降價、依附與盈利質量之謎，好盈科技闖關科創板存三大考題

文丨木清

當下，無人機江湖的廝殺正在持續，下游巨頭的自研和行業價格戰讓第三方供應商的日子越來越不好過。

前不久，好盈科技正式回復了上交所的問詢，然而，重要客戶自研構成的“去依附”威脅、為搶市場導致的“以價換量”與毛利率大幅下滑、遞表前大額分紅、相關關聯交易計提100%壞賬、周轉率低下等問題。讓好盈科技在強敵環伺的航道中，沖關之路同樣布滿荊棘。

【業務轉型，搭乘無人機快車】

好盈科技成立于2005年，最初以競技車（船）模動力系統聞名全球，2024年該業務的全球市場占有率達23.09%，穩居世界第一。

自2015年起，公司調整業務重心，切入無人機動力系統市場。這一轉型成效顯著，無人機動力系統收入占比從2022年的39.94%迅猛提升至2025年的82.17%，該部分收入達到12.59億元。而傳統競技車模業務占比則相應收縮至不足20%，標志著公司已成功將主營業務錨定在更具成長空間的無人機賽道。

▲收入占比，來源：招股書

根據弗若斯特沙利文數據，2019-2024年全球行業級無人機市場復合增長率高達33.33%。好盈科技憑借技術積累和前瞻性布局，其無人機動力業務收入在2023年至2025年間復合增長率達到118.6%，遠超全球市場平均增速。目前，公司產品已成功進入極飛科技、極目機器人、縱橫股份等國內外知名無人機企業的供應鏈體系，在第三方供應商中躋身第一梯隊。

然而，在高速發展的快車道上，好盈科技也面臨著不容忽視的挑戰。經營業績快速增長的同時，相關指標卻出現了惡化，暴露出其在激烈市場競爭中的脆弱性。

【毛利率持續下滑，“以價換量”明顯】

公司核心的無人機動力系統業務雖然貢獻了主要營收增量，但這種高速增長很大程度上是通過“以價換量”的策略實現的，為公司未來的盈利能力埋下了隱憂。

公司的核心產品無人機電機銷售單價從2023年的271.69元大幅跌至2025年的94.02元，降幅超過65%。降價雖然帶來了銷量的快速增長，但也影響了盈利質量。

▲電機銷售單價，來源：招股書

價格持續下行的直接后果就是毛利率的持續下滑。報告期內，好盈科技無人機電機業務的毛利率從55.4%一路下降至32.58%，跌幅超過20個百分點。公司整體綜合毛利率也從2024年的47.35%降至2025年的43.10%。

▲無人機電機毛利率情況，來源：招股書

對于這一現象，好盈科技在問詢回復中解釋稱，前期對外銷售的電機單品少，且以定制化產品為主，毛利率處于較高水平；2024年及2025年低功率電機銷售收入占比上升至54.91%、91.72%，導致電機整體毛利率出現明顯下降。結合好盈科技本次募資的主要投向，說明要想在未來業務中獲取更高的毛利，產品高端化是公司迫在眉睫的事情。

▲毛利率下降的解釋，來源：問詢函回復

與主要競爭對手三瑞智能的對比更加凸顯了好盈科技在盈利能力方面的差距。同期，三瑞智能的綜合毛利率維持在52.6%至59.79%的較高水平，其無人機動力系統毛利率更是從56.2%提升至60.53%，與好盈科技的下行趨勢形成鮮明反差。

▲三瑞智能無人機動力系統毛利率情況，來源：三瑞智能招股書

對于這一差距，好盈科技歸因于雙方市場重心不同。三瑞智能海外耕耘較早，在海外市場品牌知名度較高，下游客戶對產品價格接受度較高，而好盈科技的無人機動力業務，前期以國內客戶為主，對價格更為敏感，2024年公司才開始大規模發展海外業務。這一解釋恰恰暴露了公司在產業鏈中議價能力不足的弱點，也反映出其過度依賴價格競爭而非技術或品牌差異化的商業模式。

“以價換量”策略的實施還帶來了其他財務指標的承壓。公司存貨金額連年走高，從2023年的1.37億元增至2025年末的3.36億元，增幅達到145.3%，存貨周轉率均低于已披露的同業可比公司，顯示出存貨管理效率與消化能力可能存在問題。

▲存貨周轉率情況，來源：招股書

從行業競爭格局來看，好盈科技面臨的降價壓力具有結構性原因。無人機動力系統行業目前呈現明顯的“多方受壓”態勢，一方面來自同行競爭，另一方面則源于產業鏈下游客戶的顛覆性威脅。

【整機廠自研存顛覆威脅】

根據弗若斯特沙利文的數據，2024年大疆創新在全球民用無人機電動動力系統市場的占有率為43.24%，穩居全球第一，三瑞智能以7.07%的比例位居第二。對于好盈科技而言，雖然在第三方供應商中屬于第一梯隊，但4.12%的全球市場占有率在整個行業生態中仍顯得相對薄弱。這種市場格局意味著，好盈科技的主要生存空間被擠壓在除行業巨頭自研體系之外的有限市場內。

▲市場占比情況，來源：問詢函回復

而整機廠商自研動力系統的趨勢，正在從根本上動搖第三方供應商的商業模式。大疆創新擁有無與倫比的規模優勢和研發資源。與之相比，好盈科技2025年研發費用率僅6.06%，在問詢函中監管機構更是直接提出，讓其說明能否持續滿足科創屬性評價指標要求。

▲監管問詢情況，來源：問詢函回復

面對行業龍頭的擠壓，好盈科技采取了聚焦行業級無人機市場的差異化策略。公司業務重心轉向要求更苛刻的專業場景，如農林植保、低空物流、應急救援等領域。然而，即便在農林植保這一細分市場，競爭格局同樣高度集中。大疆和極飛科技雙強在農林植保領域合計占據約八成市場份額。

整機廠商自研的威脅不僅體現在市場份額的爭奪上，更深刻地影響著整個產業鏈的利潤分配和話語權。當整機廠商掌握動力系統核心技術后，它們對第三方供應商產品的采購將更多基于成本考量而非技術依賴，這加劇了價格競爭。

而好盈科技采取了“以價換量”的策略，這使其毛利率承受巨大壓力。相比之下，堅持自研的整機廠商能夠通過系統優化和規模效應更好地控制成本，維持更高的利潤空間，從而在市場競爭中占據更有利的位置。這種上下游實力的不對等，為好盈科技的長期發展蒙上了一層陰影。

【分紅、周轉，細碎問題不斷】

除了外部嚴峻的市場挑戰，公司內部的一些財務細節與治理問題，也為其上市前景增添了不確定性。

在明確推進上市計劃的2024年及2025年，好盈科技仍實施了合計5000萬元的現金分紅，占這兩年總利潤的10.16%。雖然比例不算極高，但在需要資金支撐擴張、研發的關鍵時期進行大額分紅，是否也一定程度上反映了股東對現金回流的偏好？而且也可能引發市場對其未來持續投入決心的審視。

此外，與業務模式相似的三瑞智能相比，好盈科技在一些運營效率指標上存在差距。兩家公司貿易商銷售占比均較高，例如，好盈科技2025年達50.62%，且貿易商常列前五大客戶。然而，2023年及2024年，三瑞智能的應收賬款周轉率是好盈科技的四倍以上，存貨周轉率也整體更優。這表明，在真實的運營效率和資金管理能力上，好盈科技仍有追趕空間。

▲應收賬款周轉率情況，來源：招股書

2025年好盈科技對關聯方爍途科技的應收計提了100%的壞賬，兩年合計計提530.2萬元的壞賬損失，這家公司的應收賬款長期趴著不回款，也對公司這兩年的周轉率產生了不利影響。更重要的是爍途科技是由公司實際控制人及高管持股的企業。此類關聯交易帶來的資產減值，折射出公司在內部控制與風險管理方面尚有需加強之處。

在行業龍頭陰影籠罩、技術路線自主化浪潮不可逆轉的背景下，好盈科技面臨終極拷問。它能否從一個可能被替代的標準化部件供應商，蛻變為不可或缺的技術方案提供商？這個問題的答案，將決定其長期發展的天花板，也是其此次闖關科創板需要向市場證明的核心價值所在。

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