專項債發(fā)行偏慢與中央轉(zhuǎn)移支付前置相關(guān)，二三季度可能加快，部分對沖地產(chǎn)壓力。

風(fēng)險提示：居民預(yù)期的非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

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