四環醫藥因創新藥扭虧后悶聲賺大錢

文 | 當代名醫在線 潘捷

2026年3月31日，四環醫藥發布2025年全年業績。數據顯示，公司全年實現總收入26.18億元，同比增長37.7%；毛利18.02億元，同比增長45.1%，毛利率升至68.8%；公司擁有人應占溢利1.80億元，同比由虧轉盈；董事會建議宣派末期現金股息每股人民幣0.96分。在港股創新藥板塊普遍陷入虧損泥潭的背景下，四環醫藥用一份全面扭虧的成績單，證明了自己“悶聲賺錢”的能力。而這家昔日的仿制藥龍頭，其盈利的真正來源，已不再是傳統意義上的“藥”。

醫美崛起：高毛利業務成第一大收入來源

2025年，四環醫藥醫美業務實現收入14.85億元，同比增長近100%，分部利潤8.18億元，同比增長226%，毛利率提升至79.5%。醫美業務營收占總營收比重首次突破50%，成為集團第一大收入來源。

高毛利醫美業務占比的大幅提升，直接帶動集團整體毛利率從2024年的65%左右躍升至68.8%。這種利潤結構的質變，使公司徹底擺脫了對仿制藥業務的路徑依賴。

醫美業務的核心增長引擎是樂提葆。 該產品2025年銷量突破120萬瓶，同比增長超過50%，市占率提升至22%，覆蓋全國超過8000家醫美機構，穩居國內肉毒毒素市場第二。25%的頭部機構貢獻了75%的銷售份額。

再生材料產品線成為新的增長點。 童顏針（回顏臻）、少女針（傾研）于2025年獲批并上市。上市不到半年，再生類產品已合作超過1500家深度戰略客戶，以連鎖集團為主。

渠道升級與前瞻布局同步推進。 公司組建近90人的醫美公立醫院專項團隊，已在上海市場取得階段性突破。2026年公司將持續擴大直營團隊規模，同時加大對公立醫院醫美渠道的資源投入。

創新藥減虧：軒竹、惠升雙平臺進入收獲期

2025年，四環醫藥創新藥及其他藥品業務實現收入1.76億元，同比增長206.3%；研發開支約2.16億元，同比下降37.6%；分部業績虧損為6.48億元，同比收窄31.6%。該業務主要依托軒竹生物與惠升生物兩大平臺。

軒竹生物：三款創新藥上市，商業化加速。 軒竹生物于2025年10月在港交所上市，已有三款創新藥獲批上市。用于乳腺癌治療的吡洛西利于2025年上市，當年即納入國家醫保目錄。2025年三款產品實現近5000萬元銷售收入，2026年銷售收入預計增長4到5倍，未來2到3年有望突破10億元銷售峰值。

惠升生物：糖尿病管線成型，2026年目標扭虧。 惠升生物已累計獲批上市17個品種，核心產品包括1類創新藥惠優靜以及國內首仿藥惠優加和惠優達。2025年惠升生物實現產品收入1.19億元，虧損1.8億元，2026年目標實現扭虧為盈。

仿制藥主動做減法：收縮是為了更好的集中

四環醫藥另一重要現金流板塊為仿制藥業務，2025年實現收入9.56億元，同比下降13%；分部利潤2.83億元，同比下降20.7%。收縮趨勢明顯。但這一收縮并非被動下滑，而是公司主動戰略選擇的結果。

管理層在業績會上明確表示，將主動對仿制藥做減法，加快分拆剝離經營不及預期、不符合長期戰略的仿制藥品種及非核心專業業務，保留具備市場競爭力的核心優勢品種。2025年公司已完成多項非核心項目分拆，同時有16款仿制藥獲批上市，為戰略調整過渡期補充現金流。剝離釋放的資源將全部投向醫美、創新藥兩大高增長核心板塊。

財務底盤：賬面現金充裕，分紅回報投資者

截至2025年末，公司現金及現金等價物加理財產品、定期存款等合計43.97億元，賬面資金儲備充裕。在實現扭虧的同時，董事會建議宣派末期現金股息每股人民幣0.96分。在創新藥企業普遍“只燒錢不分紅”的行業環境下，四環醫藥以真金白銀回饋股東，體現了其現金流底氣和財務穩健性。

但投資者也需正視存在的不足：應收賬款、存貨分別同比增長36.2%、48.1%，資金占用壓力上升；醫美行業監管趨嚴，競爭加劇可能影響后續業績增速；創新藥業務雖然大幅減虧，但軒竹生物和惠升生物合計仍虧損超8億元，商業化能力仍需持續驗證。

分析與評論：悶聲賺錢的邏輯還能持續多久？

中國金融網董事長、名醫大典董事長何世紅指出，四環醫藥2025年的業績，印證了一個樸素的商業邏輯：高毛利業務+穩定現金流+研發投入收縮，是實現扭虧的最短路徑。

2025年公司研發開支約2.91億元，同比下降38.5%。這并非研發能力的倒退，而是核心成果進入收獲期的自然結果——軒竹生物、惠升生物的大部分研發管線已獲批，巨額研發投入階段已經過去。當創新藥企度過“只燒錢不產出”的階段后，利潤的釋放是必然結果。

四環醫藥的轉型路徑，為陷入仿制藥集采困境的傳統藥企提供了一個可供參考的范本：不盲目追求“me-too”或“me-better”的研發競賽，而是將資源集中在真正能產生現金流的醫美賽道，用高毛利業務反哺創新藥研發，形成“現金流業務—高增長業務—前沿研發”的良性循環。

然而，公司真正的挑戰尚未解決：創新藥業務能否在2026年實現盈虧平衡？司美格魯肽減重適應癥能否如期獲批并貢獻增量收入？醫美賽道日益激烈的競爭是否會侵蝕樂提葆的市場份額？這些問題的答案，將決定四環醫藥能否從“扭虧”走向“持續盈利”。

但至少，在2025年的這個節點上，四環醫藥用一份“悶聲賺錢”的成績單，證明了自己的生存能力——在創新藥行業集體“燒錢講故事”的時代，能賺錢的藥企，本身就是一種稀缺資產。