五星新材業績大降：單價走低原董秘敏感時期離職，分紅超3億再補流

《港灣商業觀察》張然淇

作為國內細結構等靜壓高純石墨行業龍頭，河南五星新材科技股份有限公司（以下簡稱，五星新材）于3月27日遞交主板IPO申請獲深交所受理，保薦機構為東吳證券。

背靠光伏、半導體、氫能、航空航天、核工業等高景氣賽道，手握超34%市占率與遠超同行的超高毛利，這家上游新材料公司本應是資本市場的優質標的，但翻閱招股書可見，公司正陷入營收凈利雙雙下滑、應收賬款、存貨持續高企、大額分紅疊加募資補流的多重困局。

在行業周期下行與公司治理的雙重壓力下，這場IPO闖關，機遇與挑戰并存。

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業績大幅度下滑，單價也持續走低

天眼查及招股書顯示，五星新材成立于2007年，是一家以從事非金屬礦物制品業為主的企業。主營業務為細結構等靜壓高純石墨材料及制品，是光伏熱場、半導體制造、氫燃料電池、特種熱工裝備等領域的關鍵基礎材料。

財務數據顯示，2022年、2023年、2024年及2025年1—9月（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為12.71億元、17.68億元、12.83億元和7.91億元；同期凈利潤分別為4.57億元、7.14億元、4.22億元和1.79億元。

公司營收結構與凈利潤呈先增后降的趨勢，自2024年開始，營收同比下滑27.44%，凈利潤同比下滑40.90%。2025年前三季度，營收7.91億元，凈利潤僅1.79億元，盈利持續承壓。

根據招股書披露，2024年開始，公司出現業績下滑，主要原因是近年來，在“雙碳”政策推動下，特種石墨下游光伏領域快速發展，行業產銷量持續攀升。隨著光伏行業供給端的爆發，光伏行業供求關系逐步轉變，2024年以來，光伏行業呈現結構性供需失衡，自5月起多家硅料企業相繼減產、停產，直接導致特種石墨市場需求走弱。

據悉，公司主營業務來源于高純石墨材料，收入分別為12.13億元、16.96億元、12.25億元和7.61億元，主營業務收入占營業收入的比例分別為95.39%、95.95%、95.52%和96.23%；主營業務扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為4.60億元、6.92億元、4.22億元和1.79億元。

公司其他業務收入主要是公司銷售副產品、下腳料、廢品廢料等產生的收入，占營業收入的比重較小。

值得注意的是，五星新材的核心產品單價也持續下滑。報告期內，公司高純石墨材料的平均售價分別為4.12萬元/噸、4.23萬元/噸、3.59萬元/噸及2.69萬元/噸。價格自2022年至2023年的高位后持續跌落，相較于2023年的4.23萬/噸的高額單價，2024年已回落15.13%，2025年1—9月平均售價僅2.69萬元/噸，累計跌幅達36.41%。

此外，公司毛利率近一兩年也不斷下行，報告期內，公司綜合毛利率分別為53.39%、54.78%、52.12%和39.82%。

2024年公司毛利率為52.12%，遠超行業均值26.34%；2025年前三季度毛利率回落至39.82%，仍高出同行均值不少，差距懸殊。公司將原因歸因于產品結構及應用領域不同、公司領先地位及品牌影響力、生產工藝的差異，以及不斷技術優化等。

知名財經評論員、財經作家郭施亮說道：公司毛利率遠高于同行水平，但高毛利率卻與業績大幅下滑并存，反映出這種高毛利率水平未必可以得到延續，如果行業景氣度下行，那么公司產品價格可能會出現下滑，到時會影響高毛利率。

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存貨規模大增，現金流劇烈波動

值得警惕的是，報告期內公司大規模的應收賬款與存貨結構。報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為1.12億元、2.42億元、2.18億元和2.23億元，占流動資產的比例分別為8.87%、13.02%、11.57%和10.66%；流動資金持續被下游客戶占用。

同時，報告期內，公司壞賬準備分別為671.33萬元、1391.59萬元、3419.02萬元和3509.12萬元；期后回款總額分別為1.15億元、2.48億元、2.23億元和1.77億元；應收賬款周轉率分別為14.18、9.45、5.05、4.13，五星新材的壞賬風險持續提高，回款能力走弱。

報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為6.64億元、6.48億元、8.18億元和10.86億元，占流動資產的比例分別為52.72%、34.93%、43.38%和51.98%；對應公司存貨周轉率分別為1.12、1.17、0.81和0.64，呈持續下降趨勢。

2024年開始，公司存貨賬面持續走高，截至2025年9月末，存貨賬面已攀升至10.86億元，占總資產31.56%。與此同時，存貨周轉率逐年下降且低于1，若未來原材料與核心產品價格持續下跌，可能會引發存貨跌價風險，持續經營能力存在隱患。

報告期內，經營活動產生的現金流量凈額分別為-5408.83萬元、8988.88萬元、2.38億元和-7985.31萬元，現金流呈劇烈波動，公司將波動歸因于上下游收付結算、采購備貨及票務核算調整等因素。同時，報告期內公司經營現金流低于當期凈利潤，主要受前期經營性應收、后期存貨積壓等影響。

進一步來看，公司各期凈利潤與經營活動產生的現金流額的差額分別為5.11億元、6.24億元、1.84億元和2.59億元；對應凈現比分別為-0.12、0.13、0.56和-0.45，長期低于1，盈利質量有待改善，造血能力偏弱。

報告期各期末，五星新材負債總額分別為8.68億元、6.34億元、8.88億元和9.70億元；其中流動負債占負債總額的比例分別為81.10%、82.98%、86.31%和84.64%，負債結構以短期流動性負債為主，且占比整體呈上升趨勢。

更為關鍵的是，報告期內公司短期借款分別為1.76億元、1.34億元、4.46億元和5.08億元，占當期流動負債的比例分別為25.04%、25.53%、58.17%和61.93%。短期借款規模大幅度攀升，短期償債壓力逐步增加，抗風險能力有待提升。

同期，公司合并資產負債率分別為45.69%、24.36%、27.95%和28.16%；流動比率分別為1.79、3.53、2.46和2.55；速動比率分別為0.83、2.27、1.33和1.17。速動比率呈現階段性回落趨勢，資金周轉與償債安全性存在一定壓力。

同期，公司研發費用分別為3999.87萬元、5060.90萬元、5481.62萬元及3213.33萬元，研發投入規模偏小，從研發費用率來看，整體平均值低于同行水平，長期競爭力受限。各期，同行可比公司研發費用率均值分別為3.36%、3.92%、4.91%和5.17%。

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分紅3.19億后募資補流，對賭仍存“尾巴”

招股書披露，五星新材本次IPO擬募資總額7.13億元，其中4.90億元投向相關項目建設，7280.00萬元投入研發中心升級項目，1.50億元補充流動資金，優化財務結構。

值得關注的是，2022年、2023年及2025年先后三次實施大額現金分紅，分紅金額分別為1億元、1.17億元及1.02億元，累積現金分紅高達3.19億元。在自身業績下滑，現金流承壓的情況下，公司仍進行大額分紅。

從股權結構來看，截至招股說明書簽署之日，趙俊一直接持有公司股份數量為1.36億股，通過合澤匯智、合佳賽特、恒高偉業、恒昌騰達間接持有公司股份數量為909.19萬股，直接和間接持股比例合計為35.67%，同時趙俊一系合澤匯智、合佳賽特、恒高偉業、恒昌騰達的執行事務合伙人，其直接和間接控制的表決權比例合計為90.00%，系公司的控股股東和實際控制人。

進一步來看，公司合計分紅中約2.87億元流入實控人趙俊一及其控制的持股平臺囊中，公司一邊向實控人大額分紅套現，一邊又擬通過資本市場募資補充流動資金，此次補充流動資金募資的真實性和合理性存疑。

同時，五星新材還存在著未徹底清零的對賭隱患。趙俊一及合澤匯智、合佳賽特、恒高偉業、恒昌騰達，曾與中建材新材料基金、杭州創合、廈門創合、河南尚頎、嘉興上汽簽署包含股份回購權、最優待遇條款在內的多項特殊權利約定。

截至招股書簽署日，上述特殊權利條款雖已階段性終止，但仍附生效條件：若公司未能在2028年12月31日前完成合格發行上市的，此前廢止的回購權條款、最惠條款將自動恢復效力，進而觸發公司控股股東、實控人及合澤匯智、合佳賽特、恒高偉業、恒昌騰達進行股份回購等情形。

招股書還顯示，“同時，各方確認，公司不成為《股東協議》《股東協議之補充協議三》項下任何對賭性條款的當事人，亦不會為《股東協議》《股東協議之補充協議三》項下趙俊一及現有股東的任何義務承擔保證責任?！?/p>

同時，根據2025年9月簽署的《股東協議之補充協議二》中提到，若投資方因本協議第8.1條所約定任一情形取得回購權，投資方要求回購義務人回購投資方屆時所持目標公司的全部或部分股權的，回購的對價為該投資方要求回購義務人回購的目標公司注冊資本對應的投資款（根據該投資方要求回購義務人回購的目標公司注冊資本對應實際支付的投資款確定）加計交割日至回購義務人實際全額支付回購對價之日期間年化8%（按年化計算單利）的收益加計全部已向該投資方宣派的未付股息并扣除投資方已收取的現金分紅（“回購對價”），回購的對價應當以現金支付。若有目標公司除投資方之外的其他股東同時要求回購義務人對其所持有的目標公司股權進行回購的，投資方有權優先于目標公司其他股東獲得按照本條約定應由回購義務人支付的回購款。

招股書還披露，五星新材原董秘、副總經理李麟于2024年6月4日離職，并將所持合伙企業出資份額作價382.16萬元（溢價3.5倍）轉讓給實控人趙俊一。

據了解，李麟，中國國籍，1969年出生，碩士研究生，曾任中國銀河證券鄭州經三路證券營業部交易管理部經理、渤海證券鄭州經三路證券營業部總經理助理、北京京西文化旅游股份有限公司副總裁、董事會秘書。

2023年9月，李麟辭任富耐克副總經理、董事會秘書，隨后加入五星新材，2023年11月1日出任公司副總經理、董事會秘書直至2024年6月4日離職。在富耐克任職期間，其因信息披露相關違規問題，于2024年4月29日被河南證監局出具警示函，并記入證券期貨誠信檔案。

李麟的離職，剛好發生在公司IPO輔導關鍵期（2024年7月與國泰君安終止輔導、10月更換東吳證券重啟輔導），其不免引發外界聯想。

另外，根據招股書顯示，2020年10月，云南五星（被告）與濟寧弘裕能源有限公司（原告）簽訂《液化天然氣（LNG）供應合同》，約定由原告向被告供應天然氣，合同期限五年，合同約定，若被告在合同期內無故停止原告繼續供氣則視為違約，被告應向原告支付相關違約金。2024年初，因被告在廠區建設氯氣庫，出于安全考慮，被告通知原告停止供氣。原告不認可被告已履行告知義務，后因協商無果，2024年7月，原告向濟寧市任城區人民法院提起訴訟，要求被告向原告支付相關違約金合計313.52萬元。2025年10月，經濟寧市任城區人民法院判決，由被告向原告支付相關違約金合計290.50萬元，駁回原告其他訴訟請求。（港灣財經出品）