休養，而后生息

核心觀點：

1. 這個新年，承載著三年來太多的憧憬。經濟仍在探底，但政策暖風漸起，疫情、地產等困擾經濟的關鍵變量已有變化。然而，作為社會的微觀基礎，居民的資產負債表顯著受損。其一端連接消費，一端連接生產，關乎整體經濟的正常化。病去如抽絲，疫后經濟修復是否也會如此？

2. 疫情期間收入銳減和債務增加使得居民資產負債表惡化。國際來看，著力于財政補貼家庭且明顯降息的經濟體，其居民資產負債表受到的負向沖擊較小，甚至有的還改善。此外，疫情持續時間越長，資產負債表的損耗自然也越大。亞洲經濟體尤其是中國的受損程度相對大于歐美。

3. 資產負債表受損對于后續居民行為的常態化有著重要影響。上世紀90年代的日本就有過典型經歷。盡管當前沖擊的不同之處在于疫情，但居民資產負債表從受損，到修復，再到擴張，可能仍是需要時間來消化的必由之路。本輪疫后亞洲經濟體也大都表現出漸進性修復的復雜特征。

4. 展望新年，防疫優化后最為關鍵的第一波疫情峰值終將過去，生活場景打開有助于消費階段性回暖。但參考疫后亞洲經濟體資產負債表修復的艱難歷程，剔除基數效應后，下半年我國消費動力可能有所趨緩。類似地，居民購房意愿的恢復也將是緩慢過程，盡管政策仍將不斷加碼。

正文：

經濟仍在探底，但政策暖風漸起，疫情、地產等困擾經濟的關鍵變量已有變化。然而，作為社會的微觀基礎，居民的資產負債表顯著受損。其一端連接消費，一端連接生產，關乎整體經濟的正常化。這個新年，承載著三年來太多的憧憬。病去如抽絲，疫后經濟修復是否也會如此？

一、 從受損，到修復

疫情期間收入銳減和債務增加使得居民資產負債表惡化。國際來看，著力于財政補貼家庭且明顯降息的經濟體，其居民資產負債表受到的負向沖擊較小，甚至有的還改善。此外，疫情持續時間越長，資產負債表的損耗自然也越大。亞洲經濟體尤其是中國的受損程度相對大于歐美，消費者信心指數下滑幅度也更為明顯。

圖1. 居民資產負債表：誰在受損？

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：資產負債率=居民債務余額/（累計的可支配收入+新增債務-消費支出-利息支出）。

資產負債表受損對于后續居民行為的常態化進程有著重要影響。上世紀90年代的日本就有過典型經歷。盡管當前沖擊的不同之處在于疫情，但資產負債表從受損，到修復，再到擴張，可能仍是需要時間來消化的必由之路。居民信心的修復，則比資產負債表更緩。其中，有效的總需求擴張政策不可或缺。

圖2. 受損后的修復是緩慢的

來源：WIND，筆者測算

二、 從修復，到擴張

居民資產負債表受損的經濟體，疫后大都表現出漸進性修復的復雜特征。生活場景的打開，當然帶動亞洲經濟體消費短期回暖，但1-2個季度過后似又再度下降，且中樞持續低于疫前。初步預計，2023年我國居民消費增長6%左右，剔除基數效應后，仍低于疫前平均水平3-4個百分點。

圖3. 消費會反彈，但未必反轉

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：消費為復合增速較疫前均值的差值。

縱觀歷史，當居民資產負債率高出趨勢水平，都對應著購房意愿的回落。鑒于本輪資產負債率較趨勢的差值已達歷史最高，購房意愿短期或難顯著抬升，當然政策仍將不斷加碼。

圖4. 購房意愿的改善：有待時日

來源：WIND，筆者測算

值得一提的是，本輪房地產市場供給端收縮較需求端更顯著，已開工但未售的庫存同比降幅達歷史最大，疊加危機房企的風險處置仍較緩，行業有效庫存更低。歷史上，低庫存往往意味著房價特別是一二線核心城市房價的上行彈性會較高，勢必掣肘政策放松的地域范圍和實施力度。

三、 基本結論

一是新年承載著三年來太多的憧憬。政策暖風漸起，但病去如抽絲。著力于財政補貼家庭且明顯降息的經濟體，其居民資產負債表受到的負向沖擊較小，甚至有的還改善。疫情持續時間越長，資產負債表的損耗自然也越大。亞洲經濟體尤其是中國的受損程度相對大于歐美。

二是資產負債表受損對于后續居民行為常態化有著重要影響。上世紀90年代的日本就有過典型經歷。盡管當前沖擊的不同之處在于疫情，但居民資產負債表從受損，到修復，再到擴張，仍是需要時間來消化的必由之路。本輪疫后亞洲經濟體大都表現出漸進修復的復雜特征。

三是展望新年，防疫優化后最為關鍵的第一波疫情峰值終將過去，生活場景打開有助于消費階段性回暖。但參考疫后亞洲經濟體資產負債表修復的艱難歷程，剔除基數效應，下半年我國消費動力可能趨緩。類似地，居民購房意愿恢復也將是緩慢過程，盡管政策會不斷加碼。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，蟬聯“遠見杯”經濟預測冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

齊卓媛、張哲源、楊儀萍：實習研究員。

【近期研究】

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2.，2022年12月15日

3.，2022年12月6日

4.，2022年11月27日