參半母公司小闊科技銷售費用率超六成：虧損超1800萬，突擊分紅1.3億

《港灣商業觀察》徐慧靜

近期，旗下擁有知名口腔護理品牌“參半”的深圳小闊科技股份有限公司（以下簡稱，小闊科技）向港交所遞交上市申請，擬于主板掛牌上市，獨家保薦人為招銀國際。

招股書及天眼查顯示，小闊科技成立于2015年11月，憑借漱口水、口腔噴霧等細分品類的爆發，迅速在日化賽道撕開一道裂口。

然而，在營收規模狂飆突進的同時，公司卻在2025年陷入了虧損境地。當流量紅利逐漸見頂，這顆日化新星能否支撐起資本市場對其“國民品牌”的期待？其高企的銷售費用與脆弱的盈利模型，正成為橫亙在上市路上的重重關卡。

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基礎口腔護理占比超九成，“小箭頭”品牌初亮相

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），小闊科技實現營業收入分別為10.96億元、13.69億元和24.99億元，2024年和2025年分別同比增長24.9%和82.5%，增速呈加速態勢。

這一增長軌跡在中國口腔護理行業尤為亮眼——根據弗若斯特沙利文資料，以2025年零售額計，小闊科技在中國口腔護理產品市場排名第三，市場份額達6.5%，并在前五大集團中實現最高的三年復合年增長率73.2%。

收入按產品類別劃分，基礎口腔護理產品（包括牙膏、牙刷）報告期內收入分別為9.52億元、12.65億元和23.22億元，占收入總額的比例分別為86.8%、92.4%和92.9%；毛利分別為6.98億元、8.91億元和16.84億元，毛利率分別為73.3%、70.4%和72.5%。同期，公司綜合毛利率分別為72.1%、71.7%及72.5%。

同一時期，專業及美容口腔護理產品（包括漱口水、口腔噴霧及牙線）收入分別為1.44億元、1.04億元和1.69億元，占收入總額的比例分別為13.2%、7.6%和6.8%；毛利分別為9252.1萬元、6543.9萬元和1.10億元，毛利率分別為64.1%、62.6%和65.1%。該板塊收入占比從2023年的13.2%降至2025年的6.8%。

其他個護產品于2025年首次推出，主要為“小箭頭”品牌旗下的頭發及身體護理產品，2025年收入為805.4萬元，占收入總額的0.3%，毛利為341.3萬元，毛利率為42.4%。截至最后實際可行日期，“小箭頭”品牌累計零售額已超過4000萬元。

品牌布局方面，公司采取多品牌策略，“參半”品牌專注于口腔護理產品，“小箭頭”品牌則拓展至頭發及身體護理領域。公司產品涵蓋牙膏、漱口水、牙刷、口腔噴霧等，目前提供超過500個SKU，另有逾300個儲備SKU。

此外，截至2026年4月9日，在黑貓投訴平臺上，“參半”累計投訴量83條，存在關于“參半”產品涉嫌虛假宣傳、售后服務不佳及產品質量等消費者反饋。

2026年2月，有消費者在黑貓投訴平臺反映，其購買的參半品牌牙膏內發現異物（塑料片），該消費者依據《食品安全法》要求1000元賠償或十倍賠償。投訴指出，牙膏作為口腔護理類食品相關產品，發現塑料片屬于嚴重產品質量問題。

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經調整凈溢利1.55億，遞表前突擊派息1.3億

盈利方面，報告期內公司年內溢利分別為4162.4萬元、3422.8萬元和-1825.1萬元，2025年由盈轉虧。

公司表示，2025年虧損主要由于以權益結算的股份支付開支1.15億元、贖回負債賬面值變動5690.0萬元及上市開支所致。若剔除上述非經常性項目，經調整凈溢利（非國際財務報告準則計量）報告期內分別為5355.8萬元、6630.6萬元和1.55億元，2025年經調整凈利率為6.2%。

值得關注的是，在2025年經調整凈溢利1.55億元的背景下，公司突擊派息1.30億元，分紅比例高達83.8%，2023年及2024年均未宣派或支付任何股息。

這一分紅流向與公司的股權結構密切相關。截至最后實際可行日期，公司控股股東尹先生通過直接持股及控制的多個實體，合計控制約38.98%的投票權。具體而言，尹先生直接持有21.89%股份；通過控制的廈門小闊及深圳小闊合共持有11.42%股份；通過控制的深圳馬力奧持有5.66%股份。這意味著，1.30億元分紅中，約5060萬元流向尹先生及其控制實體。

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪表示，公司賬面虧損源于股份支付等非經常性項目，經調整利潤仍增長。上市前夕高比例分紅，近四成流向控股股東，屬典型IPO前利益兌現，雖合規但凸顯公司治理傾向，易引發市場對資金規劃與小股東利益的擔憂。

財務穩健性方面，報告期各期末公司流動資產總額分別為3.59億元、4.48億元和7.70億元，流動負債總額分別為6.75億元、7.99億元和9.54億元；流動負債凈額持續為負，分別為-3.16億元、-3.51億元和-1.84億元；贖回負債報告期各期末分別為5.48億元、5.79億元和5.82億元，若上市進程延遲或估值不及預期，可能觸發贖回條款。負債凈額分別為-1.77億元、-1.42億元和-1.20億元，現金及現金等價物分別為7595.2萬元、1.68億元和2.23億元。

現金流方面，報告期內經營活動所得現金凈額分別為1.18億元、1.10億元和2.01億元。投資活動所用現金凈額分別為-9113.3萬元、-1400.3萬元和-995.7萬元；融資活動所用現金凈額分別為-296.4萬元、-431.9萬元和-1.36億元，2025年融資現金流出增加主要與派息有關。

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銷售費用率超六成，研發費用率不足1%

銷售渠道方面，公司采用整合的全渠道銷售模式。報告期內，線上渠道收入分別為10.36億元、12.07億元和20.06億元，占收入總額的比例分別為94.5%、88.1%和80.3%。

其中，線上直銷收入分別為9.80億元、10.74億元和17.77億元，占收入總額的比例分別為89.3%、78.4%和71.1%；線上分銷收入分別為5678.2萬元、1.33億元和2.29億元，占收入總額的比例分別為5.2%、9.7%和9.2%。

線下渠道報告期內收入分別為5977.5萬元、1.62億元和4.93億元，占收入總額的比例分別為5.5%、11.9%和19.7%，呈快速擴張態勢。

其中，分銷商渠道收入分別為4774.2萬元、1.39億元和4.57億元，占收入總額的比例分別為4.4%、10.2%和18.3%；零售商渠道收入分別為1203.3萬元、2309.1萬元和3528.3萬元，占收入總額的比例分別為1.1%、1.7%和1.4%。

截至最后實際可行日期，公司線下業務已擴展至超過11萬個零售網點。根據弗若斯特沙利文資料，公司2025年已實現線上與線下零售額約50%:50%的均衡比例。

費用結構方面，銷售及分銷開支是最大支出項，報告期內分別為6.85億元、8.35億元和15.34億元，占收入總額的比例分別為62.5%、61.0%和61.4%，即每實現1元收入需投入約0.61元用于營銷。

公司表示，該等開支主要包括線上平臺及線下渠道的營銷及推廣開支、平臺服務費、物流及倉儲開支等。這一高比例銷售費用與公司的線上直銷模式直接相關——電商平臺流量獲取成本持續攀升，而公司對單一渠道的依賴使其議價能力受限。

與高昂的營銷投入形成鮮明對比的是，研發開支報告期內分別為1782.4萬元、1687.5萬元和1939.0萬元，占收入總額的比例分別為1.6%、1.2%和0.8%，呈逐年下降趨勢，且絕對金額維持在2000萬元以下。公司表示，研發開支主要包括研發人員員工成本、原材料及耗材開支、產品檢測開支等。

詹軍豪進一步表示，公司高度依賴線上渠道與營銷驅動，銷售開支占比超六成，是營收增長核心推力。但研發占比持續下滑至0.8%，重營銷輕研發特征顯著，長期易陷入同質化競爭，缺乏技術壁壘與品牌護城河。

生產模式方面，公司依賴若干OEM供應商生產產品，未自建生產設施。報告期內，向前五大供應商的采購額分別為3.55億元、4.10億元和6.79億元，占采購總額的比例分別為37.0%、32.7%和31.0%；向單一最大供應商的采購額占采購總額的比例分別為12.4%、8.5%和8.2%。公司提示，若OEM供應商出現產能不足、質量瑕疵或合作關系中斷，將對業務造成重大不利影響。

營運資金方面，報告期各期末存貨賬面余額分別為4463.4萬元、8176.8萬元和1.18億元，2024年和2025年分別同比增長83.2%和43.8%，與線下渠道擴張同步增長，存貨周轉天數分別為54天、67天及61天。

同期，貿易應收款項分別為2924.2萬元、4317.6萬元和9758.5萬元，2025年末較2024年末增長126.0%，貿易周轉天數分別為8天、10天及10天。

募資用途方面，公司擬將所得款項用于：完善線上及線下銷售渠道；加強品牌建設及營銷推廣；境內及境外供應鏈上的衍生擴展；加強產品設計及研發能力；基礎設施數字化及AI能力；以及營運資金及一般企業用途。（港灣財經出品）