可孚醫療赴港IPO：增長動能存疑，背背佳難撐未來敘事

文丨徐風

近期，可孚醫療再次向港交所遞交了招股書。作為背背佳母公司，可孚醫療沖刺港股背后正持續面臨增長動能不足、營銷投入偏高等挑戰。

【背背佳撐起半邊天】

背背佳作為可孚醫療的招牌品牌，近年來對其業績的支撐效應日漸減緩。

早先背背佳并非可孚醫療自身培育的子品牌，而是通過并購而來，2021年可孚醫療在創業板上市之時業務主要集中在健康監測和醫療護理兩大領域，此后通過收并購逐漸擴展到康復輔具、中醫醫療等五大業務方向。

其中，背背佳所屬的康復輔具類板塊目前已躋身第一大業務，2025年的營收占比為36.71%。

根據弗若斯特沙利文報告，得益于背背佳的品牌背書2024年可孚醫療在家用康復輔具類產品的細分市場中排名第一，市場份額為2.4%；在中國家用醫療器械企業中排名第二，份額約2.1%。

不難發現，家用醫療器械的競爭格局較為分散，最大玩家份額僅3.4%，前十占比合計僅10%出頭，反映出行業競爭較為激烈。

從業績表現來看，近年來可孚醫療持續面臨盈利增長乏力問題。

2021年衛生事件時，可孚醫療的盈利曾達到4.29億的階段高峰，但時至2025年共實現營收33.87億，同比增速為13.56%，歸母凈利潤3.72億，同比增長19.20%。營收雖持續創出新高，凈利潤卻始終沒有回到此前高點。

值得重視的是，2025年可孚醫療的第一大業務康復輔具類的增長明顯放緩，實現業務收入12.44億，同比增長了12.68%，相比以往30%的平均收入增速顯著下滑，其他包括醫療護理類、健康監測類板塊的增長則相應彌補了下滑影響。

面對增長難題，并購成為了可孚醫療近年來的重要經營策略。

【并購下的業績焦慮】

可孚醫療自2021年后收購活動日益頻繁，當年在創業板上市后不久便宣布收購了吉芮醫療和橡果貿易，其中橡果貿易就是背背佳的運營主體。

事后來看，可孚醫療1.77億元收購背背佳是一筆成功的生意，彼時的收購一度被外界質疑，認為背背佳矯姿品牌已“過時”，但當下卻成為了可孚醫療的“印鈔機”，康復輔具類板塊的年度營收超10億，毛利率也在50%以上。

除此之外，2022年2月可孚醫療收購了成都益耳，進一步增厚助聽器業務；同年底收購萊和生物，加大IVD領域的布局；2024年5月投資入股紐聆氪醫療，布局仿生眼與仿生耳業務；2025年底還投資了力之智能切入近年來大熱的腦機接口領域。

海外業務也是可孚醫療的重要戰略方向，2025年完成了對上海華舟和香港喜曼拿的收購加大海外布局，其中上海華舟主攻基礎耗材和高端敷料，包括歐美地區等海外收入占比超過了60%，喜曼拿作為香港老牌醫療保健零售商，成立近40年，擁有約30家零售門店。

可孚醫療通過收并購快速擴充了海外版圖，要知道2024年境外收入僅0.59億，占營收比重尚不足2%，到2025年便增長至2.99億，同比暴增405.05%，收入占比快速增長至8.82%，是財報中為數不多的亮點。

就在2025年底，可孚醫療與飛利浦簽署戰略協議獲得了后者血糖血壓、體溫及血氧監測等產品的大中華區品牌授權，預計海外業務未來仍是看點。

本次可孚醫療港股IPO的募投項目主要圍繞全球化、研發創新、渠道建設和品牌創新項目展開，其中全球化是重要一項，包括在亞洲、歐洲美洲等重點區域搭建銷售網絡，提升本地化運營能力及投資并購等。

值得注意的是，可孚醫療海外收入高增的同時境內業務卻難言樂觀。2025年實現收入30.89億，同比增幅僅5.64%，不僅遠遠落后于境外，也跑輸了整體營收增長。

這也從側面說明了可孚醫療的國內收入依舊疲軟，隨著康復輔具類板塊增長放緩，營收更多靠境外帶動，而通過并購維系增長動能也折射出了公司的業績焦慮。

盡管可孚醫療的并購增厚了業績，但無形中也增加了商譽，2025年達3.69億，占凈資產比例已近7%。商譽的本質是并購帶來的估值溢價，若并購標的業績不及預期，商譽資產將面臨減值可能，直接侵蝕公司盈利，也會影響到港股的IPO估值。

此外，可孚醫療近些年盈利始終沒有太大突破，與其較高的費用開支密不可分。

【研發收入有待提升】

在家用醫療器械賽道，營銷支出的重要性不必多說，但可孚醫療對營銷卻達到了過于依賴的地步。

近年來，可孚醫療的營銷費率逐年走高，2021年至2025年從18.2%增長到34.19%，創出了自上市以來的新高。

據國金證券研究，自2022年來申萬醫療器械板塊的銷售費用率多在15%上下，同時另一個家用醫療器械龍頭魚躍醫療2025年前三季度的銷售費率為18.83%，也顯著低于可孚醫療。

營銷開支固然可以推動可孚醫療的收入增長，但占營收比重過高則明顯擠占了盈利空間，2025年其營銷費用高達11.58億，甚至超過了2018年全年的營收規模。

較高的營銷費率也導致了其凈利潤率裹足不前，2021年尚處在18.88%的高位，之后便逐步降至10%左右，顯然高營銷費率的負面效應已經顯現。

更為要緊的是，可孚醫療在增長動能不足的情況下，過于依賴營銷使得業績的可持續性存疑，一旦營銷費率下降或面臨業績下滑的風險。

可孚醫療高營銷費率背后，渠道的推廣極大占用了營銷資源，其構建了“線上+線下”的渠道模式，以第三方電商平臺為主的線上渠道一直是收入的主要來源，占比始終在60%以上。

對于線上渠道來說，過于依賴第三方電商平臺不僅意味著流量、平臺運營等費用投入，如果平臺政策調整、合作終止或營銷成本增加，都將對業務造成不利影響。

可孚醫療重營銷的另一面是輕研發，自2021年以來研發費率在3%左右，2025年研發投入0.87億，遠不及11.58億的營銷開支。

作為對比，2025年前三季度魚躍醫療的研發費率為6.79%，顯著高于可孚醫療的平均水平。

在競爭激烈的家用醫療器械賽道，研發投入不足可能削弱產品的創新能力和技術壁壘，長此以往在五大業務板塊和出海賽道難以保持競爭力。

可孚醫療輕研發的負反饋一定程度上也反映在了背背佳的功效爭議上。在黑貓投訴平臺等渠道不時有消費者反映“效果不明顯、長期佩戴后有壓迫感、停用后體態問題反彈”等問題，而負面評價對品牌口碑也將形成沖擊。

作為家用醫療器械龍頭，可孚醫療通過并購策略實現了業績持續增長，但在國內收入依舊乏力的當下，通過掛牌港交所尋找海外新增長點已是當務之急。

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