“非標轉標”提速

上周在《最后誰來背鍋》一文中提到了“城投退平臺”對“城投信仰”的終局影響，今天繼續說一下“城投退平臺”過程中國企、城投融資的“非標轉標”問題。

以我們近兩年做的城投非標投資業務為例，信托與融資租賃類貸款產品雖然還是主流，但總體規模相比以往已大幅縮減，基金、保理類產品更是少之又少。在城投非標融資規模大幅縮減的背景下，債券、ABS及其他資產證券化類標準化融資提供了置換非標融資的主要資金來源，因此數據資產ABS等創新型融資產品出現了爆發式增長，而“城投退平臺”期限的到來則讓“非標轉標”的進程被全面提速。

目前市場關注的焦點主要是兩個，一是國企、城投平臺融資的“非標轉標”，包括信托、融資租賃、保理、基金等非標融資規模的大幅壓縮，以及以債券、ABS及其他資產證券化產品為代表的標準化融資的迅猛增長；二是以城投定融為代表的一些城投非標融資產品的全線清退，以及這些產品被清退過程中借新還舊所涉及的城投融資產品的再次創新。

對于最具爭議的城投定融產品，自今年開年以來，原本火熱的城投定融市場就已轉入沉寂，市場上基本上都是存量的定融項目，反而城投短拆市場鑼鼓喧天。很多同行問定融市場還有沒有新增項目，我們結合一線的業務情況，簡單說說當下市場現狀、區域分化特點以及后續的發展趨勢，方便大家把握業務方向。

當下城投定融市場的核心基調其實就八個字：新增全停，存量清退。監管明確2027年6月實現退平臺，時間節點是非常清晰的，這也導致目前城投平臺融資的區域分化愈發嚴重，其中強區域少量低成本新增，弱區域接存量高成本運轉。核心區域比如江浙、珠三角區域，依托化債資金支持和當地經濟發展強勢，定融清退節奏很快，多地已完成存量定融部分或全額兌付，這些區域的存量定融產品安全性相對較高，后續兌付保障也更足，新增項目也少之又少；而在弱區域，尤其是財政自給率低于40%、土地財政依賴度較高的中西部區縣，如云貴、河南、安徽皖北、山東淄博濰坊等仍面臨較大流動性壓力，部分平臺的定融產品只能通過展期、續發、債務重組等方式化解，甚至出現局部逾期，因此我們對這類區域城投平臺的融資都保持著謹慎態度。

另外從收益端看，城投定融的高息時代已徹底結束，比如核心區域存量產品年化收益已降至10%以內，弱區域即便有高息產品，也基本是風險溢價，而非正常收益，這一點投資人一定要認清。

當下存量城投定融產品的業務機會，其實核心就三個方向：存量兌付跟進、高息定融合規置換和優質區域的小額新增。對于存量兌付，市場各方重點盯的是核心區域AA及以上評級發債平臺的產品，做好債權確權、資金流水核查，緊盯財政化債資金到位情況和平臺現金流，確保兌付節點的安全兌付；對于合規置換，這是今年城投非標業務的核心機會，簡單說就是用銀行貸款、信托合規非標、地方AMC資產收購、保理等常規模式的低成本資金去置換平臺的高息定融，既幫平臺降成本，也為機構提供合規入口，這類業務我們目前的投資策略是優先選擇一般公共預算收入≥40億、債務率≤120%的區域；對于優質新增，目前市場各方基本只選有經營性收入、地方債務率低的優質主體，并且是短期限和還款來源明確的項目才會考慮做新增。

再跟大家說說城投定融的未來發展，結論很明確：城投定融將逐步退出歷史舞臺，“非標轉標”成主流。城投定融作為城投融資的“野路子”，因高成本、弱監管、易涉隱債的特性，注定是監管清理的重點，而從行業發展來看，城投平臺的轉型方向也決定了定融沒有長期生存空間。目前監管要求2027年6月底前，城投平臺必須剝離政府融資平臺職能，優質平臺轉向發債、資產證券化等標準化融資，弱資質平臺則會被重組或清算。截至2025年底，全國已有超六成融資平臺完成退出流程，目前這個節奏還在加快。

至于未來城投融資的核心方向，市場一致認為是標準化、市場化、資產證券化的融資產品方向。優質城投會更多通過發行公募債、PPN、ABS等標準化工具融資，存量資產盤活也會成為重點，比如公募REITs、私募REITs等工具會加速推廣，2026年私募REITs市場規模有望突破300-400億元，這也是我們后續要重點布局的投資賽道。而城投定融這類非標工具，會隨著存量清退逐步退出，即便有少量存續，也只是過渡期的臨時安排，因此這個業務方向很難有可預期的業務空間。

總的來說，2026年是城投定融的清退攻堅年，這個品類的業務紅利已經消失，風險卻在持續釋放，對于我們常規的針對國企、城投項目的資金投放業務來說，最重要的是緊跟監管導向，認清市場現實，及時調整業務布局，如此才能端牢飯碗。