不止于地產

核心觀點：

1.環環相扣，生生相息，是經濟系統。盡管強調新產業的重要性，但地產、基建等傳統動能的穩定，對于維護總需求乃至就業舉足輕重。經歷疫后1個季度的積壓需求釋放，近期地產似顯疲態，其與基建及地方財政過往的那種交互循環能否持續？

2.作為經濟的重要要素，土地一端連接老百姓的住房需求，一端關乎地方財政。最近看房熱度下降預示著商品房成交的趨弱。盡管疫情消退，但居民資產負債表的修復仍需時日，加之存量房貸利率相對較高，或影響購房需求及房企拿地意愿的擴張。

3.保交樓是今年諸多房企的首要任務，其本質是還過去的舊債，而非資產端擴張。可用于拿地的現金流拮據，事實上制約了大多數房企的拿地能力。即使銷售有所修復的房企，其拿地銷售比等表征購地意愿的指標依然低落，民企和城投平臺尤為明顯。

4.展望未來，商品房銷售弱勢下，土地出讓收入將低位徘徊。歷史上，這都預示廣義財政的支出壓力，進而影響基建實物工作量。隨著城投債到期規模將達歷史最高，償債壓力勢必抬升。短期穩定住地產與基建的循環機制，長期實現轉型，已顯迫切。

正文：

經歷疫后1個季度的積壓需求釋放，近期地產似顯疲態。盡管強調新產業的重要性，但地產、基建等傳統動能的穩定，對于維護總需求乃至就業舉足輕重。地產與基建及地方財政過往的那種交互循環能否持續？環環相扣，生生相息，關乎整個經濟系統。

一、地產，為何重現弱勢？

最近看房熱度下降，預示著商品房成交的趨弱。盡管疫情消退，但居民資產負債表的修復仍需時日，加之存量房貸利率相對較高，或影響購房需求。

圖1. 存量房貸影響居民信用擴張

來源：WIND，筆者測算

注：貸款為同比差值，2021年以來為較疫前同期差值。

作為“剛需”主力的青年人，推遲購房的意愿仍在持續。據安居客調研，一二線城市五年內有置業需求的青年中（18-38歲），計劃年內購房、1-2年內購房的比例分別較去年下降了5個百分點至20.3%、46.5%。

圖2. 房企拿地能力仍將承壓

來源：WIND，筆者測算

注：各數為當季值同比差值。

保交樓是今年諸多房企的首要任務，其本質是還舊債，而非資產端擴張。加之商品房銷售和凈融資修復不強，可用于拿地的現金流增速或延續下行。即使銷售有所修復的房企，其拿地銷售比等表征購地意愿的指標依然低落，民企和城投平臺尤為明顯。中指院數據顯示，1-4月26家樣本房企中，有22家的拿地銷售比相較去年明顯下降。

二、經濟，不止于地產？

作為經濟的重要要素，土地一端連接老百姓的住房需求，一端關乎地方財政。歷史可見，土地出讓收入不振時，其后一年的廣義財政支出增速多有放緩。此外，土地財政收入似在很大程度上影響基建實物工作量的走勢。

圖3. 土地收入影響基建實物工作量

來源：WIND，筆者測算

注：工作量含瀝青、全鋼胎、磨機開工率，特厚板、鐵道用鋼、挖掘機、壓路機銷量等。

不同于過往土地成交走弱期，本輪城投融資的政策環境反而有些趨緊。疊加今年城投債到期規模將達歷史最高，債務償付壓力或將顯著高于過往。

圖4. 城投償債壓力或繼續抬升

來源：WIND，筆者測算

注：壓力為現金短債比小于1的城投占比。

三、基本結論

一是環環相扣，生生相息。現階段地產-基建之間的正常循環關乎經濟系統的穩定。最近看房熱度下降預示著商品房成交的趨弱。盡管疫情消退，但居民資產負債表的修復仍需時日，加之存量房貸利率相對較高，或影響購房需求及房企拿地意愿的擴張。

二是保交樓是今年諸多房企的首要任務，其本質是還過去的舊債，而非資產端擴張。可用于拿地的現金流拮據，事實上制約了大多數房企的拿地能力。即使銷售有所修復的房企，其拿地銷售比等表征購地意愿的指標依然低落，民企和城投平臺尤為明顯。

三是展望未來，商品房銷售弱勢下，土地出讓收入將低位徘徊。歷史上，這都預示廣義財政的支出壓力，進而影響基建實物工作量。隨著城投債到期規模將達歷史最高，償債壓力勢必抬升。短期穩定住地產與基建的循環機制，長期實現轉型，已顯迫切。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。 曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。 孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎，遠見杯經濟預測冠軍。 著有貨幣經濟“四部曲”。

俞濤、曹海巍、高童： 長江證券研究員。

劉霞、張采溢、董可歆：實習研究員。

【近期研究】

1.2023年5月7日

2.2023年4月26日

3. 2023年4月16日

4.，2023年2月17日