天星醫療港股過會：國產運動醫學"一哥"的資本救贖與隱憂

《投資者網》蔡俊

4月，港交所一則公告打破國產運動醫學賽道的平靜：天星醫療（下稱“公司”）順利通過上市聆訊。

作為國內運動醫學植入物領域的“一哥”，公司歷經三年輾轉，從A股科創板折戟到兩度遞表港股，如今終于站在資本市場的門口。

根據招股書，公司的業績頗為亮眼：2023年至2025年前三季度，營收和凈利潤不斷攀升。但光鮮業績的背后，是保薦人單方面撤保、創始人清倉套現、專利訴訟懸頂、合規隱患未消等一系列硬傷。看似“終圓夢”的IPO長跑，實則藏著瑕疵。

科創板折戟疑云：保薦人撤保的不尋常信號

天星醫療的上市之路，始于A股科創板的布局。2023年，公司與中金公司簽署上市輔導協議，同年9月IPO申請獲上交所受理，劍指國產運動醫學第一股。彼時，憑借6.5%的市場份額（2024年數據），以及覆蓋3000余家醫院的渠道優勢，公司被市場寄予厚望。

但審核進程的拖沓，早已埋下種子。2023年上交所發出首輪問詢函，2024年公司才予以回復，同年底更新招股書時，公司將募資額下調至8.8億元。

真正的轉折發生在2025年，中金公司突然單方面撤銷保薦，導致上交所終止其發行上市審核。中金不僅是保薦人，同時還是公司的股東利益相關方。截至2024年9月底，中金通過兩只基金間接控制雅惠錦霖27.09%的合伙份額，而雅惠錦霖持有公司4.04%的股份。

對于撤保原因，公司在后續港股招股書中輕描淡寫地解釋為“當時市場狀況”，并強調與中介機構無分歧。但在資本市場看來，保薦人主動退出，尤其是在持股關聯方的情況下，更像是一次“風險規避”。

A股受挫后，天星醫療迅速轉向港股，試圖“曲線上市”。2025年8月首次遞表港交所失效后，后再次遞表并通過聆訊。

股權騰挪迷局：創始人清倉套現與內控硬傷

股權結構的混亂與核心團隊的不穩定，是天星醫療IPO的另一大核心瑕疵。

這家成立于2017年的企業，初期由董文興、聶洪鑫、陳灝三人共同創業，分工明確：董文興負責整體運營，持股35%；陳灝負責生產，持股10%；聶洪鑫提供資金支持，持股55%。

但成立之初，聶洪鑫的55%股權并未直接持有，而是委托其親屬聶為代持，理由是“早期業務不確定性及投資標的保密”。這種代持行為本身就是IPO審核的紅線，盡管2019年雙方解除了代持關系，但監管層仍反復質疑其代持過程中是否存在抽屜協議、利益輸送等潛在糾紛，內控治理的規范性備受詢問。

更值得關注的是，IPO前的股權騰挪中，創始人團隊出現“大逃亡”。2019年，創始人之一的陳灝退出股東行列，將所持10%股權轉讓給聶為。但陳灝退出后，其家族控制的廣州天鷹，仍長期為天星醫療的核心供應商——2022至2023年為第一大供應商，2024至2025年仍穩居前五大。這種“退股不退供”的模式，讓關聯交易的公允性備受質疑。

另一位創始人聶洪鑫的“清倉式套現”，則更明顯。2021年起，聶洪鑫開始系統性減持股份：2021年3月，君聯資本、德福資本等機構以約2億元受讓其股份；同年12月，奧博資本斥資1600萬元接盤；2023年1月，聶洪鑫再次向13家機構轉讓股份，對價約2.55億元。

截至港股聆訊前，聶洪鑫的持股比例從最初的55%降至4.9%，累計套現近5億元，近乎清倉離場。同時，另一位核心創始人董文興的持股比例從35%提升至41.47%，成為新實控人。

業績高增隱憂：集采壓頂與經營短板凸顯

天星醫療招股書披露的業績高增，難以掩蓋經營層面的諸多短板。作為核心業務，植入物產品貢獻超75%的收入，但這一業務正面臨集采政策的持續沖擊。

2024年，第四批國家高值醫用耗材集采涵蓋運動醫學類耗材，平均降價74%，其中聚醚醚酮帶線錨釘等核心產品價格降幅顯著。受此影響，公司植入物產品的平均售價從2023年的711.9元/件降至2024年的446.3元/件，2025年進一步降至436.9元/件。盡管公司通過產品結構調整、海外高毛利業務拓展，將植入物毛利率從2024年的72.4%回升至2025年的77.1%，但國內主業的盈利壓力并未真正緩解。

客戶集中度的持續攀升，進一步加劇公司的經營風險。2022年，公司前五大客戶占比為31.9%，但到2025年前三季度，這一比例飆升至58.5%，單一最大客戶占比接近20%。

同時，公司還面臨存貨高企與周轉痛點。2022年末，公司存貨僅為2710萬元，到2025年9月末，存貨飆升至7060萬元，增幅超過160%；存貨周轉天數從184天延長至256天，資金占用壓力持續加大。

此外，公司還有三起專利侵權訴訟。據招股書披露，公司目前卷入兩起半月板修復系統、一起全縫線錨釘相關的專利侵權訴訟，原告合計索賠約2050萬元，并要求法院出具停產禁令。

資料顯示，涉訴產品均為公司核心產品，一旦敗訴，或直接沖擊主營業務。對此，公司稱已應訴，并向國家知識產權局申請宣告涉案專利無效，且完成技術升級。

歸根結底，公司的上市不是終點，通過聆訊只是資本市場的“入場券”。國產替代的故事固然動人，但業績的可持續性、內控的規范性、合規的嚴肅性，才是支撐其長期估值的核心。這場歷經三年的IPO長跑，終于接近終點，但真正的考驗，才剛剛開始。

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