吉和昌核心產(chǎn)品價格下行：研發(fā)費用率遠弱同行，合規(guī)瑕疵頻發(fā)

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

在新能源與精細化工賽道的交匯點上，武漢吉和昌新材料股份有限公司（以下簡稱，吉和昌）正迎來其資本市場的“關(guān)鍵一躍”。

2025年6月30日，吉和昌正式向北交所遞交招股書，開啟了從行業(yè)“隱形冠軍”向公眾公司的轉(zhuǎn)型之路。歷經(jīng)數(shù)輪問詢，由國信證券保薦的吉和昌已定于2026年4月15日正式上會。

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業(yè)績穩(wěn)步增長，毛利率波動承壓

據(jù)招股書及天眼查顯示，吉和昌成立于2005年，專業(yè)從事表面與界面處理相關(guān)特種功能性材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司以表面工程處理產(chǎn)業(yè)為根基，逐步構(gòu)筑形成了基于環(huán)氧衍生新材料、磺內(nèi)酯衍生新材料、乙炔衍生新材料三大合成及應(yīng)用技術(shù)體系，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源電池、光伏硅片切割、水性涂料、電子及通用電鍍工程等領(lǐng)域。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為4.38億元、5.17億元和5.29億元，凈利潤分別為5621.29萬元、5634.63萬元和6532.19萬元，扣非歸母凈利潤分別為5376.30萬元、5405.48萬元和6330.15萬元，整體呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。2024年，在公司營收增長18.05%的同時，凈利潤僅增0.24%，扣非凈利潤增速也僅為0.54%。

公司預(yù)測2026年1—3月營業(yè)收入為1.50億元至1.62億元，同比增長26.24%至36.34%；歸母凈利潤為2550.00萬元至2800.00萬元，同比增長68.92%至85.49%；扣非歸母凈利潤為2500.00萬元至2750.00萬元，同比增長74.18%至91.60%。

毛利率波動是利潤增速滯后的核心原因。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為31.59%、27.28%和28.64%，2024年大幅下滑4.31個百分點，直接導(dǎo)致當年營收增長而利潤停滯。

更為嚴峻的是，自產(chǎn)鋰電池電解液添加劑毛利率波動劇烈，分別為-3.78%、-3.03%和25.65%，2023年至2024年持續(xù)為負，主要受行業(yè)產(chǎn)能過剩、價格競爭加劇影響，產(chǎn)品銷售價格一度低于生產(chǎn)成本；2025年隨著下游鋰電市場回暖、行業(yè)落后產(chǎn)能出清，毛利率才轉(zhuǎn)正并大幅提升，但仍低于公司整體水平。這一波動充分暴露了新能源電池材料業(yè)務(wù)的周期性和價格敏感性風(fēng)險。

投融資專家許小恒認為，2025年毛利率轉(zhuǎn)正核心原因：是工藝路線優(yōu)化+供應(yīng)鏈降本與下游需求回暖共同作用的結(jié)果。其中，工藝端通過技術(shù)迭代實現(xiàn)了收率提升、能耗與原料成本下降，是扭虧的核心內(nèi)因；下游新宙邦、天賜材料等客戶需求復(fù)蘇，為產(chǎn)能釋放和規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮提供了市場基礎(chǔ)。

在電解液價格內(nèi)卷環(huán)境下，添加劑企業(yè)的溢價空間將持續(xù)承壓。頭部電解液廠商會通過長單、集中采購等方式壓縮成本，僅具備獨家配方、技術(shù)壁壘高、不可替代性強的細分添加劑產(chǎn)品，才能維持相對穩(wěn)定的議價能力，同質(zhì)化產(chǎn)品將面臨持續(xù)價格擠壓。

某投資顧問表示，公司業(yè)績的提升主要源于行業(yè)整體復(fù)蘇，產(chǎn)品價格的下行趨勢在2025年得到遏制。前些年的負毛利主要是因為下游鋰電銅箔和電解液市場競爭激烈，導(dǎo)致添加劑價格持續(xù)下跌，公司通過降價來爭取市場份額。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自表面工程化學(xué)品、新能源電池材料和特種表面活性劑三大板塊。

報告期內(nèi)，新能源電池材料收入占比分別為35.77%、30.03%和34.75%，其中鋰電銅箔添加劑SPS產(chǎn)品2025年銷售收入占比達到20%以上，已成為公司最主要的產(chǎn)品之一；特種表面活性劑收入占比分別為35.58%、37.88%和34.41%；表面工程化學(xué)品收入占比分別為28.09%、31.41%和29.70%。

值得關(guān)注的是，新能源電池材料產(chǎn)品價格下行趨勢明顯，該板塊平均銷售價格分別為12.66萬元/噸、10.44萬元/噸和9.75萬元/噸，降幅達22.98%。公司解釋稱，主要受新能源汽車市場競爭加劇，降本增效傳遞到上游電池材料，同時行業(yè)競爭加劇，鋰電池電解液添加劑價格下跌幅度相對較大。盡管2025年下半年價格已企穩(wěn)回升，但行業(yè)周期性波動風(fēng)險依然存在。

同期，表面工程化學(xué)品平均銷售價格分別為2.15萬元/噸、2.24萬元/噸和2.21萬元/噸，整體波動上行；特種表面活性劑平均銷售價格分別為1.49萬元/噸、1.45萬元/噸和1.35萬元/噸，呈下降趨勢。

此外，公司直接材料占自產(chǎn)產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)成本的比重較高，報告期內(nèi)分別為66.97%、61.94%和61.47%。主要原材料包括環(huán)氧乙烷、異構(gòu)醇、丙烯醇等，其中環(huán)氧乙烷、丙烯醇等供應(yīng)價格及穩(wěn)定性對公司盈利能力影響較大。受美伊沖突升級以及市場供需環(huán)境變化影響，石油化工相關(guān)產(chǎn)品價格波動幅度較大，若原材料價格波動風(fēng)險不能及時傳導(dǎo)至下游，將對生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

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客戶集中度相對可控，產(chǎn)能利用率分化明顯

吉和昌面臨的另一挑戰(zhàn)是客戶結(jié)構(gòu)的變化。報告期內(nèi)，公司向前五大客戶的銷售占比分別為22.54%、21.25%和16.95%，客戶集中度相對可控且呈下降趨勢。但客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化：生產(chǎn)商銷售收入占比從79.26%降至74.62%，貿(mào)易商收入占比從20.67%升至25.38%，2025年提升明顯。主要因下游光伏、工業(yè)清洗等行業(yè)回暖，特種表面活性劑板塊中異構(gòu)醇醚及潤濕劑等產(chǎn)品銷售增長，該類產(chǎn)品貿(mào)易商客戶相對較多。

在采購端，公司向前五大供應(yīng)商采購占比合計分別為38.16%、34.62%和33.04%。2025年，對湖北天安新型建材股份有限公司采購金額達2684.58萬元，占比9.60%；對中石化集團采購金額達2355.39萬元，占比8.42%。公司存在客戶與供應(yīng)商身份重疊的情況，報告期內(nèi)，公司向武漢嘉業(yè)合新材料科技有限公司采購1,3-PS、TC-EHS等原材料，同時向其銷售部分產(chǎn)品。

產(chǎn)能利用率分化問題更為突出。報告期內(nèi)，表面工程化學(xué)品產(chǎn)能利用率分別為47.59%、44.16%和46.89%，整體偏低，主要因深圳吉和昌從事簡單復(fù)配生產(chǎn)、荊門基地處于爬坡調(diào)試期；烷氧基化工藝產(chǎn)品（主要為特種表面活性劑）產(chǎn)能利用率分別為81.45%、89.10%和86.53%，相對較高，但2025年受光伏行業(yè)階段性去庫存影響有所下降。

與此同時，新能源電池材料產(chǎn)能利用率分別為83.40%、57.34%和75.30%，波動較大，2024年因新建產(chǎn)線投產(chǎn)而下游需求波動導(dǎo)致下滑，2025年隨市場回暖回升，其中鋰電銅箔添加劑2025年產(chǎn)能利用率已達107.81%，出現(xiàn)超產(chǎn)情形。報告期內(nèi)，公司外協(xié)生產(chǎn)的銷售占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為4.38%、15.31%和11.91%。

本次IPO，公司擬募資2.90億元，其中1.02億元用于年產(chǎn)1.2萬噸光伏材料、表面處理化學(xué)品和相關(guān)副產(chǎn)品項目，1.05億元用于年產(chǎn)2000噸集成電路用電鍍化學(xué)品項目，5262.34萬元用于研發(fā)中心建設(shè)項目，3000萬元用于補充流動資金。

但募投項目既包括現(xiàn)有優(yōu)勢產(chǎn)品產(chǎn)能擴充，也包括新產(chǎn)品產(chǎn)能新增，若市場需求增長不及預(yù)期或新產(chǎn)品業(yè)務(wù)開拓速度偏慢，將面臨新增產(chǎn)能不能完全消化的風(fēng)險。同時，募投項目大部分屬于資本性支出，短期內(nèi)難以完全釋放經(jīng)濟效益，可能導(dǎo)致發(fā)行后短期內(nèi)每股收益被攤薄和凈資產(chǎn)收益率下降。

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合規(guī)瑕疵頻發(fā)，研發(fā)費用率遠弱同行

除經(jīng)營層面的挑戰(zhàn)外，吉和昌的歷史合規(guī)瑕疵亦值得關(guān)注。

招股書顯示，報告期內(nèi)公司及部分子公司存在細分產(chǎn)品生產(chǎn)量超過批復(fù)產(chǎn)能的情況，現(xiàn)已通過產(chǎn)能壓降、項目技改等方式進行整改并由主管部門出具證明認可。公司測算，壓降產(chǎn)量整改措施預(yù)計2026年減少營業(yè)收入合計不超過450萬元，減少毛利合計不超過90萬元。

更為嚴重的是，報告期內(nèi)公司及部分子公司未及時取得危險化學(xué)品經(jīng)營許可證、監(jiān)控化學(xué)品生產(chǎn)特別許可證書。雖然截至目前前述違規(guī)事項已完成相關(guān)整改工作，并未因此發(fā)生環(huán)境污染和安全事故，但仍不排除因整改前的瑕疵行為被主管機關(guān)采取行政處罰的風(fēng)險。經(jīng)測算，前述行政處罰的風(fēng)險敞口合計為被罰沒收入147.13萬元并處以40萬元-85萬元罰款。

在研發(fā)創(chuàng)新方面，公司研發(fā)費用率低于同行業(yè)可比公司均值。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用率分別為4.10%、3.39%和3.19%，呈下降趨勢；同行業(yè)可比均值為9.8%、11.58%和11.96%。公司解釋稱，研發(fā)費用率下降主要系營業(yè)收入增長幅度高于研發(fā)費用增長幅度。

許小恒表示，在精細化工行業(yè)，遠低于行業(yè)均值的研發(fā)費用率，確實會成為高端市場拓展的瓶頸。高端電解液添加劑依賴持續(xù)的配方優(yōu)化、技術(shù)迭代和新品研發(fā)，研發(fā)投入不足會導(dǎo)致公司在前沿技術(shù)布局、高端產(chǎn)品迭代上落后于同行，難以切入高附加值賽道。

該模式在長周期競爭中存在明確的技術(shù)斷層風(fēng)險。精細化工行業(yè)技術(shù)迭代快，若研發(fā)投入持續(xù)不足，公司現(xiàn)有技術(shù)壁壘會逐步被同行突破，不僅難以拓展新的高端市場，現(xiàn)有成熟產(chǎn)品的競爭力也會逐步下滑，對公司長期成長性形成制約。

前述投資顧問進一步指出，目前公司的產(chǎn)品技術(shù)存在同質(zhì)化競爭的問題，溢價能力有限，需要有更具競爭力的產(chǎn)品才能提升市場份額和利潤率。以目前公司研發(fā)費用率僅為行業(yè)均值1/4的情況來看，很難攻克高技術(shù)壁壘的市場，而只能停留在競爭激烈的通用級或工業(yè)級市場。同時公司不僅研發(fā)弱，內(nèi)控也存在瑕疵。報告期內(nèi)存在多次超產(chǎn)能生產(chǎn)、危化品無證經(jīng)營等違規(guī)行為。這反映出管理層可能更傾向于通過“擴大規(guī)模”和“壓低成本”來獲利，而非通過“技術(shù)創(chuàng)新”。

截至2026年1月31日，公司已取得授權(quán)專利88項，其中發(fā)明專利57項，實用新型專利31項。子公司湖北吉和昌與武漢特化均被認定為國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，分別被認定為“國家知識產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)”和“湖北省制造業(yè)單項冠軍企業(yè)”。但相較于巴斯夫、贏創(chuàng)化學(xué)等國際巨頭，公司在高端產(chǎn)品領(lǐng)域的專利布局和技術(shù)儲備仍有差距。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司控股股東為武漢吉和昌投資咨詢有限公司，持股41.28%。實際控制人宋文超、戴榮明合計控制公司62.29%股份，雙方通過簽署《一致行動協(xié)議》構(gòu)成共同控制，協(xié)議期限至2031年12月27日。

值得注意的是，公司單一股東股權(quán)比例較為分散，若《一致行動協(xié)議》后續(xù)解除或失去效力，存在控制權(quán)變化的風(fēng)險。此外，持股37.71%的第二大股東奧克股份已出具《關(guān)于不謀求控制權(quán)的承諾》，認可宋文超、戴榮明的控制權(quán)，上市后36個月內(nèi)不謀求公司實際控制權(quán)。（港灣財經(jīng)出品）