地產(chǎn)的彈性

核心觀點：

1. 因勢而動。“房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”的判斷已然，各界對于政策給予更多期待。然而，近來商品房銷售和投資降幅再度擴大，房企違約風(fēng)險抬頭。對此，未來政策調(diào)整的力度和路徑究竟如何？能否扭轉(zhuǎn)目前居民購房預(yù)期的弱勢？

2. 環(huán)顧全球，人口老齡化、城鎮(zhèn)化率比我國更高的經(jīng)濟體，其商品房需求大都能正增長。如此長期因素，未必是造成我國短期住房銷售負增長的直接原因。諸多跡象表明，剛性和改善性需求客觀存在，政策調(diào)整對于地產(chǎn)的促進作用并未失效。

3. 過往來看，各地房價對于政策的敏感度差異明顯，決定著因城施策的力度差異。加之本輪政策側(cè)重剛性和改善性需求，其放松過程或?qū)⑹牵阂痪€和強二線城市漸進、局部性放松，而其它二、三線城市則有望迎來較大力度、甚至全域性調(diào)整。

4. 展望未來，政策調(diào)整將逐步釋放被壓制的住房需求。但市場供求關(guān)系尤其是居民預(yù)期已發(fā)生顯著變化，二手房存量房源供給不斷擴大，使得本輪需求端放松政策的效力可能出現(xiàn)折扣，疊加房企風(fēng)險仍未收斂，房地產(chǎn)修復(fù)企穩(wěn)或是緩慢進程。

正文：

“房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”的判斷已然，各界對于政策給予更多期待。 然而，近來商品房銷售和投資降幅再度擴大，房企違約風(fēng)險抬頭。 對此，未來政策調(diào)整的力度和路徑究竟如何？ 能否扭轉(zhuǎn)目前居民購房預(yù)期的弱勢？

一、政策如何調(diào)整？

環(huán)顧全球，人口老齡化、城鎮(zhèn)化率比我國更高的經(jīng)濟體，其商品房需求大都能正增長。如此長期因素，未必是造成我國短期住房銷售負增長的直接原因。

圖1. 各國住房需求：長期正增長

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：統(tǒng)計期剔除危機年份。

我國商品房庫存（以去化周期衡量）升至歷史高位，但因城施策等政策力度弱于過往。歷史上，房價對于政策的敏感度，決定著各地因城施策的力度差異。本輪放松過程或是：一線和強二線城市漸進、局部性放松，二、三線城市有望較大力度調(diào)整。

圖2. 政策調(diào)整的邏輯：房價彈性

來源：WIND，政府官網(wǎng)，筆者測算

注：政策力度以量化打分測度。

二、居民如何響應(yīng)？

疫后地產(chǎn)政策放松更多城市的銷售相對更好，表明政策對于地產(chǎn)并未失效。大中戶型的銷售占比持續(xù)抬升，也折射出改善性需求的客觀存在。若更多一、二線城市推行“認房不認貸”等，將有助于需求釋放。

圖3. 政策并未失效

來源： WIND，筆者測算

注：銷售為較疫前同期比值；放松城市包括鄭州、杭州、無錫、南京、青島；未明顯放松為泉州、寧波、成都、蘇州、天津、溫州、大連。

值得一提的是，房企違約與住房銷售存在負向反饋機制。地產(chǎn)風(fēng)險暴露（如恒大債務(wù)逾期）后1個月左右，新房銷售往往明顯回落、且降幅超過二手房，反映購房者對交樓風(fēng)險的擔(dān)憂。近期房企風(fēng)險多發(fā)，將對新房銷售造成影響。

圖4. 二手房供給擴大，弱化新房需求

來源：WIND，貝殼，諸葛找房，筆者測算

注：二手房供給為掛牌量/月均成交。

初步預(yù)測，下半年房地產(chǎn)銷售、投資當(dāng)月同比降幅或繼續(xù)擴大，全年銷售額、投資累計同比約在-10%左右。

三、基本結(jié)論

一是環(huán)顧全球，人口老齡化、城鎮(zhèn)化率比我國更高的經(jīng)濟體，其商品房需求大都能正增長。如此長期因素，未必是造成我國短期住房銷售負增長的直接原因。諸多跡象表明，剛性和改善性需求客觀存在，政策調(diào)整對于地產(chǎn)的促進作用并未失效。

二是過往來看，各地房價對于政策的敏感度差異明顯，決定著因城施策的力度差異。加之本輪政策側(cè)重剛性和改善性需求，其放松過程或?qū)⑹牵阂痪€和強二線城市漸進、局部性放松，而其它二、三線城市則有望迎來較大力度、甚至全域性調(diào)整。

三是展望未來，政策調(diào)整將逐步釋放被壓制的住房需求。但市場供求關(guān)系尤其是居民預(yù)期已發(fā)生顯著變化，二手房存量房源供給不斷擴大，使得本輪需求端放松政策的效力可能出現(xiàn)折扣，疊加房企風(fēng)險仍未收斂，房地產(chǎn)修復(fù)企穩(wěn)或是緩慢進程。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學(xué)獎，“遠見杯”經(jīng)濟預(yù)測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟“四部曲”。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

朱錕、陳家庚、王昶：實習(xí)研究員。

【近期研究】

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