12年10輪融資、背后站滿地方國資，這家藥企沖刺IPO

文 | 醫(yī)線Insight，作者丨張小漫

在折戟A股上市公司并購重組一年多后，上海匯倫醫(yī)藥股份有限公司（簡稱“匯倫醫(yī)藥”）將目光正式轉(zhuǎn)向了港交所。

4月初，這家以小分子化學(xué)藥為核心的藥企遞交了招股書，擬在香港主板掛牌上市，中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

作為一家成立于2004年的藥企，匯倫醫(yī)藥的發(fā)展軌跡帶有國內(nèi)傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型的典型烙印：早期以首仿和改良型新藥起家，近年來逐漸向1類創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。

招股書顯示，匯倫醫(yī)藥在過去12年間完成了10輪融資，估值攀升超15倍，背后更是集結(jié)了貴陽、廣州、泰州等多地國資。

數(shù)據(jù)來源：匯倫醫(yī)藥招股書

然而，在股東陣營背后，匯倫醫(yī)藥正面臨著嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)：受核心單品紅利消退及集采常態(tài)化影響，公司營收明顯縮水，業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧。

在生物醫(yī)藥資本市場愈發(fā)審慎的當(dāng)下，匯倫醫(yī)藥此次赴港IPO，既是尋求資本退出的必然選擇，也是為創(chuàng)新藥管線持續(xù)“輸血”的關(guān)鍵一步。

資本局： 估值攀升超15倍，多地國資入局

匯倫醫(yī)藥的資本化之路，是一場漫長且伴隨波折的長跑。

招股書顯示，自2013年10月啟動A輪融資起，至2025年9月完成I輪融資，匯倫醫(yī)藥在12年間共計(jì)完成了10輪融資。

伴隨著融資推進(jìn)，其投后估值從2013年A輪的2.25億元，一路攀升至2025年I輪的34.31億元，漲幅超過15倍。

穿透其長長的股東名單，“地方國資扎堆”是匯倫醫(yī)藥最顯著的標(biāo)簽。

招股書披露，公司的資方陣營中匯集了多地政府引導(dǎo)基金和國資投資平臺。其中，貴州國資涉入最深：由貴陽市國資委最終控制的貴陽生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資、貴陽引導(dǎo)基金、貴陽中小企業(yè)發(fā)展基金，以及由貴州省國資委和貴州省財(cái)政廳分別控制的貴州省新型工業(yè)化發(fā)展基金、貴州省金產(chǎn)基金等均在列。

數(shù)據(jù)來源：匯倫醫(yī)藥招股書

此外，由于匯倫醫(yī)藥目前的生產(chǎn)基地位于江蘇省泰州市，代表泰州的“融健達(dá)創(chuàng)投”也參與了投資；代表廣州的“萬聯(lián)廣生”和“廣州天澤”，以及代表瀘州市的“上海高信”（穿透后為北海璞湛等）也相繼入局。

國資密集背書的背后，離不開匯倫醫(yī)藥創(chuàng)始人兼董事長董大倫的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作。

作為醫(yī)藥行業(yè)“老兵”，董大倫同時也是A股上市公司新天藥業(yè)（002873.SZ）的實(shí)控人暨董事長。

新天藥業(yè)專注中藥，匯倫醫(yī)藥則主攻小分子化藥，雙方業(yè)務(wù)形成區(qū)隔。

事實(shí)上，匯倫醫(yī)藥曾嘗試通過被“同系”公司并購的方式走向資本市場。2024年3月，新天藥業(yè)曾宣布擬以換股方式收購匯倫醫(yī)藥約85.12%的股權(quán)，意圖打造“中藥+創(chuàng)新化藥”雙平臺。

然而，這場重組因交易各方未能與匯倫醫(yī)藥部分少數(shù)股東就關(guān)鍵商業(yè)條款達(dá)成共識，于同年7月宣告終止。

A股重組折戟后，獨(dú)立赴港上市成為匯倫醫(yī)藥和背后眾多資方的現(xiàn)實(shí)選擇。

基本面： 大單品增長乏力，兩年累虧近3億

在一級市場備受追捧的同時，匯倫醫(yī)藥的財(cái)務(wù)基本面卻在近三年經(jīng)歷了劇烈的波動。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年，匯倫醫(yī)藥的營業(yè)收入分別為9.85億元、6.86億元和6.86億元。

伴隨營收下滑的，是盈利能力的逆轉(zhuǎn)：2023年，公司尚能實(shí)現(xiàn)2065.9萬元的年內(nèi)利潤；但在2024年和2025年，分別錄得虧損1.24億元和1.74億元，兩年累計(jì)虧損近3億元。

數(shù)據(jù)來源：匯倫醫(yī)藥招股書

導(dǎo)致業(yè)績“過山車”的核心變量，在于其絕對主力產(chǎn)品——希為納（注射用西維來司他鈉）的銷量波動。

希為納是目前中國首個且唯一獲批的國產(chǎn)西維來司他鈉，主要用于治療伴有全身性炎癥反應(yīng)綜合征相關(guān)的急性肺損傷/急性呼吸窘迫綜合征（ALI/ARDS）。

2023年，受COVID-19疫情期間肺部感染病例激增影響，希為納臨床需求爆發(fā)，當(dāng)年貢獻(xiàn)了7.45億元的收入，占公司總營收的比重高達(dá)75.7%。

但隨著疫情后臨床需求回歸常態(tài)，加之分銷商調(diào)整庫存水平，希為納在2024年和2025年的銷售額分別驟降至4.24億元和3.70億元，營收占比分別下滑至61.9%和54.0%。

大單品銷量縮水，直接拖累了公司的整體盤面。

不過，另一款獲批產(chǎn)品佐愈（注射用左亞葉酸）在2024年取得了超過90%的市場份額，2025年銷售額大幅增加至7563.5萬元，形成了一定補(bǔ)充。

數(shù)據(jù)來源：匯倫醫(yī)藥招股書

除了希為納，匯倫醫(yī)藥的仿制藥基本盤也正面臨集中帶量采購的壓力。其抗血小板藥物康邁瑞（替格瑞洛片）和抗凝藥利爾班（利伐沙班片）等五款產(chǎn)品已納入國家或省級集采。

招股書坦言，集采在帶來銷量保證的同時，也對產(chǎn)品定價形成了壓力。例如利爾班（10毫克）在國家第五批集采中的降價幅度高達(dá)97%至99%；康邁瑞（90毫克）的降幅也達(dá)到55%至92%。

此外，主力產(chǎn)品之一的蒂諾安（地諾孕素片）由于在2025年下旬的集采中未能中選，公司預(yù)計(jì)其產(chǎn)量及銷量將下降。

出于審慎原則，匯倫醫(yī)藥在2025年計(jì)提了1496.6萬元的存貨減值虧損，進(jìn)一步侵蝕了當(dāng)期利潤。

高企的銷售費(fèi)用則是吞噬利潤的另一大因素。

2023年至2025年，公司的銷售及營銷開支分別高達(dá)4.76億元、3.65億元和3.76億元，常年占據(jù)營收的半壁江山。

截至2025年底，公司銷售及營銷團(tuán)隊(duì)達(dá)720人，占員工總數(shù)的50.7%。龐大的營銷開支，反映出其在醫(yī)藥市場要維持產(chǎn)品滲透率所面臨的較高商業(yè)化成本。

轉(zhuǎn)型期： “仿創(chuàng)結(jié)合”謀破局，管線“輸血”承壓

在仿制藥利潤空間被集采不斷壓縮、核心單品特定紅利消退的背景下，向臨床價值更高的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，是匯倫醫(yī)藥破局的關(guān)鍵。

招股書顯示，匯倫醫(yī)藥將戰(zhàn)略定位于“仿創(chuàng)結(jié)合”——利用已上市高端仿制藥提供現(xiàn)金流，逐步將戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至創(chuàng)新藥開發(fā)。

目前，公司管線中已有四款1類創(chuàng)新藥和三款2類改良型新藥處于臨床開發(fā)階段。

在其重點(diǎn)推進(jìn)的創(chuàng)新管線中，有幾款藥物被寄予厚望：

一是HL-1186。這是一款靶向急性和慢性疼痛的1類創(chuàng)新藥（高選擇性Nav1.8抑制劑），旨在提供無成癮性的非阿片類鎮(zhèn)痛替代方案。

目前國內(nèi)尚無Nav1.8抑制劑獲批，該藥已完成術(shù)后急性疼痛的兩項(xiàng)IIa期試驗(yàn)，正在進(jìn)行糖尿病周圍神經(jīng)痛（DPNP）的II期試驗(yàn)。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國DPNP藥物市場于2019年至2024年維持相對穩(wěn)定，約為人民幣60億元。受糖尿病發(fā)病率持續(xù)增長、對糖尿病并發(fā)癥的認(rèn)識提升、鎮(zhèn)痛機(jī)制的創(chuàng)新以及多模態(tài)疼痛管理方法等多項(xiàng)關(guān)鍵因素的驅(qū)動，DPNP藥物市場預(yù)計(jì)于2028年將達(dá)到人民幣73億元。

數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文

二是YD0293。其是一款針對慢性鼻竇炎（CRS）的新型DPP1抑制劑。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，這是目前全球唯一正在臨床開發(fā)、用于治療不伴鼻息肉的慢性鼻竇炎（CRSsNP）的DPP1抑制劑，已啟動IIa期臨床。

三是H057。該產(chǎn)品為“希為納”的吸入劑型升級版，是全球首款且唯一處于臨床階段的可吸入西維來司他鈉候選藥物，旨在降低全身不良反應(yīng)并將適應(yīng)癥拓展至支氣管擴(kuò)張癥急性加重和社區(qū)獲得性肺炎（CAP）。

匯倫醫(yī)藥管線情況

圖片來源：招股書

然而，創(chuàng)新藥研發(fā)是一場典型的“資金消耗戰(zhàn)”。

2023年至2025年，匯倫醫(yī)藥的研發(fā)開支分別為2.11億元、1.95億元和2.34億元，三年累計(jì)研發(fā)投入超6.4億元。

高強(qiáng)度的研發(fā)與銷售支出，疊加主營業(yè)務(wù)的波動，對匯倫醫(yī)藥的現(xiàn)金流提出了考驗(yàn)。

2023年和2024年，匯倫醫(yī)藥經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額均為負(fù)值，分別為-3747.5萬元和-1.558億元；直到2025年，經(jīng)營現(xiàn)金流才轉(zhuǎn)正為854.4萬元。

截至2025年12月31日，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.37億元；而同期的銀行貸款及其他借款中，一年內(nèi)到期的短期債務(wù)達(dá)2.49億元，非流動負(fù)債項(xiàng)下的長期借款達(dá)3.98億元。

在此背景下，赴港IPO募資顯得尤為迫切。

根據(jù)招股書，匯倫醫(yī)藥赴港上市的募資凈額中，絕大部分將用于在研產(chǎn)品的臨床開發(fā)，尤其是HL-1186、H057、YD0293、YD0743等核心管線，剩余部分用于營運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

不難發(fā)現(xiàn)，從享受特定周期的產(chǎn)品紅利實(shí)現(xiàn)盈利，到需求回落、應(yīng)對集采壓力，再到重注創(chuàng)新藥承受虧損陣痛，匯倫醫(yī)藥的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，客觀呈現(xiàn)了一家傳統(tǒng)化藥企業(yè)在行業(yè)周期更迭中的真實(shí)圖景。

長達(dá)12年的融資長跑與眾多地方國資的押注，為匯倫醫(yī)藥搭建了從原料藥到制劑的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

但在資本市場趨于冷靜的當(dāng)下，赴港IPO只是匯倫醫(yī)藥接受大考的開始。

如何在營收承壓的情況下改善現(xiàn)金流，并將重金投入的創(chuàng)新藥管線從“臨床圖紙”轉(zhuǎn)化為真正的商業(yè)化利器，將是這家藥企敲開港交所大門后，必須向投資者回答的核心命題。