美國(guó)國(guó)債的持有結(jié)構(gòu)及其影響

（學(xué)之智經(jīng)濟(jì)原創(chuàng)）

美國(guó)是全球最大的國(guó)債發(fā)行國(guó)家，國(guó)債的發(fā)行是以主權(quán)信用作為背書，客觀反映出美國(guó)主權(quán)信用獨(dú)一無二的強(qiáng)大低位。美國(guó)的國(guó)債持有人非常分散，有國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)也有國(guó)外機(jī)構(gòu)，這種分散的持有人結(jié)構(gòu)使得美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)更加活躍和多元化，具有較好的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。美國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性高、安全性好，是全球最重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)之一，目前還沒有哪種金融資產(chǎn)能夠在儲(chǔ)備資產(chǎn)層面上與美國(guó)國(guó)債平起平坐，這是美債特權(quán)的根本原因。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)震蕩，使得美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)上升，那么全球必然出現(xiàn)嚴(yán)重的金融資產(chǎn)荒，黃金價(jià)格就會(huì)顯著上漲。近幾年全球金價(jià)持續(xù)上升，除了地緣政治因素導(dǎo)致的避險(xiǎn)需求激增以外，更重要的就是美債風(fēng)險(xiǎn)下的全球資產(chǎn)荒。

美債持有結(jié)構(gòu)較為分散

截至2022年末，美國(guó)國(guó)債總額達(dá)到30.9萬億美元，其中政府部門及其機(jī)構(gòu)持有約6.9萬億美元。這些機(jī)構(gòu)主要有社會(huì)保障基金、退休基金、醫(yī)療保險(xiǎn)等，都購(gòu)買了大量美國(guó)國(guó)債。為什么政府部門會(huì)持有自己的債務(wù)？這是因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)不愿意讓資金閑置，而是選擇投資于國(guó)債、企業(yè)債券、股權(quán)投資等，以實(shí)現(xiàn)收益和增值。剔除美國(guó)政及其機(jī)構(gòu)持有的國(guó)債余額，美國(guó)的國(guó)債凈額大約有24萬億美元，這可以算作聯(lián)邦政府的凈負(fù)債。

在國(guó)債凈額中，有大約8.9萬億為美聯(lián)儲(chǔ)持有。美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)國(guó)債的最大持有者，利用國(guó)債來調(diào)控貨幣供給和通貨膨脹，這一點(diǎn)與日本央行非常相似。剩下15.1萬億美元國(guó)債為其他投資者持有，包括美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)部門持有7.6萬億美元，美國(guó)國(guó)外持有7.5萬億美元。美國(guó)國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)主要包括投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、商業(yè)養(yǎng)老基金等等。美國(guó)國(guó)外投資者主要包括各個(gè)中央銀行、官方儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)、主權(quán)財(cái)富基金等公共部門，也包括各類銀行、基金等市場(chǎng)部門投資者。

數(shù)據(jù)來源：美國(guó)財(cái)政部、學(xué)之智經(jīng)濟(jì)

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是全球最大的國(guó)債市場(chǎng)，國(guó)外機(jī)構(gòu)持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模已經(jīng)大幅超過的日本的GDP，反映出美國(guó)國(guó)債在全球金融市場(chǎng)中的重要地位和影響力。從持有國(guó)別結(jié)構(gòu)來看，日本是美國(guó)國(guó)債的最大國(guó)外持有者，持有余額超過1萬億美元，占美國(guó)國(guó)債國(guó)外機(jī)構(gòu)持有規(guī)模的比重超過14%。其次是中國(guó)，雖然近年來主動(dòng)推進(jìn)儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化而減少美國(guó)國(guó)債儲(chǔ)備量，但是仍然持有美國(guó)國(guó)債超過8000億美元，占美國(guó)國(guó)債國(guó)外機(jī)構(gòu)持有規(guī)模的比重超過10%。此外，前十大美國(guó)國(guó)債持有國(guó)家還有英國(guó)、比利時(shí)、盧森堡、開曼群島、瑞士、愛爾蘭、加拿大、巴西。這十個(gè)國(guó)家持有美國(guó)國(guó)債合計(jì)超過4.5萬億美元，占美國(guó)國(guó)債國(guó)外機(jī)構(gòu)持有規(guī)模的比重在60%左右。

數(shù)據(jù)來源：美國(guó)財(cái)政部、學(xué)之智經(jīng)濟(jì)

由此可見，美國(guó)的國(guó)債持有人非常分散，有國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)也有國(guó)外機(jī)構(gòu)，有公共部門和政府機(jī)構(gòu)也有市場(chǎng)部門和商業(yè)機(jī)構(gòu)。這種分散的持有人結(jié)構(gòu)使得美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)更加活躍和多元化，同時(shí)也增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。在美國(guó)主權(quán)信用作為背書的基礎(chǔ)上，正是因?yàn)閾碛袕?qiáng)大的國(guó)債市場(chǎng)，美國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性高、安全性好，是全球最重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)之一。在其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，還沒有哪種金融資產(chǎn)能夠在儲(chǔ)備資產(chǎn)層面上與美國(guó)國(guó)債平起平坐，它們根本就不足以構(gòu)成對(duì)美國(guó)國(guó)債和美元地位形成威脅。

美國(guó)和日本國(guó)債持有者的差異

雖然美國(guó)和日本的政府債務(wù)結(jié)構(gòu)很相似，但就國(guó)債持有者而言，又存在很大的差異。日本的國(guó)債持有人主要是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和投資者，外債規(guī)模較小，并且利率水平長(zhǎng)期壓得很低，對(duì)外償付壓力很小，因而即便政府部門杠桿率很高，也不容易出現(xiàn)暴雷的情況。美國(guó)的國(guó)債持有人較為分散，除了國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和投資者，還有較大規(guī)模流向了國(guó)外，有較大規(guī)模的外債。長(zhǎng)期以來，美國(guó)國(guó)債一直是全球最重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)之一。

在日本總共超過1000萬億日元的國(guó)債余額中，外國(guó)投資者持有的比例低于10%，初略估計(jì)少于1萬億美元，國(guó)際投資者參與度相對(duì)較低。國(guó)外持有的日本國(guó)債規(guī)模遠(yuǎn)低于日本的外匯儲(chǔ)備，表明日本作為凈盈余國(guó)，外國(guó)投資者對(duì)日本國(guó)債市場(chǎng)的影響力相對(duì)較小。由于國(guó)內(nèi)持有的國(guó)債比例高于90%，這意味著日本國(guó)債市場(chǎng)主要由國(guó)內(nèi)投資者主導(dǎo)，具有典型的內(nèi)向型特征。正是因?yàn)檫@個(gè)原因，日本中央政府債務(wù)暴雷的風(fēng)險(xiǎn)較低。

日本央行是最大的日本國(guó)債持有者，購(gòu)買了超過一半的國(guó)債存量余額，并以國(guó)債作為貨幣政策調(diào)控的最重要工具之一。從日本央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，國(guó)債占比已經(jīng)接近80%，是最重要的資產(chǎn)。為了應(yīng)對(duì)人口老齡化、市場(chǎng)需求萎縮，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定，日本央行實(shí)施了大規(guī)模的貨幣寬松政策，通過購(gòu)買國(guó)債來增加貨幣供應(yīng)。除了日本央行以外，國(guó)內(nèi)持有者還有保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金基金和其他機(jī)構(gòu)投資者，并且都趨向性長(zhǎng)期性持有。因此，日本國(guó)債的交易活躍程度不高，在全球流通的規(guī)模也較小，對(duì)全球市場(chǎng)的影響也相對(duì)較小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上美國(guó)國(guó)債。

從美日差異看美國(guó)國(guó)債的獨(dú)特地位

美國(guó)和日本國(guó)債持有者存在的巨大差異，可以從兩個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來解釋。

日本是國(guó)際收支順差國(guó)，尤其是長(zhǎng)期存在貿(mào)易盈余，擁有較高的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率。這就使得日本能夠積累大量外匯儲(chǔ)備，成為凈債權(quán)國(guó)，并且通過對(duì)外投資獲得更多的收益。然而，這也意味著日本難以將自己的國(guó)債大量推向國(guó)際市場(chǎng)。由于日本是凈盈余國(guó)，如果大量向國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債，就會(huì)對(duì)日元匯率產(chǎn)生不利影響，對(duì)貨幣政策形成嚴(yán)重制約，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。由于日本國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率較高，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者也愿意將資金投資于日本政府債券，國(guó)內(nèi)投資者是主要的參與者和購(gòu)買者，促進(jìn)日本國(guó)債市場(chǎng)呈現(xiàn)出內(nèi)向型發(fā)展特征。也是由于這些原因，1980年代以來日本大舉推進(jìn)日元國(guó)際化，但成效始終不顯著。

美國(guó)長(zhǎng)年保持國(guó)際收支逆差國(guó)，存在較大規(guī)模的貿(mào)易逆差，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率很低。這就使得美國(guó)成為凈債務(wù)國(guó)，需要大量國(guó)外投資者購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。這就形成了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，即美國(guó)通過向全球發(fā)行國(guó)債的方式借錢，使用借到的錢到全球購(gòu)買商品。這就是過去幾十年全球經(jīng)濟(jì)循環(huán)發(fā)展的一個(gè)縮影，在這個(gè)循環(huán)中，美國(guó)既是最大債務(wù)國(guó)也是最大消費(fèi)國(guó)，通過這種方式實(shí)現(xiàn)了全球范圍內(nèi)的資金流動(dòng)和資源配置。

（原創(chuàng)作品，請(qǐng)關(guān)注學(xué)之智經(jīng)濟(jì)）