南昌三瑞智能IPO：委外代工模式存疑，與多個(gè)大客戶“關(guān)系匪淺”|清流IPO

出品｜清流工作室

作者｜周淼 主編｜趙妍

近期，南昌三瑞智能科技股份有限公司（下稱“三瑞智能”）披露了首輪審核問詢函的回復(fù)。公司擬于創(chuàng)業(yè)板上市，計(jì)劃募資7.69億元用于無人機(jī)及機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)泰海通證券。

招股書顯示，三瑞智能主營(yíng)無人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)及機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。全球無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)市場(chǎng)的主要參與者可分為兩類：一是大疆創(chuàng)新等整機(jī)廠商；另一類是如三瑞智能、好盈科技、瑞士Maxon公司等第三方專業(yè)供應(yīng)商。

按2024年銷售額統(tǒng)計(jì)，三瑞智能在全球無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)市場(chǎng)(不含電池）市占率為7.1%，僅次于大疆創(chuàng)新（43.2%），位居第二。然而，公司拳頭產(chǎn)品電機(jī)的銷售單價(jià)在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)下滑，2024年降幅達(dá)四成。

值得注意的是，三瑞智能業(yè)務(wù)以外銷為主，且客戶結(jié)構(gòu)較為分散，此次IPO，其便因前五大客戶變動(dòng)頻繁而遭到深交所問詢。此外，公司的委外代工模式及其與主要ODM供應(yīng)商的合作情況也引起了監(jiān)管關(guān)注。

委外代工模式存疑

據(jù)招股書，三瑞智能主要產(chǎn)品為無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)，報(bào)告期相關(guān)收入占比超八成。具體而言，其無人機(jī)動(dòng)力業(yè)務(wù)可分為電機(jī)、電調(diào)、螺旋槳及一體化動(dòng)力系統(tǒng)，2025年上半年，前述產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入比例分別達(dá)55.72%、11.74%、12.85%、7.47%。

從業(yè)務(wù)模式來看，三瑞智能主要分為自主生產(chǎn)及ODM生產(chǎn)。報(bào)告期，三瑞智能的電、螺旋槳產(chǎn)品主要采用ODM 采購(gòu)模式；直至2024年，公司才逐步實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)，但由于自有產(chǎn)能尚無法與電機(jī)產(chǎn)能完全匹配，部分產(chǎn)品仍需通過ODM外協(xié)填補(bǔ)。

不難看到，三瑞智能歷年的前五大供應(yīng)商多為其電調(diào)、螺旋槳產(chǎn)品的代工廠，且部分代工廠亦有設(shè)立自主品牌。清流工作室注意到，三瑞智能的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手好盈科技亦是為其電調(diào)產(chǎn)品的重要代工方。

數(shù)據(jù)顯示，好盈科技在2022年至2025年上半年均為三瑞智能第一大供應(yīng)商，涉及采購(gòu)金額在數(shù)千萬(wàn)不等。而2024年，好盈科技在無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)市場(chǎng)的市占率達(dá)3.3%,位列第三，僅次于三瑞智能。

據(jù)公開信息，好盈科技正沖刺科創(chuàng)板IPO,其在近期披露的招股書中亦將三瑞智能列為同行可比公司,并稱兩家公司具有較強(qiáng)可比性，且在無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦高度相似，均覆蓋電機(jī)、電調(diào)、螺旋槳、無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)產(chǎn)品。

對(duì)此，深交所要求三瑞智能就好盈科技ODM 供應(yīng)商與公司是否存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系、公司是是否掌握電調(diào)、螺旋槳等產(chǎn)品的核心技術(shù)、是否對(duì)好盈科技等 ODM 供應(yīng)商存在依賴及ODM 采購(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)是否實(shí)質(zhì)為貿(mào)易類業(yè)務(wù)等情況進(jìn)行說明。

清流工作室注意到，三瑞智能和其供應(yīng)商兼“同行”好盈科技，對(duì)雙方的合作關(guān)系理解顯然不一致。

三瑞智能在回復(fù)其ODM采購(gòu)業(yè)務(wù)與貿(mào)易業(yè)務(wù)差異時(shí)稱，其與ODM供應(yīng)商之間為標(biāo)準(zhǔn)的貼牌生產(chǎn)合作：供應(yīng)商按公司需求定制生產(chǎn)，使用貼公司自有品牌交付，公司再以自有品牌對(duì)客戶銷售，因而與貿(mào)易業(yè)務(wù)存在本質(zhì)差異。

然而蹊蹺的是，好盈科技在其招股書、官網(wǎng)等公開渠道，均未提及自身涉及ODM業(yè)務(wù)，也未披露相關(guān)收入。而關(guān)于與三瑞智能的合作，好盈科技也僅稱三瑞智能對(duì)外銷售的電調(diào)產(chǎn)品主要向其采購(gòu)，并未明確將其定義為ODM合作。

此外值得關(guān)注的是，三瑞智能雖然為好盈科技報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶，但好盈科技在披露其與主要客戶簽訂的重大銷售合同（單筆超過1000萬(wàn)元）時(shí)，卻未提及與三瑞智能的交易。

清流工作室梳理得知，企業(yè)貿(mào)易收入的確認(rèn)方式通常會(huì)成為監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。自2020年起，陸續(xù)有上市公司經(jīng)謹(jǐn)慎評(píng)估自身業(yè)務(wù)，將類似貿(mào)易、代理、定制采購(gòu)并銷售相關(guān)業(yè)務(wù)由“總額法”調(diào)整為更為謹(jǐn)慎的“凈額法”。

此前，擬上市企業(yè)方正閥門便曾因采用OEM委外生產(chǎn)模式，被監(jiān)管質(zhì)疑其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)是否為貿(mào)易業(yè)務(wù)、以及采用總額法確認(rèn)收入是否合規(guī)。而三瑞智能在招股書中披露，其收入確認(rèn)同樣采用總額法。

從銷售價(jià)格來看，據(jù)好盈科技招股書，其向三瑞智能銷售電調(diào)產(chǎn)品的平均銷售單價(jià)分別是173.74元、186.14元、199.18元、289.63元；而三瑞智能電調(diào)產(chǎn)品的平均銷售單價(jià)則分別是每件417.24元、456.18元、492.58元、569.63元。

數(shù)據(jù)顯示，三瑞智能通過ODM采購(gòu)的電調(diào)產(chǎn)品的毛利率達(dá)40%-50%。這意味著，公司是將自好盈科技采購(gòu)的產(chǎn)品以雙倍價(jià)格出售給其下游客戶。而對(duì)于這一價(jià)格差異，好盈科技則僅將其歸因于雙方客戶結(jié)構(gòu)不同。

好盈科技在招股書中稱，其主要面向境內(nèi)客戶，而三瑞智能聚焦于海外市場(chǎng)，營(yíng)業(yè)收入主要來源于境外客戶，產(chǎn)品定價(jià)策略受海外市場(chǎng)影響較大，因而三瑞智能電調(diào)產(chǎn)品的銷售價(jià)格明顯高于公司。

不過近年來，好盈科技也在布局海外市場(chǎng)，并將大功率的高端產(chǎn)品作為未來業(yè)務(wù)重心。據(jù)其招股書，2025年上半年，好盈科技的無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)4.34億元，已經(jīng)超過三瑞智能的3.72億元，且二者的主要客戶亦出現(xiàn)了重疊的情況。

另一方面，三瑞智能雖聲稱對(duì)ODM供應(yīng)商不存在依賴，但其電調(diào)產(chǎn)品對(duì)好盈科技的采購(gòu)比例持續(xù)超過60%。清流工作室還注意到，在淘寶平臺(tái)上，三瑞智能的動(dòng)力套件（含電機(jī)等產(chǎn)品）中，亦搭配了好盈品牌的電調(diào)產(chǎn)品出售。

此外，對(duì)于電調(diào)產(chǎn)品自產(chǎn)后仍進(jìn)行ODM采購(gòu)的原因，三瑞智能曾解釋稱是將自有產(chǎn)能優(yōu)先用于高端的超大電流產(chǎn)品的生產(chǎn)。不過2024年及2025年上半年，其產(chǎn)能利用率分別僅為44.97%和87.08%，顯示其自有產(chǎn)能尚未飽和。

多次與“關(guān)系匪淺”大客戶同臺(tái)競(jìng)標(biāo)

據(jù)了解，三瑞智能業(yè)務(wù)以境外銷售為主，銷售模式包括直銷、經(jīng)銷、貿(mào)易及代銷。公司在招股書中稱其產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度高，客戶涵蓋航天電子、縱橫股份、華測(cè)導(dǎo)航及瑞士Leica Geosystems等無人機(jī)領(lǐng)域知名企業(yè)。

然而，在三瑞智能報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶名單中，并未出現(xiàn)上述“知名客戶”，這可能與其客戶結(jié)構(gòu)較為分散有關(guān)。招股書顯示，三瑞智能客戶數(shù)量多、分布廣，各期前五大客戶收入占比分別為18.30%、22.66%和28.28%。

從客戶類型來看，三瑞智能以貿(mào)易及經(jīng)銷客戶為主，兩者合計(jì)占比超過50%。深交所在問詢函中也指出，公司前五大客戶變動(dòng)頻繁，部分客戶合作穩(wěn)定性存疑，且貿(mào)易客戶收入占比從2022年的7.76%上升至2025年上半年的41.6648.98%。

而在三瑞智能的前五大客戶中，南昌市凌萊科技有限公司（下稱“凌萊科技”）、上海懸拓電子技術(shù)有限公司（下稱“上海懸拓”）兩名客戶的情況可能值得關(guān)注，二者分別為公司長(zhǎng)期的經(jīng)銷商、貿(mào)易商客戶，主要面向境外市場(chǎng)及知名終端客戶。

其中，上海懸拓為三瑞智能經(jīng)銷商，其下游客戶包括道通智能、西安羚控、深圳高度創(chuàng)新等知名無人機(jī)整機(jī)廠商；凌萊科技亦為公司長(zhǎng)期經(jīng)銷商，自2024年起開展跨境貿(mào)易業(yè)務(wù)，其終端客戶主要為東歐及西亞地區(qū)的無人機(jī)整機(jī)廠商。

但從工商信息來看，這兩家客戶的規(guī)模似乎有限。上海懸拓、凌萊科技及其被三瑞智能列為同一控制下關(guān)聯(lián)客戶的上海異瑞電子科技有限公司（下稱“上海異瑞”）、南昌市匯歐科技有限公司（“歐匯歐科技”），社保繳納人數(shù)均為個(gè)位數(shù)。

清流工作室注意到，凌萊科技在2022年至2025年上半年的營(yíng)業(yè)收入分別為344萬(wàn)元、430萬(wàn)元、1.21億元和7350萬(wàn)元，而同期向三瑞智能的采購(gòu)金額分別為105.33萬(wàn)元、203.90萬(wàn)元、1.09億元和6986.49萬(wàn)元，采購(gòu)占比極高。

上海懸拓同期營(yíng)收為1918.63萬(wàn)元、2742.81萬(wàn)元、3175.63萬(wàn)元、1367.26萬(wàn)元，向三瑞智能的采購(gòu)金額為1451.54萬(wàn)元、2252.46萬(wàn)元、2942.72萬(wàn)元、893.52萬(wàn)元，采購(gòu)比例也持續(xù)處于高位。這意味著，這兩名客戶或主要為三瑞智能服務(wù)。

此外，上述客戶與三瑞智能亦存在其他交集，如上海懸拓的關(guān)聯(lián)方上海異瑞在工商年報(bào)中登記的聯(lián)系地址和郵箱，與三瑞智能上海銷售區(qū)相同；凌萊科技的關(guān)聯(lián)方歐匯匯歐科技的實(shí)際控制人文征，其網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)賬號(hào)頭像也被曝與三瑞智能相關(guān)。

值得注意的是，三瑞智能子公司江西新拓實(shí)業(yè)有限公司（下稱“江西新拓”）還曾多次與上述客戶上海懸拓、凌萊科技共同競(jìng)標(biāo)同一個(gè)項(xiàng)目，且其提供的均是同一品牌同一型號(hào)的產(chǎn)品。

例如，2021年4月，江西新拓、上海懸拓、上海異瑞共同參與過同一項(xiàng)目的競(jìng)標(biāo)，提供的產(chǎn)品亦均為T-MOTOR型號(hào)為MN8017的電機(jī)，報(bào)價(jià)分別為2.81萬(wàn)元、3.23萬(wàn)元、3.12萬(wàn)元，最終江西新拓中標(biāo)。

2021年12月，江西新拓、凌萊科技及其關(guān)聯(lián)方歐匯匯歐科技也共同參與了另一項(xiàng)目的招標(biāo)，提供三瑞智能旗下CUBEMARS品牌的產(chǎn)品，產(chǎn)品型號(hào)亦完全相同，最終是報(bào)價(jià)最低的凌萊科技中標(biāo)。

同期，江西新拓、上海懸拓與凌萊科技共同競(jìng)標(biāo)北京航空航天大學(xué)交通科學(xué)與工程學(xué)院永磁無刷電機(jī)項(xiàng)目。三方均提供T-motor（三瑞智能）品牌的產(chǎn)品，型號(hào)及性能指標(biāo)完全一致，最終亦是江西新拓中標(biāo)。

據(jù)《招標(biāo)投標(biāo)法實(shí)施條例》，單位負(fù)責(zé)人為同一人或存在控股、管理關(guān)系的不同單位，不得參加同一標(biāo)段投標(biāo)。前述同一控制下多個(gè)公司參與同一采購(gòu)?fù)稑?biāo)的情況涉嫌“圍標(biāo)”，若認(rèn)定圍、串標(biāo)會(huì)做廢標(biāo)處理，情節(jié)嚴(yán)重者還會(huì)遭到刑事處罰。