陜西煤業(yè)：這次周期不一樣？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2025年7月，國家能源局下發(fā)《關(guān)于組織開展煤礦生產(chǎn)情況核查促進煤炭供應(yīng)平穩(wěn)有序的通知》，也稱“超產(chǎn)核查”政策，對超過公告產(chǎn)能生產(chǎn)煤礦一律責令停產(chǎn)整改。政策一出，市場對供給收縮預(yù)期強烈，秦皇島港5500大卡動力煤觸底上行，由615元/噸漲至目前的756元/噸，漲幅23%。同步帶動陜北動力煤龍頭陜西煤業(yè)股價反轉(zhuǎn)，由19元附近漲至27.5元區(qū)間，最高漲幅超過40%。

陜西煤業(yè)是筆者長期關(guān)注的標的。本輪調(diào)整周期中，價值、業(yè)績錨點定在2020年下行周期動力煤低點500元/噸價位，等待低價狙擊的過程讓“超產(chǎn)核查”打斷。

當前需要厘清的核心問題是：本輪動力煤價格回升究竟是受政策驅(qū)動的短暫階段反彈，還是供需關(guān)系再平衡后的正常修復(fù)？這一判斷將直接影響對陜西煤業(yè)盈利底部區(qū)間的界定，也是后續(xù)跟蹤研究的關(guān)鍵著眼點。

從供給端來看，產(chǎn)能政策趨于嚴格、開采成本中樞抬升等因素共同導(dǎo)致供給曲線彈性偏弱；從需求端來看，新能源裝機增速階段性放緩、全社會用電量剛性增長等變化，可能推動火電需求出現(xiàn)超預(yù)期表現(xiàn)。

綜合來看，本輪周期的產(chǎn)業(yè)環(huán)境與能源結(jié)構(gòu)較以往已發(fā)生顯著變化，陜西煤業(yè)2025年的業(yè)績與估值區(qū)間可作為底部參照基準，而2025年中期的價格水平則提供了一個值得重點關(guān)注的觀察窗口。

01

資源稟賦造就動力煤龍頭

陜西煤業(yè)由陜西省國資委實際控制，是中國西部龍頭動力煤供應(yīng)商。2024年營業(yè)收入為1841億元，凈利潤為366億元。營業(yè)收入分為自產(chǎn)煤銷售、貿(mào)易煤銷售、電力生產(chǎn)、煤炭運輸、煤化工等其他5個板塊，營收分別為965億元、662億元、162億元、9億元、44億元，占比依次為52.4%、36%、8.8%、0.5%、2.4%。

公司貿(mào)易煤銷售主要來自控股集團陜煤化工旗下煤炭開采板塊的非上市子公司，少部分來自其他小型煤炭經(jīng)銷商，盈利為進銷差價，賺取穩(wěn)定、微薄手續(xù)費，2024年采購成本653億元，毛利僅9億元，占總毛利比重1.5%。煤炭運輸板塊運營基本穩(wěn)定，2022-2024年毛利穩(wěn)定在4億元上下，對企業(yè)盈利影響較小。其他板塊主要包含煤化工、煤礦設(shè)備、煤層氣開發(fā)等業(yè)務(wù)，近三年毛利基本處于18億元區(qū)間，對公司業(yè)績評價不重要。

自產(chǎn)煤銷售毛利為548億元，占總毛利比重91.2%，是企業(yè)盈利的關(guān)鍵。電力板塊主要為火力發(fā)電，毛利23億元，占比雖小，但裝機容量、發(fā)電量具有近1.4倍提升潛力，是公司資本開支主要方向，決定公司未來確定性增長。

陜西煤業(yè)煤炭儲量179.3億噸，可開采儲量102.5億噸，2025年原煤產(chǎn)量1.75億噸，可開采年限60年以上。97%以上的煤炭資源位于陜北礦區(qū)（神府、榆橫）、彬黃（彬長、黃陵）等優(yōu)質(zhì)采煤區(qū)。陜北地區(qū)煤炭賦存條件好，埋藏淺，開采技術(shù)條件優(yōu)越，千萬噸級大型現(xiàn)代化礦井集群化發(fā)展，開采成本低，生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯。90%以上煤炭儲量，屬特低灰、特低磷、特低硫、中高發(fā)熱量的優(yōu)質(zhì)動力煤、氣化煤和理想的化工用煤，在全國范圍內(nèi)具有較強競爭優(yōu)勢。

一句話總結(jié)就是，資源足、煤質(zhì)好、埋藏淺、規(guī)模化、開采成本低。

在大型上市煤企中，2024年294元/噸的完全成本僅次于中國神華的251元/噸。低成本的資源，保證在煤炭下行期其他企業(yè)虧損產(chǎn)能退出時，依然能夠盈利發(fā)展，等待產(chǎn)業(yè)景氣周期。區(qū)位更優(yōu)、煤質(zhì)更好，造就陜西煤業(yè)更高的坑口價格，56.8%的毛利率，領(lǐng)先于中國神華的44.5%、中煤能源的49.8%。進而形成穿越周期的資產(chǎn)盈利能力，2019-2025年ROE依次為20.2%、14.2%、23%、29.5%、24.1%、20.2%、17.7%。

為什么這么好的資源屬于陜西煤業(yè)呢？未來陜西優(yōu)質(zhì)的煤炭資源會因為市場競爭提升獲取成本嗎？這兩個問題的答案就是陜西煤業(yè)的核心競爭力。陜西煤業(yè)是陜西省核心能源上市企業(yè)，承擔煤炭保供和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型重要任務(wù)，地方政府出于能源安全戰(zhàn)略，在礦權(quán)出讓、資源整合等方面會優(yōu)先保障其資源配置，這就賦予其區(qū)域優(yōu)質(zhì)煤炭資源一定的壟斷性優(yōu)勢。

02

煤炭供給曲線彈性趨緊

自產(chǎn)煤的盈利公式是煤價減去開采、人工、折舊攤銷等成本及期間費用，年度內(nèi)動力煤生產(chǎn)成本、期間費用、稅費等呈現(xiàn)相對剛性，由產(chǎn)業(yè)整體供需決定的煤價是決定企業(yè)盈利的關(guān)鍵。

2019-2025年陜西煤業(yè)重要經(jīng)營數(shù)據(jù)對比圖；數(shù)據(jù)來源：公司公告，2025年自產(chǎn)煤成本數(shù)據(jù)用半年報數(shù)據(jù)替代

從2019-2025年陜西煤業(yè)重要經(jīng)營數(shù)據(jù)對比圖中可以看出，企業(yè)盈利趨勢與自產(chǎn)煤售價走勢基本一致。2020年的偏差，產(chǎn)生于光伏景氣周期持有的隆基綠能27億元公允價值變動損益；2023年的偏差，產(chǎn)生于光伏、鋰電下行周期持有的隆基綠能-14億元、鹽湖股份-19億元的公允價值變動損益。或許是認識到證券投資不是一件容易賺錢的事，陜西煤業(yè)大幅壓縮投資規(guī)模，交易性金融資產(chǎn)由2022年年報的212億元降至目前的28億元，“追熱點、亂投資”的擔憂以后不會有了。

華源證券在2025年煤炭行業(yè)中期策略報告《成本倒掛煤價筑底，供需再平衡龍頭先啟航》中，測算晉陜蒙動力煤秦皇島港下水完全成本達630元/噸。2018-2024年，蒙西、陜西動力煤完全成本分別提升96元/噸、91元/噸。這與上圖中，陜西煤業(yè)自產(chǎn)煤完全成本考慮增值稅后提升89.7元/噸基本相符。成本增量主要來源于，開采條件愈加復(fù)雜提升設(shè)備、燃料成本，人員工資剛性上漲，安全生產(chǎn)費用、資源稅等計提增加。

上輪煤炭周期低點出現(xiàn)在2020年中美貿(mào)易摩擦、疫情并發(fā)期，為500元/噸左右，考慮期間近100元/噸的成本提升，基本可以確認2025年6月12日動力煤的609元/噸為底部價格。筆者錯過了一個抄底陜西煤業(yè)的最佳時機。

即使2025年7月沒有“超產(chǎn)核查”政策，609元/噸的煤價接近甚至低于資源稟賦差企業(yè)的現(xiàn)金成本線，也會推動高成本產(chǎn)能收縮退出，促進供需再平衡，實現(xiàn)煤價觸底回升。

對比兩輪下行周期監(jiān)管環(huán)境，關(guān)于產(chǎn)能過剩的調(diào)控手段更加有效。經(jīng)過落后產(chǎn)能退出，煤礦數(shù)量由1.1萬處降至5000處以內(nèi)，大型煤炭基地產(chǎn)量占全國煤炭產(chǎn)量96%以上，經(jīng)營主體集中大幅降低監(jiān)管難度。最關(guān)鍵的是，2021年《刑法修正案（十一）》將超能力生產(chǎn)納入危險作業(yè)罪調(diào)整范圍，自此超過核定生產(chǎn)能力10%以上生產(chǎn)成為“法律紅線”，企業(yè)安全、合規(guī)生產(chǎn)意識牢固樹立，違規(guī)、無序“以量換價”超產(chǎn)生產(chǎn)得到根本遏制。

“十五五”規(guī)劃中，明確“深入開展節(jié)能降碳改造和控煤減煤，推動煤炭和石油消費達峰”。結(jié)合“增量掛鉤、總量控制”的煤炭產(chǎn)能置換政策，從保供增產(chǎn)期的“承諾制置換”，嚴格到2025年底落實產(chǎn)能置換指標，否則撤銷核增批復(fù)。在無絕對新增產(chǎn)能情況下，煤炭總產(chǎn)能基本見頂，甚至可能因新舊產(chǎn)能替換時間差而收縮。

“超產(chǎn)核查”政策可以看作監(jiān)管對于煤炭價格以及監(jiān)管能力的一次“壓力測試”。2018-2021年，國家發(fā)改委規(guī)定下水煤長協(xié)基準價為535元/噸，2022年調(diào)整為675元/噸，合理區(qū)間擴大為570-770元/噸，可以看出監(jiān)管層對于煤炭底部價格的認知在提升。“超產(chǎn)核查”政策在610元/噸價格水平出臺，體現(xiàn)了監(jiān)管層對產(chǎn)能過剩進行調(diào)控的價格底線。政策成效“立竿見影”，全國規(guī)模以上工業(yè)原煤產(chǎn)量增速，由上半年的5.4%降至全年的1.2%，下半年的原煤產(chǎn)量下降2.4%。

2024年，全國規(guī)模以上工業(yè)原煤產(chǎn)量增長1.3%。在核定產(chǎn)能限定下，2025年原煤產(chǎn)量增長1.2%。基本可以推出合規(guī)生產(chǎn)情況下，煤炭供給最大彈性在2%以內(nèi)。這也在2026年1-2月原煤產(chǎn)量下降0.3%的數(shù)據(jù)中得到驗證。考慮煤炭非常規(guī)擴產(chǎn)過程，資源勘查、安全設(shè)施提升、配套建設(shè)需要較長前期準備時間，在需求突發(fā)性提升（如迎峰度夏）時，煤炭供給將存在較大壓力。

進口煤炭作為國內(nèi)煤炭的重要補充，因各種突發(fā)因素而收縮，在一定程度上使供給更趨緊張。2025年全年進口煤炭4.9億噸，占國內(nèi)商品煤消費量近10%，下降9.6%。全球最大煤炭出口國印尼，中國進口煤炭總量45%的來源地，將煤炭產(chǎn)量配額由7.9億噸降至6億噸。疊加美伊戰(zhàn)爭致原油暴漲，作為能源替代品的國際煤炭價格同步上行。

目前，進口煤市場與內(nèi)貿(mào)煤價格倒掛，廣州港5500大卡煤炭報價840元/噸，澳洲煤到岸價850元/噸，市場成交冷清。1-2月累計進口煤炭7722萬噸，增長1.5%，2月當月下降10%。國際市場的供給收縮將進一步推動國內(nèi)煤炭供應(yīng)鏈的緊張程度。

總結(jié)一下，成本抬升、監(jiān)管從嚴、進口收縮，推動國內(nèi)煤炭價格中樞上行，煤炭整體產(chǎn)能提升幅度有限，在需求超預(yù)期增長的情況下，可能出現(xiàn)類似2021年的煤炭高景氣情形。

03

火電需求就差一個“迎峰度夏”

商品煤消費分為火力發(fā)電需求和非電需求，非電需求主要來自建材冶金、煤化工、供熱三方面。筆者結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)、券商研報粗略計算，火力發(fā)電、建材冶金、煤化工、供熱煤炭消費占比依次為58%、24%、10%、8%。其中，供熱用煤基本平穩(wěn)，建材冶金用煤隨房地產(chǎn)同步低位小幅波動，化工用煤需求向好但影響有限。綜合非電需求來看，2025年商品煤消費20.9億噸，增長1.2%，整體基本平穩(wěn)。

非電需求與火力發(fā)電需求存在本質(zhì)區(qū)別，當煤價大幅上漲時，非電需求受價格機制調(diào)整需求減少，減緩煤價漲幅；火電因電力的公益屬性，不可能輕易對企業(yè)、居民“拉閘限電”，需求呈現(xiàn)剛性，再加上煤炭不具備短時間供給提升的能力，甚至可能進一步助推煤價的上漲，反之亦然。火力發(fā)電是煤炭的消費大戶，需求剛性的產(chǎn)業(yè)特性，使之成為影響煤炭需求的關(guān)鍵變量。

2025年全國發(fā)電裝機容量和規(guī)上發(fā)電量結(jié)構(gòu)表；數(shù)據(jù)來源：國家能源局、國家統(tǒng)計局定報

我國的電力供應(yīng)主要火電、水電、風電、太陽能發(fā)電、核電構(gòu)成，具體裝機容量、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)發(fā)電量見上表。根據(jù)《節(jié)能發(fā)電調(diào)度辦法（試行）》，風能、太陽能、海洋能、水能等可再生能源發(fā)電機組在調(diào)度順序中靠前，優(yōu)先于核電、煤電、天然氣等發(fā)電機組消納。火電機組兜底剩余電量需求，受新能源、水電等發(fā)電量影響，消納電量波動較大，同步帶動動力煤發(fā)電需求波動。

隨經(jīng)濟增長、電氣化水平提升，即家用電器量逐年增加、工商業(yè)電動設(shè)備增多，全社會用電量呈現(xiàn)剛性增長特征。2020-2025年，全社會用電量增速依次為3.1%、10.3%、3.6%、6.7%、6.8%、5%，2020年增速偏低受疫情影響，2022年增速偏低受上期基數(shù)較高影響，其余年份增速均超過5%，如遇經(jīng)濟超預(yù)期修復(fù)，全社會用電量增速將更快。5%可以看作正常年份的用電量增速底線。

2025年上半年，煤炭價格快速下行的背景，就是全社會用電量增速不足，風電、太陽能發(fā)電大幅增長，兩個因素共同作用擠壓火電需求，煤炭需求增速小于供給增速，供過于求價格下行。2025年1-4月全社會用電量增速僅為3.1%，同期規(guī)上風力發(fā)電量、太陽能發(fā)電量增長10.9%、19.5%，這造成兜底電源火力發(fā)電量下降4.1%，可以簡單理解煤炭需求下降4.1%。國家統(tǒng)計局同步公布的規(guī)上原煤產(chǎn)量增長6.6%。供給與需求超過10%的增速差，推動秦皇島港5500大卡動力煤由765元/噸降至615元/噸。

回到當下這個時間點，用電總需求在逐步修復(fù)，風光新能源高速發(fā)展期基本結(jié)束，火力發(fā)電需求將快速提升。

1-2月全社會用電量增長6.1%，風力發(fā)電量增速已降至5.3%，太陽能發(fā)電量增速降至9.9%，兜底電源火力發(fā)電量增速3.3%。筆者測算，風光新能源發(fā)電量增速將繼續(xù)下滑，火電缺口會逐步擴大。

“136號”文件新能源全面市場化后，存量風光項目因消納不足、增量項目因市場化電價過低，投資收益率大幅下行，企業(yè)投資動力不足。華能國際2025年年報中，風電裝機增長13.8%、太陽能裝機增長26.4%，對應(yīng)利潤總額增速分別為-17%、6%，新增項目盈利極弱甚至虧損。

同時，近年新增風光項目資源稟賦趨弱，風電利用小時數(shù)由2023年的2225降至2025年的1979、光伏利用小時數(shù)由1286降至1088，降幅分別為11%、15.4%。即使裝機仍快速增長，也可能因消納問題無法有效運營。未來，新能源發(fā)電量增速將會繼續(xù)放緩。

這在今年1月、3月國家可再生能源電力建設(shè)調(diào)度會新聞稿中可以驗證，其中出現(xiàn)往年沒有過的表述，“解決行業(yè)發(fā)展面臨的困難問題，確保各項工作按既定節(jié)奏穩(wěn)步推進”、“加強對地方能源企業(yè)的指導(dǎo)、調(diào)度和督促；持續(xù)提升新能源消納能力”。

超過3.3%需求增速，不足2%供給彈性，或是經(jīng)濟超預(yù)期修復(fù)，或是“迎峰度夏”用電負荷新高，或是極端天氣風光發(fā)電量不足，煤炭價格可能加速上行，推動陜西煤業(yè)盈利快速增長。

04

電力業(yè)務(wù)盈利能力預(yù)期平穩(wěn)

公司的電力業(yè)務(wù)來自于，2024年底157億元收購控股股東所持有的陜煤電力集團89%的股權(quán)。主要業(yè)務(wù)為火力發(fā)電，控股煤電總裝機1962萬千瓦，其中在運煤電裝機1030萬千瓦，在建裝機932萬千瓦，主要分布在河南、陜西、山西、湖南等省份。預(yù)計在建裝機2026年投產(chǎn)532萬千瓦，2027年投產(chǎn)400萬千瓦。以2024年830萬千瓦裝機產(chǎn)生20.5億元歸母凈利潤為參考，簡單推算932萬千瓦新增裝機帶來增量利潤23億元。

如前文所述，火力發(fā)電產(chǎn)業(yè)性質(zhì)特殊，該行業(yè)市場需求向好時，企業(yè)反而盈利能力下降；市場需求變差時，企業(yè)盈利能力最強。讀者可以通過火電龍頭華能國際、華電國際近年財報進行驗證。

這一產(chǎn)業(yè)特性源于電力市場與煤炭市場的差異性，電力產(chǎn)品具有公益性、不可存儲性，市場需求向好時，價格因政府管控等多種原因漲幅有限，而主要原材料煤炭市場化程度高，且短期產(chǎn)能提升能力弱，在市場需求剛性增加時價格提升幅度遠大于電價漲幅，導(dǎo)致成本漲幅遠大于收入漲幅，盈利能力反而變?nèi)跎踔撂潛p發(fā)電，反之同理。

具體到陜西煤業(yè)的電力業(yè)務(wù)，可能對此不需要過于擔心。2025年半年報中，電力業(yè)務(wù)燃煤成本為224.4元/兆瓦時，下降2.7%。但同期市場動力煤現(xiàn)貨價格由888元/噸降至689元/噸，降幅22.4%。

據(jù)此可以推斷，電力業(yè)務(wù)絕大部分用煤應(yīng)為政策煤炭，掛鉤長協(xié)指數(shù)，受市場煤價格波動影響較小。未來，電力業(yè)務(wù)盈利將相對穩(wěn)定。該推斷需要關(guān)注2025年年報數(shù)據(jù)及后期煤價上行期數(shù)據(jù)，進行驗證。

粗略計算2025年動力煤均價在680元/噸左右水平，較前文論述動力煤底部區(qū)間610元/噸僅溢價11%，該煤價水平相對合理偏低估。這一煤價水平下陜西煤業(yè)2025年165億元的歸母凈利潤，可以視為企業(yè)底部基準業(yè)績。

最后，該說估值。按上述基準業(yè)績計算當前估值為14.8倍市盈率。近5年，低估值區(qū)間約為8倍市盈率。考慮這次周期不一樣，陜西煤業(yè)盈利穩(wěn)定性提升，10倍市盈率算是一個購買煤價、業(yè)績大幅上漲期權(quán)的好價格。好價格與當前估值距離較遠，初步配置價格至少需要當前估值打八折。

但是，今年1季度煤價與去年基本持平，陜西煤業(yè)煤炭產(chǎn)量增長3.2%、售電量增長21%，預(yù)計盈利中個位數(shù)增長；如前論述，上半年“迎峰度夏”煤價將有較大幅度上漲，盈利可能快速增長。市場就喜好這種“困境反轉(zhuǎn)”，可能推動股價上行。

一邊是價值投資中的估值偏高，一邊是猜市場喜好的價格投機，如何選擇，最終還是取決于投資者的投資體系。（作者公眾號：讀書郎的財富筆記。歡迎文后留言與作者交流探討。）

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