黑芝麻智能走到“十字路口”

黑芝麻智能，今年有場“硬仗”要打。

作者 | 劉亮

編輯 | 趣解商業TMT組

成立近10年，頭頂“國產智駕芯片第一股”光環的黑芝麻智能（2533.HK）再度陷入虧損。

近日，黑芝麻智能交出了2024年8月登陸港股后的首份完整年度成績單。2025年，公司實現營業收入8.22億元，同比增長73.4%，增速大幅跑贏行業平均水平；毛利率穩定在41.0%，經營性虧損同比收窄17.5%；但相比2024年的盈利3.13億元，2025年由盈轉虧，全年凈虧損14.25億元。

圖源：財報截圖

“營收大漲、虧損高企”，這兩個詞拼在一起，勾勒出黑芝麻智能當下的真實處境。當高階智駕賽道從技術驗證邁入規模放量的關鍵窗口，黑芝麻智能正面臨一場關于節奏、效率和生存空間的嚴峻考驗。

01.10億級虧損持續

雖然黑芝麻智能2025年“由盈轉虧”，但2024年公司得以實現凈利潤3.13億元，主要依賴于上市前向投資者發行的金融工具帶來的高達20.47億元的公允價值變動收益；這是一次性、非現金的賬面利潤，若剔除該因素后，公司2024年實際經營虧損仍然高達17.54億元。

因此，2025年14.25億元的凈虧損，并非經營狀況突然惡化，而是其真實且持續的經營困境的顯性化。

從財報數據來看，黑芝麻智能仍處于典型的高投入階段。2025年，公司研發開支達14.17億元，遠超營收規模，研發投入占營收比例超過170%。這意味著公司每賺1元錢，就要花掉1.7元在研發上。

對比同行，地平線2025年研發開支51.54億元，占營收比例也僅為137%。即便是行業頭部，也在用更低的“燒錢密度”換增長，而黑芝麻智能的“研發投入產出比”顯然更加堪憂。

圖源：財報截圖

不過，黑芝麻智能也在“縮衣節食”；2025年，黑芝麻智能的銷售開支同比下降27.2%，行政開支下降19.1%，說明經營效率有所改善。但一家營收高速增長的公司，銷售、行政等費用通常會同向增長，而黑芝麻智能在研發投入占營收超170%的背景下大幅壓縮運營費用，這種“一邊燒錢、一邊節流”的操作，也透露出公司在現金流壓力下的收縮。

截至2025年末，公司現金及現金等價物僅14.47億元，與全年虧損規模接近。對一家仍在高投入階段的芯片公司而言，這個數字意味著如果融資斷流，手里的錢撐不了多久。

在這一背景下，黑芝麻智能對外部融資的依賴度仍然較高。今年3月，公司宣布擬向無極資本配售新股，融資約6.31億港元，資金將主要用于新一代高算力芯片研發、產品化及市場拓展，以及補充日常運營資金。從用途來看，這筆融資更多是“發展型融資”，既關系到未來產品迭代，也關系到公司短期資金穩定性。

然而，這筆融資很快出現波折。就在配售公告發布后不久，香港證監會與廉政公署啟動代號為“導火線”的聯合執法行動，針對配股內幕交易及賄賂行為展開調查。市場消息顯示，被調查機構涉及無極資本等相關主體。隨后，原本擔任配售代理的中金公司與華泰國際相繼通知終止配售協議，黑芝麻智能隨后公告終止配售代理安排，但保留與無極資本的認購協議，并表示將直接推進認購事項。

圖源：微博截圖

這一“斬代理、留認購”的操作并不常見。通常情況下，若配售代理退出，交易往往會整體終止或重新尋找新的承銷機構；而黑芝麻智能選擇保留認購協議，也被市場解讀為公司在融資壓力下仍希望維持資金來源

一方面，對于仍處虧損狀態的芯片公司而言，持續融資是維持研發投入與市場拓展的重要手段；另一方面，在資本市場趨緊背景下，重新尋找投資方也意味著更高的不確定性與時間成本。

從財務層面來看，這種融資需求并非沒有現實基礎。除了黑芝麻智能面臨虧損壓力，公司同時仍在推進新一代芯片研發與具身智能布局，未來資金需求仍然較大。在這樣的情況下，融資能力本身已成為公司發展節奏的重要變量；而此次融資計劃的波折，也在敏感時期引發了市場對其融資能力及穩定性的擔憂，并進一步影響資本市場對其的信心。

截至4月2日，黑芝麻智能報收15.3港元/股，市值103.76億港元，較去年43.85港元/股的高點已跌去65%。

02.“慢半拍”的高階布局

如果說財務數據揭示的是內部經營壓力，那么來自外部的市場競爭態勢，則是更為殘酷的考驗。

2025年的智駕行業，正處在“向上升階與向下平權”的雙軌滲透期。城區NOA高階智駕市場迎來爆發式增長，中國市場相關車型交付量達207.09萬輛，同比增長155.83%。到2029年，中國L2+級智駕方案市場規模將成長至超過1500億元，年復合增長率達33.7%。

與此同時，搭載城市NOA功能的車型中，起售價30萬元以下的主流車型貢獻了超過68.9%的銷量，高階智駕已從高端車型的“錦上添花”下沉為大眾市場的“剛需標配”。

圖源：罐頭圖庫

在這樣一個窗口期正在收窄、規模效應決定生死的賽道上，速度就是一切；而黑芝麻智能的節奏，似乎總比競爭對手“慢半拍”。

黑芝麻智能當前的主力芯片華山A1000算力為58TOPS，主要面向L2+及部分L3場景。而相比之下，地平線征程6M已達128TOPS、征程6P更達560TOPS，且在2025年已集中量產上車，成為城區NOA市場份額增長最快的廠商之一；英偉達Orin-X以254TOPS長期占據高端市場，新一代Thor芯片也已進入量產階段，搭載于文遠知行Robotaxi實現L4級純無人運營；華為MDC平臺則依托全棧自研能力深度綁定主機廠。

反映到市場份額上，支持城市NOA的高階智駕計算芯片市場，英偉達、華為、地平線三家合計占據90%份額，地平線以47.66%的市占率在自主品牌ADAS市場獨占近半壁江山；而黑芝麻智能，尚未進入前五。

被寄予厚望的華山A2000芯片，算力躍升至500TOPS級別，被公司視為“搶占高階智駕市場的核心利器”；但問題是節奏，該芯片預計2026年量產，而競爭對手早已在高階智駕市場經營多年。當A2000真正規模上車時，行業格局可能已經固化。

圖源：微博截圖

客戶結構方面，雖然黑芝麻智能已與吉利、比亞迪、東風、一汽等頭部車企建立合作關系，但目前量產車型多為非爆款，尚難形成規模效應

A1000芯片已有超過5年的生命周期，但在缺乏爆款車型支撐的情況下，出貨量難以實現質的飛躍。與地平線征程6B單款芯片即斬獲300萬套量產定點的規模化速度相比，黑芝麻智能在“起量”這個關鍵命題上，差距明顯。

一款芯片若搭載在銷量有限的車型上，即便技術表現穩定，也難以帶來顯著的出貨增長。而在智能駕駛芯片行業，規模效應尤為關鍵，只有進入主流暢銷車型，才能實現成本下降與盈利能力提升。

此外，客戶集中度較高也帶來一定風險。頭部車企通常擁有更強議價能力，一旦競爭加劇或技術路線發生變化，芯片供應商容易面臨價格壓力甚至訂單波動。在當前行業競爭日益激烈的背景下，黑芝麻智能若無法形成標桿車型或規模化量產案例，其市場份額與議價能力都將受到限制。

03.機器人成“新引擎”？

面對智駕主賽道的競爭壓力，黑芝麻智能也在尋求新的增長引擎。

2025年11月，黑芝麻智能推出SesameX具身智能計算平臺，正式宣告進軍人形機器人領域。財報顯示，具身智能解決方案首年即貢獻9630萬元收入，已超過智能影像解決方案，成為新的增長板塊。

圖源：微博截圖

與此同時，公司還通過收購億智電子60%股權，補全端側AI芯片能力，覆蓋智能汽車、機器人和AIoT終端等多元場景。

從戰略意圖看，黑芝麻智能希望從單一汽車芯片公司轉型為更具平臺屬性的AI算力公司，這一思路與英偉達、地平線的平臺化路徑相似。

但從行業發展階段來看，具身智能的商業化遠未到“放量”階段。業內普遍認為，具身智能從技術驗證走向規模化應用仍需3至5年時間。國務院發展研究中心研判，具身智能市場將在2035年突破萬億元，但那是十年后的遠景。對于2025年虧損14億、現金儲備僅14億的黑芝麻智能而言，大規模投入具身智能賽道，既是布局未來，也是一場高風險的長期賭注。

值得一提的是，黑芝麻智能在這一領域面對的，仍然是智駕賽道上的老對手。英偉達正通過Isaac平臺和機器人生態構建具身智能算力體系；地平線也在推進具身智能底層平臺建設。這意味著黑芝麻智能不僅要在智駕芯片賽道與這些巨頭競爭，還要在機器人領域再次面對同樣的對手。在資源與體量相對有限的情況下，“雙線作戰”可能帶來研發資源分散、投入周期拉長等風險。

2026年是華山A2000量產落地的關鍵之年，也是驗證黑芝麻智能能否從“技術敘事”走向“商業兌現”的分水嶺。

圖源：罐頭圖庫

黑芝麻智能預計2025-2027年營收分別為8.3億元、13.8億元、21.1億元，年復合增長率約60%；但依舊面臨盈利壓力，美銀證券在上調收入預測的同時，削減了經調整凈利潤預測46%至89%。這意味著，即便A2000如期量產并開始貢獻收入，黑芝麻智能實現盈虧平衡的時間表，可能比市場預期要長得多。