嘉德利過會，股權高度集中，營收凈利增幅雙降，供應商集中

文：權衡財經iqhcj研究員 王心怡

編：許輝

泉州嘉德利電子材料股份公司（簡稱：嘉德利）擬在滬市主板上市，保薦機構為廣發證券。本次發行不低于4,590.7505萬股，不低于發行后總股本的10%，不超過10,329.1885萬股（行使超額配售選擇權前），占發行后公司總股本的比例不超過20%（行使超額配售選擇權前）。公司擬投入募集資金7.25億元，用于新建嘉德利廈門新材料生產基地（一期）和補充流動資金（2億元）。

表兄弟控股嘉德利95.89%，2023年仍顯現金流失狀態；產品單一，毛利率高于可比同行均值，營收凈利增幅雙降；研發占比低，原材料供應商集中，設備供應商集中，客戶集中度較高；應收賬款攀升，存貨周轉率低，新增產能消化被質疑。

表兄弟控股95.89%，2023年仍顯現金流失狀態

公司系由其前身嘉德利有限整體變更設立。嘉德利有限于2002年5月8日成立。設立時，為外資企業，投資總額2,000萬美元，注冊資本為800萬美元。因股東黃澤忠、黃炎煌放棄工商登記的境外居民身份，2023年9月26，嘉德利有限股東會決議，同意公司類型由有限責任公司（臺港澳合資）變更為有限責任公司（自然人投資或控股），公司注冊資本變更為39,610.420487萬人民幣。2024年3月，整體變更設立股份有限公司

權衡財經iqhcj注意到，本次發行前，公司實際控制人為黃澤忠先生、黃炎煌先生，兩人合計直接持有公司95.89%的股份，本次發行后，兩人仍將保持對公司的實際控制。董事、總經理黃澤忠持有公司47.9442%的股份，董事、副總經理黃炎煌持有公司47.9442%的股份，外部董事翁武寧間接持有公司億分之1.92的股份，其余人員未持有公司股份。公司股東黃澤忠父親與黃炎煌母親系兄妹關系，黃澤忠與黃炎煌系表兄弟關系。

截至招股說明書簽署之日，嘉德利共有1家全資子公司廈門市嘉德利新材料有限公司，2025年凈利潤為-471.84萬元；公司主要子公司仍為虧損狀態。

報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為13,183.11萬元、22,088.60萬元和23,607.19萬元。公司經營活動現金流入主要為銷售商品、提供勞務收到的現金等，經營活動現金流出主要為購買商品、接受勞務支付的現金、支付給職工以及為職工支付的現金等。報告期公司現金流量為-2,566.56萬元、3,375.52萬元和5,143.17萬元，2023年度現金流出的狀態。報告期內，公司不存在股利分配事項。

公司存在著突擊入股的情況，公司2025年6月新增4名非自然人股東，福創投、交控金石、金圓展鴻、招商文旅（SS），本次增資價格為8.83元/股。公司實際控制人于2025年6月與4名新進投資方簽署對賭協議，在特定條件下實際控制人需回購投資方所持有的發行人的全部股份，同時各方簽署補充協議約定對賭條款自上市申請獲得受理之日起自動終止（附恢復條款）。

產品單一，毛利率高于可比同行均值，營收凈利增幅雙降

嘉德利是專注從事BOPP電工膜研發、生產和銷售的國家級專精特新“小巨人”企業和高新技術企業，深耕BOPP電工膜領域超過20年，擁有豐富且極具競爭力的產品儲備矩陣。2022年-2025年，公司營業收入分別為5.281億元、7.338億元和7.571億元，2024年和2025年營收增幅分別為38.95%和3.18%；各期凈利潤分別為1.408億元、2.379億元和2.435億元，2024年和2025年凈利潤增幅分別為68.96%和2.35%，增長動力存疑。

2026年1-3月，嘉德利預計實現營業收入較上年同期增加7.46%至15.73%，扣非前后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別較上年同期增加1.03%至9.11%、-1.50%至6.39%，預計保持穩步增長。2026年1-3月，公司預計營業收入增幅大于預計利潤增幅，主要原因為：預招廈門嘉德利生產線人員，2026年1-3月廈門嘉德利生產線人員薪酬約為200萬元；第七、八號生產線處于爬坡和驗證階段，生產效益較低。

嘉德利主要產品為BOPP電工膜，報告期內占主營業務收入的比例分別為94.12%、94.65%和94.89%，產品較為單一，存在應對宏觀經濟變化和行業需求變化能力不足的風險。

報告期內，嘉德利超薄膜收入快速增長，2023年至2025年復合年均增長率為30.83%，主要系下游客戶對電容膜輕量化要求較高，對于超薄膜的需求旺盛。公司具備最薄至1.9μm厚度聚丙烯薄膜的穩定生產能力，下游客戶對公司產品認可度較高，采購規模逐步擴大。

嘉德利主營業務收入以境內為主，境內主要客戶包括法拉電子、鷹峰電子、華佳新材和邁特斐等領先電容器廠商和鍍膜廠商。

報告期內，嘉德利境內收入分別為4.871億元、6.564億元和7.003億元，占主營業務收入的比例分別為92.34%、90.14%和92.50%。公司境外收入及占比較低，境外客戶主要為TDK、KEMET等全球知名的電容器生產商和鍍膜廠商。報告期內，公司境外收入分別為4,041.19萬元、7,180.55萬元和5,679.35萬元。

報告期內，嘉德利主營業務毛利率分別為41.91%、46.29%和46.56%，毛利率相對較高。分產品來看，報告期內，超薄膜毛利率分別為58.43%、57.71%和56.15%，薄型膜毛利率分別為34.51%、42.82%和42.20%，中厚膜毛利率分別為33.89%、39.62%和42.09%。

同行業可比公司相同或者相似業務的平均毛利率分別為33.22%、32.88%和36.85%，嘉德利主營業務毛利率高于同行業可比公司。

報告期內，公司不同產品毛利率有所波動，主要受銷售價格、原材料成本等因素影響。從供給端來看，受限于技術壁壘和產能爬坡周期，目前高端BOPP電工膜有效供給仍然不足，高端BOPP電工膜短期內出現需求飽和的可能性較小。

研發占比低，原材料供應商集中，設備供應商集中，客戶集中度較高

報告期內，嘉德利研發費用分別為2,172.37萬元、2,388.40萬元和2,437.22萬元，占營業收入比例分別為4.11%、3.25%和3.22%，低于同行業可比公司平均研發費用率4.12%、3.81%和4.28%。

報告期內，公司主要向博祿公司采購北歐化工生產的聚丙烯樹脂。博祿公司系總部位于阿聯酋阿布扎比的全球領先的石化企業，系北歐化工樹脂材料在中國的唯一經銷商，北歐化工總部位于奧地利，其樹脂材料在比利時生產后，由比利時的港口出發經好望角航線運抵中國大陸。公司報告期內向其采購聚丙烯樹脂的金額分別為2.383億元、2.801億元和2.73億元，占原材料采購金額的比例分別為95.54%、90.74%和92.45%。

嘉德利主要原材料為電工級聚丙烯樹脂，其成本約占基膜成本的70%至80%。電工級聚丙烯樹脂屬于石油化工產品，價格主要掛鉤原油及丙烯價格，原油及丙烯價格受地緣政治、供需狀況、突發事件等多方面因素影響，從而可能產生較大幅度的價格波動。若原油或丙烯價格產生顯著變化，將導致聚丙烯樹脂的價格隨之發生變化。若公司無法及時進行成本轉移，將對經營業績產生不利影響。

BOPP電工膜生產設備制造流程較為復雜，全球僅有德國布魯克納、德國林道爾多尼爾和法國瑪尚公司等少數廠家供應該設備。其中，德國布魯克納在BOPP電工膜生產設備制造領域處于領先的地位，占有主要的市場份額。截至招股說明書簽署日，嘉德利共投產8條BOPP電工膜生產線，在建3條BOPP電工膜生產線，均向德國布魯克納采購，雙方已形成較高的契合度，建立了長期、穩定的合作關系。

報告期內，嘉德利前五大供應商總體保持穩定。前五名供應商占采購金額比例分別為95.64%、94.29%和93.07%。報告期內，公司向前五大客戶的銷售收入占營業收入的比例分別為54.90%、54.46%和55.74%，客戶集中度較高。公司主要客戶為法拉電子、華佳新材、鷹峰電子和TDK等行業內知名企業。

應收賬款攀升，存貨周轉率低，新增產能消化被質疑

報告期各期末，嘉德利應收賬款賬面余額分別為1.262億元、1.558億元和1.703億元，占營業收入的比例分別為23.89%、21.23%和22.49%。

截至2026年1月31日，報告期各期末公司應收賬款期后回款比例分別為99.79%、99.53%和38.55%。

報告期各期末，嘉德利存貨賬面價值分別為1.216億元、1.444億元和1.625億元，占流動資產的比例分別為30.71%、23.66%和23.71%，存貨賬面價值較大，占當期流動資產的比例較高。

報告期內，公司存貨周轉率分別為2.58次、2.93次及2.61次，周轉天數分別為139.38天、122.86天和137.73天，同行業可比公司存貨周轉率的平均值分別為2.93次、4.02次和3.97次，公司存貨周轉率低于同行業可比公司平均值。

嘉德利募投項目擬投資3條BOPP電工膜生產線。其中，1條生產5μm以上BOPP電工膜，主要面向柔性直流輸變電應用領域，達產后年產能3,900噸；2條生產2μm-5μm的BOPP電工膜，主要面向新能源汽車、可再生能源和復合集流體等應用領域，達產后年產能3,600噸；

截至報告期末，公司BOPP電工膜在手訂單數量為1,147.58噸，其中5μm以下BOPP電工膜數量占比約70%，5μm以上BOPP電工膜數量占比約30%。證監會質疑是否存在產能無法消化的風險。公司稱經查詢公開信息，2025年至2028年，BOPP電工膜行業主要公司將新增投產約20條生產線，新增產能約5.5萬噸。根據中國電子元件行業協會預測數據，2024年至2029年全球薄膜電容器用聚丙烯基膜新增需求量5.9萬噸，中國薄膜電容器用聚丙烯基膜銷量將增加5.2萬噸。

注冊制下，IPO企業更應該注重信披質量，其經營指標能否滿足上市要求，后續的可持續經營狀況，行文有限，權衡財經iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權衡財經iqhcj提醒利益相關方投資者更應關注的企業風險所在，不作全面的參照。