衍生品補位功能與中國特色發展路徑｜財富與資管

文/國聯民生證券股份有限公司股權衍生品業務部高級副總裁張橙逸

2026年《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十五個五年規劃綱要》指出“穩步發展期貨、衍生品和資產證券化”。本文闡釋了衍生品作為國家金融體系的重要組成部分，在支持新質生產力發展中的補位功能，并提出了中國特色的發展路徑建議。

新質生產力對金融提出新的要求

2024年1月，習近平總書記在主持中共中央政治局第十一次集體學習時指出：“新質生產力是創新起主導作用，擺脫傳統經濟增長方式、生產力發展路徑，具有高科技、高效能、高質量特征，符合新發展理念的先進生產力質態。它由技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級而催生，以勞動者、勞動資料、勞動對象及其優化組合的躍升為基本內涵，以全要素生產率大幅提升為核心標志，特點是創新，關鍵在質優，本質是先進生產力。”社會經濟的發展離不開金融服務和資本支持，而新質生產力的發展則對金融提出了“新”的要求。

一是從簡單的資金供給到持續的耐心陪伴。科技創新是發展新質生產力的核心要素，存在周期長、風險大、保密程度高的特征，而企業作為科技成果轉化的主力軍，需要資本持續的、長期的、穩定的支持，尤其避免“死亡之谷”現象（最早由時任美國眾議院科學委員會副委員長Ehlers在1998年提出，意為研究成果雖驗證可行，但因現金流斷裂導致止步實驗室，難以商業化）的出現。新質生產力的發展對金融服務在時間上、韌性上提出了更高的要求，需要更早地介入、更長地服務。

二是從標準化產品到精準滴灌服務。新質生產力是一種新的經濟增長方式，生產力發展路徑，多樣化的技術和產業發展要求多元化的金融支持實體方式，金融產品、服務不僅要滿足不同技術路線、不同產業以及不同發展階段的企業需求，還應當能夠提供個性化的解決方案，不斷提高金融服務的精準性、針對性和匹配度。新質生產力的發展既需要傳統的融資路徑，也需要新興的風險管理手段。

三是從專注企業維度到協同產業鏈生態。產業深度轉型升級，意味著發展從企業間升級到產業鏈生態維度，新質生產力的發展對金融服務提出更高要求，需要超越單體企業邊界，實現對產業鏈生態的協同支持，推動資產在更宏觀層面達成最優配置，促進風險在更高層級得到統籌管理，帶動產業鏈上下游融通創新。

衍生品對應的補位功能

在支持新質生產力發展的金融體系中，國家資本定方向、銀行體系保基礎、資本市場促轉化構成三位一體主體框架，這是由我國現實國情和制度優勢決定的。衍生品的誕生和發展來源于風險管理的需要，布萊恩和拉弗蒂在《金融衍生品：資本、貨幣與競爭》書中指出“風險管理是衍生品的一個關鍵特征”。當前，為了防范脫實向虛和維護市場穩定，境內整體上對衍生品管理相對審慎，但現實約束并不能完全磨滅其的補位作用。

在耐心陪伴方面。考慮到涉及新質生產力的科技創新大多存在認知門檻，在技術、模式、生態等方面均可能缺少發展先例和經營記錄，前景變數較大，即便是同一行業的新興技術和突破，細分條線所需的專業知識和實踐理解也并不相同。政府引導基金或者專業創投機構等金融主體，難以在短時間之內突破認知壁壘，達到該領域科技專家的眼界和水平，就可能因為“看不懂”“不理解”而“不敢投”。

衍生品工具通過風險轉移和收益平滑，可支持資本敢于投早、投小、投長期、投硬科技。具體而言，衍生品可以將經濟周期、政策調整等系統性、宏觀性風險因素從科技資產中剝離，轉移給有能力應對和承載的專業機構，使得企業在相對穩定的未來預期下，專注于核心技術的研發、產業的深度轉型和全要素生產率提升等專業價值創造，在宏觀風險緩釋和微觀創新賦能之間形成良性循環，從而激活耐心資本和社會創新。

在具體實踐中，按中國證券業協會2024年對證券公司衍生品業務的調研，42家有效樣本中，14家交易商（占比三分之一）開展掛鉤含科創屬性指數、股票的衍生品交易，覆蓋半導體、芯片、人工智能、機器人、云計算等科創賽道，累計名義本金達766.58億元，直接或間接推動資金流入科創板塊。

在精準服務方面，涉及新質生產力的企業因技術路線、產業賽道、發展階段存在差異呈現異質性，創新的高度不確定性和金融資本的剛性風險收益偏好形成了結構性錯配。例如生物醫藥面臨臨床試驗失敗的問題、人工智能承擔算力成本波動的威脅、芯片制造遭遇技術迭代的挑戰等，這些風險敞口均難以納入傳統的授信框架，也無法被標準化的產品充分覆蓋。同時，國有資本、政府基金等長期資金關注收益穩定，對風險容忍度較低，而民間資本、創投機構等則偏好超額回報，對周期長度容忍度較低，傳統金融工具難以差異化匹配應對兩類資本的天然張力。

衍生品則可分別在企業端和資本端提供個性化的解決方案：涉及新質生產力的企業可利用商品類衍生品應對原材料價格波動、運用行業指數期權對沖技術路線風險（但無法完全覆蓋敞口）等，將異質性風險敞口轉化為可計量、可交易、可對沖的衍生品合約，協助企業在波動環境中保持戰略定力；在資本端則可通過期權買賣雙向選擇實現風險偏好的市場化分層，即國有資本等作為期權買方支付權利金獲取安全墊，創投機構等作為賣方收取溢價承擔風險敞口，交易商通過動態對沖實現中性平衡，從而在微觀層面拆解和調整風險和收益，滿足不同主體訴求，提升資本配置效率。

例如作為國有科技成果轉化平臺的西安西科控股股份有限公司（截至2025年2月，西科控股累計孵化硬科技企業554家，總市值逾6796億元，培育國家級專精特新小巨人企業84家），在2025年發行3億元掛鉤科創債的項目收益票據（Project Payment Notes, PPN），通過引入浙商銀行全額創設的信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant, CRMW）作為增信手段，將違約風險從債券投資者轉移至第三方銀行，支持以債券票面利率2.5%的低成本完成發行。

在產業升級方面。新質生產力發展不僅是企業個體的技術突破，更是產業鏈整體的深度轉型和生態重構，然而產業鏈上下游面臨風險傳導阻滯：上游原材料價格大幅度上升，可能迫使下游創新企業削減研發投入，導致全產業鏈技術迭代延緩；下游技術路線變更切換，可能使得上游原材料的沉沒成本引發全行業共性風險。這樣的“跨企業、跨環節、跨周期”的產業鏈級風險，傳統金融工具局限于單體風控，難以構建風險共擔和價值共享的協同機制。

衍生品可以將產業鏈風險從“零和博弈”轉化為“正和生態”，將松散上下游商業體轉化為創新共同鏈：下游技術創新企業無需囤積原材料，上游原材料企業無需在議價中耗費信任，而是構建價格互換的衍生品業務鏈條，聚合對沖產業集群價格，實現上、下游企業的風險敞口動態平衡。這種風險在產業鏈內循環、在交易中定價、在對沖中共生的機制，使得技術企業得以專注技術攻關，原材料企業得以鎖定經營預期，全鏈從“風險的外部化轉嫁”轉向“價值的內部化共創”，激活了協同創新的內生動力。

例如在2022年上半年，受俄烏沖突等影響，境外有色金屬期貨劇烈波動，尤其是鎳期貨出現極端行情，海證期貨風險管理子公司，通過“基差點價+期貨套保+遠期訂單”模式，串聯上游冶煉企業和下游貿易公司，為上游解決了銷售難題，緩解了企業庫存壓力的同時，為下游實現保供穩價，提升了產業鏈供應鏈整體的韌性。類似做法亦可復用于芯片制造等“卡脖子”領域，將涉及硅材料、光刻膠等原材料企業，以及芯片設計、芯片封裝、芯片制造等創新主體的產業鏈級別的風險轉化為鏈內共擔。

衍生品中國特色的發展路徑

發展衍生品業務需要堅持“中國特色”，這可以從以下兩方面來考量。

一方面，我國金融市場與西方資本主義市場存在全方位、根本性的差異。在理論基礎上，我國基于馬克思主義政治經濟學，強調金融服務實體經濟，始終堅持人民性的價值趨向。而西方市場則圍繞資本逐利運行；在市場結構上，我國資本市場散戶占比較高，機構行為受到較強監管約束，而西方市場的機構參與人較多，話語權較強；在監管邏輯上，我國實行橫向到邊、縱向到底的穿透監管，確保看得清、管得住，而西方市場以“事后監管”為主。中國特色金融發展之路既遵循現代金融發展的客觀規律，更具有適合我國國情市情的鮮明特色，與西方有本質區別，為此不能照搬硬套和簡單復制境外模式。

另一方面，西方資本主義市場的衍生品業務存在從風險管理工具向投機工具異化的風險。1995年尼克·里森（Nick Leeson）違規操作日經指數期貨，投機心態下衍生品頭寸失控，致使衍生品工具在監管缺位中淪為個人投機媒介，導致巴林銀行（Barings Bank）破產；2008年雷曼兄弟（Lehman Brothers）通過信用違約互換（Credit Default Swap, CDS）等將次級房貸風險無限放大，最終引爆全球金融危機，本質是信用衍生品從風險對沖異化為風險隱匿與放大器；2022年瑞士信貸（Credit Suisse）因阿奇戈斯資本管理公司（Archegos Capital）爆倉虧損55億美元，年內股價下跌40%，暴露了跨市場、跨品種的收益互換（TRS）在隱形杠桿下的風險共振。西方資本主義自由市場模式下，衍生品存在“風險管理→套利工具→杠桿投機→系統性風險”的異化鏈條，最終由全社會承擔風險外溢成本。

如何發展具有“中國特色”的衍生品業務

一是堅持制度先行。習近平總書記指出：金融的安全靠制度、秩序靠法制，要建立完善的金融法律和市場規則體系，有禁必止，違法必究，保障金融市場健康運行。衍生品業務又因為杠桿功能而具備放大風險的特性，西方市場的實踐已證明了其一旦缺乏監管和脫離實體，微觀層面可導致機構虧損破產，宏觀層面可誘發系統性風險。為此我國發展“中國特色”的衍生品業務，必須將制度設計置于創新之前。2022年《中華人民共和國期貨和衍生品法》頒布并實施，在法律上明確了期貨和衍生品基礎概念，并在金融機構、衍生品交易、監管條線、履約保障等方面進行了原則性的規定。

中國證監會分別于2023年、2024年、2026年三次就《衍生品交易監督管理辦法》公開征求意見，細化衍生品交易與結算、交易者、衍生品經營機構、衍生品市場基礎設施等內容。金融監管總局于2024年發布《金融機構非集中清算衍生品交易保證金管理辦法》，進一步有效防范金融機構非集中清算衍生品交易對手信用風險。在上述法律法規和部門規章的基礎上，各主管機關、自律組織、基礎設施等正在協同構建“法律—部門規章—業務細則—自律規則—合約協議”的制度譜系，構筑西方市場不具備的主動防控型制度防火墻。

二是堅持穩步發展。習近平總書記明確：金融工作要堅持穩中求進、以進促穩、先立后破，穩是大局和基礎。西方衍生品業務呈現“野蠻增長—系統危機—監管收緊”的發展特征，我國必須避免類似大起大落，將“穩”字貫穿交易準入、行為監控、風險管理等全過程。衍生品交易商應當嚴格執行投資者適當性要求，穿透審查身份資質，識別交易目的，將合適的產品賣給適合的主體；監測投資者的交易，進一步研判和驗證其交易目的，并根據持續監測結果，以及跨部門的行為大數據，為投資者開展畫像分析；加強對底層資產、資金流向、杠桿水平的看穿監管；嚴格保證金管理，開展同一主體識別，規范保證金的類別和品種，推動利用中央對手方清算機制降低違約風險；建立接口統一的數據報送體系，提升數據集中度和市場透明度，建立覆蓋行業機構場內場外、線上線下業務的全景式監測體系。

三是堅持問題導向。西方資本主義市場的衍生品創新多為資本逐利驅動，而我國應當緊扣國家戰略和社會需求，在支持新質生產力發展的過程中，充分利用衍生品業務有效帶動各類生產要素集聚，切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務。具體而言，可審慎評估對符合門檻或納入“白名單”范圍的標的企業（例如光刻機、高端芯片、人工智能、具身機器人等領域），引入衍生品掛鉤其未上市股權的必要性，并細化具體財務要求指標和風險處置安排；同時，探索盤活沉淀創投資本流轉機制的可行路徑，針對創投機構早期參與的硬科技項目，審慎論證通過衍生品支持其提前回收部分資金的必要性，構建“創投主體—交易商—社會資本”的風險分層鏈條。綜上，旨在利用衍生品工具，在更早的時間，為更多的創投主體，提供更精準的風險管理工具，增強其成為新質生產力長期資本組成部分的信心。

四是堅持人民取向。習近平總書記要求，金融工作要站穩人民立場，要增強服務的多樣性、普惠性、可及性。與西方金融機構將衍生品作為利潤中心，甚至異化為投機工具不同，我國可以探索建立“衍生品服務新質生產力”的績效評價體系，將科技企業覆蓋率、產業鏈協同度等納入對交易商的業績考核，推動用市場語言落實國家戰略；同時研究強化基層黨組織的橋頭堡功能，分析將衍生品的重大業務創新、重要風險敞口等決策納入交易商黨委前置研判的必要性和可行性，賦予黨委對偏離服務實體方向業務的一票否決權，從治理結構層面和思想站位高度杜絕“資本逐利”沖動。

本文僅代表個人觀點，不代表供職單位意見。

來源 | 經作者授權發布

編輯 | 王茅

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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