艾柯醫療IPO增資價格狂飆引關注，呂樹銑父子隱藏了薪酬

文/瑞財經 程孟瑤

科創板IPO撤單兩年，艾柯醫療器械（北京）股份有限公司（簡稱：艾柯醫療）帶著10款已商業化產品卷土重來。

二次闖關科創板，艾柯醫療擬募資11億元，較前次10.39億元略有增加；中介機構和募資項目均未發生變化，資金分配方面，增加了對神經介入醫療器械研發項目的投入，調整了對神經介入醫療器械生產建設項目，和營銷網絡建設項目的投入，2.5億元補流資金不變。

由于艾柯醫療2022年12月才實現初步商業化，前次遞表披露的報告期（2020年-2022年）內，公司收入規模較小，凈利潤在持續虧損，交易所在問詢函中，曾重點關注艾柯醫療的產品市場空間及商業化進展情況。時隔三年，再次遞表，艾柯醫療成色幾何？

01

十款產品商業化

凈利潤扭虧為盈

艾柯醫療是一家處于商業化階段、專注于神經介入創新醫療器械領域的集研發、生產及商業化為一體的國家級高新技術企業，截至招股說明書簽署日，艾柯醫療已有包括創新醫療器械產品Lattice?血流導向密網支架（簡稱：“Lattice?系列”或“Lattice?系列支架”）、Grism?遠端閉合顱內取栓支架（簡稱：“Grism?”或“Grism?支架”）、Attractor?顱內血栓抽吸導管（簡稱“Attractor?”或“Attractor?導管”）、Cosine?系列遠端通路導管、Paracurve?經橈動脈導引導管、Sine?系列微導管等在內等在內的十款神經介入治療及通路類第三類醫療器械于中國獲批，治療領域包括顱內動脈瘤、急性缺血性腦卒中等，并有產品陸續于美國、東南亞等海外市場獲批或提交注冊，另有多項產品處于臨床或臨床前研發階段。

2022年12月，隨著Lattice?系列支架開始產生銷售收入，艾柯醫療正式邁入商業化階段。之后，艾柯醫療商業化進程不斷推進，商業化產品種類數量不斷增加，收入規模呈現逐年快速增長的趨勢。

2022年-2024年以及2025年1-9月（簡稱：報告期），艾柯醫療分別實現營業收入90.09萬元、9798.74萬元、1.99億元、1.88億元，主要來自銷售血流導向密網支架及導管類醫療器械產品，近三年營業收入復合增長率達1385.37%。

其中血流導向密網支架產品銷售金額分別為61.33萬元、9342.66萬元、1.90億元、1.77億元，占收入比重為68.08%、95.35%、95.57%、94.30%，為收入主要來源。但受集采政策落地、定價市場化調整、產品種類增加致使內部結構性變化等因素影響，其血流導向密網支架產品銷量增長，均價和毛利率走低，2025年1-9月，其均價為2.16萬元/套，較2022年剛上市時的4.72萬元/套，跌去54.24%。

不過由于產量釋放，銷量從13套增長至8195套，血流導向密網支架產品給艾柯醫療帶來了穩定的毛利貢獻，公司虧損逐步收窄并實現盈利。期內，艾柯醫療99%以上的毛利來自血流導向密網支架產品貢獻，并在2024年及2025年1-9月連續盈利，對應歸母凈利潤分別為1696.94萬元、3638.89萬元；扣非凈利潤1006.72萬元、3753.91萬元。

02

研發費用率高于同行均值

采購研發服務被交易所關注

利潤扭虧為盈，但截至2025年9月30日，艾柯醫療存在累計未彌補虧損，其坦言，累計未彌補虧損需要一定時間彌補，未來一定期間可能無法進行利潤分配。

艾柯醫療自2017年成立以來，即從事醫療器械研發，該類項目研發周期長、資金投入大，疊加公司仍處于快速發展階段、營收規模仍在逐步擴大的影響，導致公司形成大額累計未彌補虧損。

報告期各期，艾柯醫療的研發費用分別為5772.19萬元、2.05億元、7312.32萬元、4921.64萬元，隨著收入增長，費用率走低，但整體維持著較高水平，與同行上市公司研發費用率相比，艾柯醫療明顯高于行業均值。

2023年開始，其研發費用中職工薪酬明顯走高，主要為2022年12月實現商業化后進一步加大研發投入力度，研發人員數量有所增長所致，同時，開展員工持股計劃，2023年發生股份支付1.18億元，抬高了當年整體研發費用。

2022年-2024年，艾柯醫療累計研發費用為3.36億元，是同期營收的112.81%，扣除股份支付的研發費用合計為2.17億元，占營收比為73.04%。

艾柯醫療的研發費用包括了職工薪酬、臨床試驗費、委托研發費、股份支付等項目，此前上交所在對艾柯醫療研發支出核查中，重點關注了其采購研發服務的情況，要求其列舉與專業服務機構提供臨床服務及委托研發服務簽訂的主要合同情況，計入研發費用金額，并且在“采購情況”中單獨披露采購臨床服務及委托研發服務的具體情況。

艾柯醫療采購的研發服務主要包括臨床試驗服務、研發服務、委托研發服務、檢測服務等。其中，臨床服務主要包括協助申辦者項目管理、開展臨床試驗、臨床現場管理、臨床試驗數據管理等。

2020年-2022年及2023上半年，艾柯醫療研發服務采購金額分別為963.96萬元、2,770.06萬元、823.14萬元和809.75萬元，其采購對象包括強聯智創、藍氣球（北京）醫學研究有限公司、上海羅科醫藥信息咨詢有限公司及其關聯方、杰諾醫學研究（北京）有限公司及其關聯方、Absorption Systems California, LLC.等。

強聯智創作為艾柯醫療關聯方，艾柯醫療曾向其采購Lattice?血流導向密網支架臨床試驗相關服務，2022年又向其采購臨床試驗服務發生關聯交易66.53萬元；2025年基于產品開發需要，艾柯醫療再次從強聯智創采購UKnow腦血管AI分析軟件及配套設備，1-9月發生關聯交易采購212.39萬元。

研發費用按項目劃分構成情況：

03

資產負債率走高

貨幣資金為短債18倍

凈利潤扭虧，艾柯醫療經營活動產生的現金流量持續增加，有了基本造血能力。期內，其經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.24億元，-4860.93萬元，8729.21萬元、5604.98萬元。不過考慮到公司還有多款在研產品處于設計開發、設計驗證、臨床評價等階段，除了股權融資，艾柯醫療還通過短期借款來滿足持續增加的研發投入和其他日常經營支出。

2022年和2023年，艾柯醫療短期借款均為0元，2024年增加1150.79萬元，同時伴隨業務放量，公司合同負債也在2024年同比大增179.56%，流動負債快速增長，艾柯醫療的負債結構因此變化，2022年，艾柯醫療總負債中非流動負債占比60.95%，到了2024年，其流動負債占比65.37%；同時資產負債率走高，2022年-2024年分別為12.51%、23.92%、27.83%。

截止2025年9月30日，艾柯醫療短期借款500.24萬元，合同負債2904.61萬元，一年內到期的非流動負債1019.53萬元，同期手中貨幣資金余額2.85億元，存貨4529.38萬元，貨幣資金為短債18.74倍，資產負債率23.21%。

瑞財經《預審IPO》注意到，2022年艾柯醫療賬面上一年內到期的非流動資產2000萬元，主要為招商銀行單位大額存單；截止2025年9月30日，艾柯醫療賬面上還躺著3000.30萬元交易性金融資產，主要系購買的理財產品；各期收回投資收到現金2.75億元、2000萬元、2000萬元、6000萬元。

上交所也曾關注艾柯醫療理財資金情況，要求其說明公司資金管理相關內控制度、實施情況及有效性。

04

歷次增資價格謎團重重

實控人父子身家近20億

艾柯醫療目前由呂樹銑、呂怡然父子實際控制，兩人直接和間接合計持有艾柯醫療44.40%的表決權，且分別擔任公司董事長、總經理，呂怡然同時還是公司董事、核心技術人員。

首次遞表時，招股書披露了呂氏父子2022年薪酬情況，呂樹銑領薪211.47萬元，呂怡然領薪262萬元。此次遞表，招股書中并未披露兩人薪酬，但在拆解管理費用時，艾柯醫療提到管理人員薪酬占比48.86%、15.80%、65.68%、67.63%，主要為不斷引進各類管理人才，管理人員數量及其薪資水平增加所致。

本次IPO，艾柯醫療擬募資11億元，按公開發行股票的數量不超過1,436.1412萬股（不含采用超額配售選擇權發行的股票數量），占發行后股本比例不低于25%計算，艾柯醫療預計市值44億元，父子二人身家將達近20億元。

成立以來，艾柯醫療經歷了七次增資及兩次股權轉讓，注冊資本從1000萬元增長至4308.42萬元，增資價格更是從1元/注冊資本暴漲至90.90元/注注冊資本，其外部股東包括比鄰星創投持、博遠資本、紅杉中國、華蓋資本、泰康保險等等。

梳理艾柯醫療歷次增資價格，樂居財經《預審IPO》注意到，2021年5月和2022年12月，其員工持股平臺北京艾馳和上海遠霽曾分別以1元/注冊資本的超低價增資，外部股東增資價格卻多次暴漲，從最早的6.75元/注冊資本增長至最新一輪的90.90元/注冊資本，漲幅1340%，艾柯醫療估值也來到38.3億元。

招股書顯示，艾柯醫療的第一次外部增資發生在2019年8月，當時Mega Goal以6.75元/注冊資本認繳222.20萬元注冊資本；同期的博遠嘉昱、比鄰星創投則是以8.10元/注冊資本分別認繳370.40萬元、160.50萬元注冊資本。同時入股，增資價格已經有所差異。

上交所也曾關注艾柯醫療股份變動與估值情況，其指出2020年8月、2020年12月、2021年12月股東入股增資價格分別為21.79元/股、54.48元/股、90.90元/股，價格差異較大。要求其披露歷次增資定價依據，與同行業可比公司的估值差異比較情況及原因，公司估值快速增長的原因及合理性，是否存在其他未披露的利益安排或約定。

艾柯醫療表示公司歷次增資的價格主要依據核心產品研發進展、公司發展階段并經公司與投資人共同協商確定，不同時期估值主要系根據核心產品研發情況確定。隨著公司核心產品研發不斷取得進展，公司股東及外部投資人看好公司未來成長性，對公司價值認可度不斷上升。公司估值相應地在此基礎上實現快速增長，歷次增資估值的增長趨勢與同時期同行業可比公司的估值增長趨勢接近，符合行業趨勢，具有合理性。

同時，受到關注的還有艾柯醫療的對賭協議。2021年11月，艾柯醫療及其全資子公司美國艾柯、呂樹銑、呂怡然父子，與全體股東簽署了《股東合同》，約定了回購、反稀釋、優先清算、優先認購權、股權轉讓限制、優先購買權、共同出售權、領售權、公司治理事項等一系列投資方優先權利和特殊權利；由于艾柯醫療在2025年12月31日前未能完成合格首次公開發行，上述主體于2025年10月、2025年11月分別簽署了《補充協議二》、《補充協議三》，對投資方特殊權利進行清理后，仍有部分附帶可恢復條款的投資方特殊權利，如果艾柯醫療本次公開發行申請被否決、有關申請材料被撤回或本次公開發行失敗時自動恢復效力。

附：艾柯醫療上市發行有關中介機構清單：

保薦機構：中信證券股份有限公司

會計師事務所：安永華明會計師事務所（特殊普通合伙）

律師事務所：北京市競天公誠律師事務所

評估機構：中通誠資產評估有限公司