疫后的財力

核心觀點：

1. 固本培元。新年伊始各地都表達了積極的穩增長熱情。疫后財政發力，確是諸多微觀主體的期待。然而現實問題是，“巧婦難為無米之炊”。大疫三年后，財政尤其是地方財政面臨挑戰，未來財力將如何接續？這直接關乎政策刺激的強度，以及經濟復蘇的高度。

2. 國際經驗表明，財政政策退坡是疫后各國普遍現象，也是內生經濟動能修復過程中的必然。從我國來看，三年來受到疫情、地產等多重拖累，政府尤其是地方政府的資產負債率顯著抬升。歷史上，前期的資產負債表受損都將滯后地掣肘下一年財政支出的力度。

3. 財政收入端來看，疫后經濟正常化將促進稅收收入的增加，但難“報復性”增長。地產政策調整有助于土地出讓收入降幅收窄，但短期對財政仍是負貢獻。央行上繳利潤及調轉資金等難再高增，或成為財政收入的主要“拖累”。整體財政收入增速有小幅回落可能。

4. 展望新年，“以收定支”的財政現實，加之相對審慎的預算赤字安排，或預示著未來財政支出強度是有限的。各地已公布的年度經濟增速目標似也隱含了該結論。擴內需可能還是更多地依靠微觀主體的內生性改善，外需羸弱下疫后經濟復蘇或是較為溫和的過程。

正文：

新年伊始，各地都表達了積極的穩增長熱情。疫后財政發力，確是微觀主體的期待。然而，“巧婦難為無米之炊”。大疫三年后，財政尤其是地方財政面臨挑戰，未來財力將如何接續？這直接關乎政策刺激的強度，以及經濟復蘇的高度。

一、疫后的財力如何？

國際經驗來看，財政政策退坡是疫后各國普遍現象。一方面，消費、投資等內生性經濟動能的修復削弱了政策發力的必要性；另一方面，過長時間的高赤字率也不是各國所愿意維系的。

圖1. 疫后財政退坡？

來源：CEIC，Our World in Data，筆者測算

三年來受到疫情、地產等多重拖累，我國政府尤其是地方政府的資產負債率顯著抬升并創新高。歷史上，前期的資產負債表受損都將滯后地掣肘下一年財政支出的力度。近期中央強調“著力擴大有收入支撐的消費需求、有合理回報的投資需求、有本金和債務約束的金融需求”，或也預示財政支出的強度。

圖2. 前期受損，后期支出受掣肘

來源：WIND，筆者測算

注：資產負債率=政府債余額/累計的新增凈資產，其中新增凈資產為剔除基建支出后的財政收支總量差額。

二、財力如何接續？

財政收入端來看，疫后經濟正常化有助于財政正常化，但今年財政收入增速仍有回落可能：

一般預算方面，隨著疫后經濟復蘇、大規模減稅降費的退出，以及7500億緩繳稅費或逐漸補繳，稅收收入將成為今年財政收入增長的主要拉動。

政府性基金方面，“保交樓”任務將延后房企拿地，國企購地等虛增土地出讓收入行為受到抑制。今年土地出讓收入降幅收窄但仍會有小幅拖累。

調入資金方面，去年央行等上繳的大規模利潤主要源于歷史的暫停上繳，難以持續。且去年所擁有的過往萬億專項債結余資金也不再有，“拖累”財政收入。

加總預計，廣義財政收入整體增速今年或小幅回落1-2個百分點至2%左右。

圖3. 財政收入，從何而來？

來源：WIND，筆者測算

“以收定支”的財政現實下，假設今年狹義赤字率目標升至3.0%左右、專項債規模增至3.7-3.8萬億，最終廣義財政支出增速或為2.5%左右，較去年略有回落0.6個百分點。各地已公布的年度經濟增速目標似也隱含了該結論。當然，政策性金融工具等或繼續提供增量支持。

圖4. 財政力度，將有多大？

來源：WIND，政府官網，筆者測算

三、基本結論

一是固本培元。疫后政策發力確是微觀主體的期待，但國際經驗看，財政政策退坡是疫后各國的普遍現象。三年來受到疫情、地產等多重拖累，我國政府尤其是地方政府的資產負債率顯著抬升。歷史上，前期的資產負債表受損都將滯后地掣肘下一年財政支出的力度。

二是財政收入端來看，疫后經濟正常化將促進稅收收入的增加，但難“報復性”增長。地產政策調整有助于土地出讓收入降幅收窄，但短期對財政仍是負貢獻。央行上繳利潤及調轉資金等難再高增，成為財政收入的主要“拖累”。廣義財政收入增速存在小幅回落可能。

三是展望新年，“以收定支”的財政現實，加之相對審慎的預算赤字安排，或預示著未來財政支出強度是有限的。各地已公布的年度經濟增速目標似也隱含了該結論。擴內需可能還是更多依靠微觀主體的內生性改善，外需羸弱下的疫后經濟復蘇或是較為溫和的過程。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，“遠見杯”經濟預測冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

齊卓媛、黎葦、劉宏彥：實習研究員。

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