上海為國資基金“松綁”

近日，上海市國資委的一紙文件，在私募股權創投圈激起了千層浪。

這份名為《關于進一步推動市國資委監管企業私募股權投資基金高質量發展的指導意見》（下稱《指導意見》）的文件，短短16條舉措，直指國資基金長期以來面臨的“痛點”與“堵點”。

這不僅是對上海近年來國資創投制度體系的一次重要補齊，更釋放了一個強烈的信號：上海正在試圖重塑國資基金的角色，推動其從以合規為導向的低波動資本，徹底轉向服務科創產業的功能型“耐心資本”。

錨定三大導向，讓專業的人做專業的事

在“十五五”規劃綱要明確提出構建與科技創新相適應的科技金融體制的大背景下，上海國資基金的這次“升維”，不僅是自身的改革，更是為了在日益激烈的全球科技競爭中，為“投早、投小、投長期、投硬科技”提供堅實的制度保障。

近年來，上海國資基金管理規模持續穩步擴大，參與硬科技、前沿產業項目的領投頻次與力度也不斷提升，未來還將以更加市場化、法治化、專業化的姿態，躋身更多未來產業、前沿科技企業的領投行列。

在具體項目投資布局上，上海國資基金已頻頻發力各大硬核科技賽道，接連拿下多個重點項目領投席位：聚焦統一Token結構、全模態與情境智能領域的模思智能（MOSS），近日完成數億元天使輪融資，本輪融資由上海國投旗下上海未來產業基金聯合IDG資本共同領投。

不僅如此，3月30日，專注通用異構智能CPU芯片研發的此芯科技，斬獲總額近10億元的B輪融資，上海市、區兩級國資平臺上海IC基金與浦東創投作為聯合領投方參與本輪融資。1月26日，上海AI獨角獸企業階躍星辰完成B+輪融資，融資規模高達50億元，刷新了大模型賽道近12個月單筆融資最高紀錄，該輪融資由上海國投先導基金領投；1月12日，核聚變領域企業星環聚能完成10億元A輪融資，由上海國投公司下屬的上海科創集團、上海未來產業基金領投。

不止于一級市場融資，在2025年年末至2026年年初，上海一批優質AI企業迎來集中上市，沐曦股份（688802.SH）、天數智芯（09903.HK）、壁仞科技（06082.HK）、MiniMax（00100.HK）等行業標桿企業，背后均有上海國資基金的資本加持與長期助力。

私募股權基金，本質上是一個高度市場化的金融產品，其核心在于專業管理權與資本所有權的分離。然而，在過往的實踐中，國資基金往往因為過于強調資產的保值增值和流程的絕對合規，而在一定程度上犧牲了市場化運作的靈活性。

《指導意見》確立了“市場化、法治化、專業化”三大核心導向。

市場化，意味著尊重基金長周期、高風險、人合性的行業屬性。上海市國資委明確表示，要推動募投管退各環節與市場通行規則相銜接。這就像是給國資基金裝上了“市場導航”，不再單純用管企業的邏輯去管基金，而是用管資本的邏輯去運作。

法治化，則是要厘清出資人、管理人、監管方之間的權責邊界。通過依法行權、權責統一，讓每一個參與主體都清楚自己的位置和責任，減少行政指令對市場化決策的干擾。

專業化，則是本次改革的重中之重。《指導意見》強調要培育招引專業化管理團隊，提升國資基金的領投定價能力。這背后的邏輯很清晰：在硬科技投資領域，只有懂技術、懂產業的專業人士，才能透過復雜的財務報表看到企業的真實價值。

圍繞這三大導向，上海正在構建一個定位清晰、功能互補的基金集群。從鼓勵設立創業投資基金，到加大私募股權二級市場基金（S基金）、并購基金的組建力度，再到鼓勵龍頭企業設立企業風險投資基金（CVC基金），上海正試圖通過各類資本的聯動，打造一個覆蓋科技創新全生命周期的金融生態。

重塑“募投管退”，打破機制枷鎖

如果說，三大導向是頂層設計，那么，在“募投管退”全流程上的制度創新，則是這次改革的“實招”與“硬菜”。《指導意見》精準地切入了當前一級市場最棘手的問題，試圖通過機制的松綁，釋放出國資基金的巨大潛能。

在“投”的環節，一個長期困擾市場的現象是“有人投、無人領”。隨著國資資金在一級市場占比的提升，由于估值不確定性高、責任約束嚴，許多國資基金更傾向于做跟投方，不愿承擔領投定價的責任。這導致早期科創項目往往面臨融資難、定價難的尷尬局面。

《指導意見》直面這一痛點，明確提出要提升國資基金的領投定價能力。這不僅僅是鼓勵，更給出了具體的方法論：不再單純依賴財務指標，而是綜合考量核心團隊能力、研發投入強度、技術原創性、專利質量以及產業鏈戰略地位等多維指標。這意味著，對于那些雖然暫時虧損但掌握核心技術的“硬科技”企業，國資基金有了更大的定價底氣和決策依據。

同時，為了平衡放權與風控，在投決機制上，《指導意見》也做出了優化安排，提出可通過委派觀察員或顧問委員會等方式參與基金決策，在保障國資知情權與監督權的同時，避免過度介入具體投資判斷，為市場化機構發揮專業能力預留空間。業界認為，這種“到位不越位”的安排，既保障了國資的知情權與監督權，又為市場化機構發揮專業能力留出了充足空間。

在“募”與“管”的環節，改革的力度同樣驚人。為了招引優秀的基金管理人，上海允許對優秀管理人差異化設定出資比例、門檻收益率等條件。

《指導意見》指出，監管企業發起設立基金但不出資可實施后備案；對優秀基金管理人差異化設定國資出資比例、門檻收益率、管理費計提基數等條件；國資基金應采用適配科技企業不同成長階段的科學估值方法，合理確定投資價格等。

值得一提的是，針對管理費支付這一問題，文件允許在一定前提下按認繳規模支付管理費，但必須匹配投資進度管控。重點投向種子期、初創期科技型企業的基金可進一步放寬。這種靈活的機制，無疑大大提升了國資基金對頂級基金普通合伙人（GP）的吸引力，只要有強勁的專業能力，國資基金可以主動降低門檻。

此外，跟投機制和超額收益分成的引入，更是直接對標市場化基金的激勵模式。通過支持管理團隊持有份額，讓管理人的利益與基金深度綁定，真正實現了“風險共擔、利益共享”。

破解“退出難”，讓資金流動起來

投資是為了退出，退出的順暢程度直接決定了資金循環的效率。長期以來，“退出難”是懸在國資基金頭頂的一把達摩克利斯之劍。由于缺乏公允的市場定價機制，國資在轉讓份額時往往面臨“國有資產流失”的質疑，導致許多基金寧愿被動持有，也不愿主動尋求退出。

《指導意見》給出了兩條極具操作性的破局之路。

一方面，上海將大力培育S基金市場。《指導意見》提出，依托上海股交中心的區域性股權市場定位，完善基金份額估值系統，定期發布S基金交易數據。這就像是給非標資產建立了一個透明的“報價板”，讓價格發現、交易撮合變得更加高效。

另一方面，文件在估值調價機制上做出了突破性規定。《指導意見》明確，監管企業轉讓基金份額、公司制基金轉讓已投企業股權時，可依據第三方機構基于項目情況、可比市場案例、資產流動性等因素出具的估值報告，合理確定調價幅度。

更關鍵的是，允許在批準轉讓方案時，同步批準后續在未征集到意向受讓方情形下的階梯調價幅度。這一“容錯機制”的引入，極大地提升了退出的決策效率，讓國資基金敢于根據市場情況靈活調整退出策略。

從實際效果來看，這套組合拳已經初顯成效。近年來，上海國資基金的活躍度顯著提升。

數據顯示，上海未來產業基金截至2026年3月，總規模達150億元，累計投決項目61個，其中A輪及以前早期項目占比超90%，領投及聯合領投項目達16個。在模思智能、此芯科技、階躍星辰、星環聚能等一眾硬科技企業的融資名單中，上海國資的身影頻頻出現，且往往扮演著領投的關鍵角色。

這些案例證明，當制度障礙被清除，當激勵機制被理順，國資基金完全有能力成為市場上最敏銳、最堅定的“耐心資本”。

《指導意見》在松綁的同時，也對GP的專業能力和合規水平提出了更高要求。管理費與投資進度綁定、投后賦能要求的提升，以及對廉潔風險的嚴格監管，都意味著“躺贏”的時代已經結束。

在業內人士看來，對于上海而言，這次改革不僅是為了激活千億級的國資存量，更是為了在未來的產業競爭中搶占先機。當國資基金不再僅僅是資金的提供者，而是成為產業資源的整合者、技術轉化的推動者，上海科創中心的建設便擁有了最強勁的金融引擎。

記者 潘潔

編輯 潘晟