科倫藥業 | Q4重回增長，合成生物、創新藥逐步兌現

業績與估值雙重修復

作者 | 勝馬財經辛子墨

編輯 | 歐陽文

2025年，中國醫藥行業在變革中前行，集采常態化、醫保支付改革、終端需求波動等多重因素疊加，傳統藥企普遍面臨增長壓力。在這樣的背景下，國內醫藥龍頭科倫藥業近日交出了一份承壓與突破并存的年度成績單，其業績表現既折射出行業共性挑戰，也彰顯了自身戰略韌性。

披露的年報數據顯示，2025年科倫藥業全年實現營業收入185.13億元，歸母凈利潤17.02億元。透過短期業績波動的表象，公司背后的戰略定力與創新突破更值得關注——高端產品逆勢增長、研發投入依舊堅定、合成生物、創新藥商業化加速落地，以及即將來臨的收獲期。

高端產品表現亮眼

Q4重回增長軌道

科倫藥業2025年的財務表現，用“承壓不失穩”來概括最為貼切——雖然全年業績同比有所波動，但核心業務根基扎實，財務結構穩健，尤其是四季度業績的強勢回暖，為公司后續發展注入了強勁動力。

作為公司的起家業務，輸液業務2025年實現收入74.84億元，占總營收的比例為40.4%；與此同時，非輸液業務實現收入88.67億元，收入占比提升至47.90%，二者合計占營收比重達88.33%，構成了公司業績的核心支撐。值得注意的是，非輸液業務占比的持續提升，已成為公司結構轉型的重要信號。

對于全年業績波動的原因，科倫藥業在年報中給出了明確解釋：一是輸液業務受流感等傳染類疾病發病率下降、醫保控費政策持續影響，市場整體需求出現下滑；二是青霉素類產品價格同比下降，部分產品銷量減少，同時新產品研發及試車生產導致費用增加，進一步擠壓了利潤空間。

因此，若剔除行業整體承壓等共性因素，將科倫藥業置于行業坐標系中來看，其抗壓能力已凸顯龍頭優勢。另外，從絕對數值來看，17億元的歸母凈利潤在國內醫藥制造業中仍處于較好水平。

更關鍵的是，科倫藥業高端產品的逆勢增長成為對沖傳統業務下滑的重要力量。例如即配型多室袋產品表現最為突出，作為國內即配型輸液領域的領軍者，科倫是目前市場上唯一能同時攻克液-液雙室袋、三腔袋以及粉-液雙室袋三類即配型產品技術難關并能穩定生產供應的醫藥制造商。2025年，腸外營養三腔袋產品銷售1116萬袋，同比增長30.90%，繼續保持國內市場份額領先地位，這一增長態勢與公司上半年該產品的同比增幅形成呼應，彰顯了產品的核心競爭力。

另外，從時間維度上看，公司經營狀況逐步修復向好，第四季度明顯迎來拐點。年報數據顯示，四季度單季，公司實現營收52.36億元、歸母凈利潤5.01億元。其中，營收環比增長24.8%，凈利潤環比激增150.6%，這也標志著公司經營已逐步走出短期調整期，重回增長軌道。

在股東回報方面，科倫藥業擬每10股派發現金紅利4.68元（含稅），以15.90億股為基數計算，本次分紅總額約7.44億元，占公司歸母凈利潤的43.7%；若考慮到2025年半年度已實施的分紅，公司全年分紅率超過55%，以真金白銀回饋全體股東，充分彰顯了公司穩健的經營底氣和對股東的責任擔當。

“三發戰略”深度協同

筑牢轉型根基

科倫藥業如今的業務版圖并非簡單的多元化擴張，而是基于“三發驅動”戰略構建的“三駕馬車”協同體系，三者相互支撐、協同發力，為公司轉型發展筑牢根基。

具體來看，大輸液業務作為公司的壓艙石，每年能貢獻穩定的現金流，為另外兩駕“馬車”的研發投入和產能擴張提供充足資金支持；川寧生物主營抗生素中間體和原料藥，是公司產業鏈向上游延伸的關鍵布局，能夠實現核心原材料的自主可控，降低供應鏈風險；而科倫博泰則專注于創新藥（尤其在ADC領域）的研發與商業化，是公司估值提升的最大彈性來源，也是實現從“規模驅動”向“創新驅動”轉型的核心載體。

“三發驅動”戰略彼此支撐，并為公司創新投入提供堅實保障。2025年，科倫藥業研發投入達22億元，研發費用占銷售收入比重達11.91%，持續高強度的研發投入，推動公司在多個技術領域實現突破。其中，ADC藥物實現從臨床突破到商業化全面放量的關鍵跨越，讓科倫成為全球TROP2-ADC賽道的領跑者；合成生物學領域則依托川寧生物，完成了從技術攻關到噸級量產的落地，以綠色高附加值產品打開了醫藥健康領域的新藍海。

為進一步提升核心競爭力，科倫藥業還積極布局人工智能技術，將AI深度融入合成生物學研發、工廠大罐發酵控制及實驗室小試工藝優化等全流程，通過智能調控與路徑優化，實現生產效率提升、能耗下降與成本優化，進一步鞏固了產品在市場中的競爭優勢。

目前，技術創新已成為商業價值轉化的加速器。例如在合成生物領域，公司旗下紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因等多款合成生物學產品已實現規模化生產與市場銷售，使其成為國內少數真正完成從研發到產品落地交付的合成生物學企業。

這些突破推動公司迎來結構性優化拐點：2025年非輸液制劑占比升至47.9%，較輸液業務占比高出7個百分點，這一變化標志著科倫藥業正式告別單一輸液業務依賴，向“多業務協同發展”轉型邁出關鍵一步，公司抗風險能力得到顯著提升。

創新藥突破

開啟新增長周期

2025年，科倫藥業創新藥戰略進入交卷階段，ADC藥物領跑，創新轉型進入收獲期。科倫博泰研發的ADC藥物蘆康沙妥珠單抗（佳泰萊?，代碼SKB264），于2025年獲批肺癌適應癥，成為全球首個在肺癌治療領域獲批的TROP2 ADC藥物，填補臨床空白，推動了我國EGFR突變耐藥治療進入ADC新階段。

目前，SKB264相關方案已納入《CSCO非小細胞肺癌診療指南2025》及《中華醫學會肺癌診療指南（2025年版）》，臨床價值獲權威認可。而SKB264的獲批，對科倫的意義遠不止商業層面，首先，這是技術實力的證明。TROP2-ADC賽道競爭十分激烈，全球有多家藥企在開發同類產品。科倫博泰能夠率先撞線，說明其ADC技術平臺達到了國際一流水平。

其次，這是估值體系的重構。在此之前，市場給科倫藥業的估值，主要基于輸液業務和川寧生物。科倫博泰雖然有管線，但沒有商業化產品，價值難以量化。但隨著新藥陸續上市，讓其創新藥業務有了收入和估值錨。

隨著蘆康沙妥珠單抗（佳泰萊?）、塔戈利單抗（科泰萊?）、西妥昔單抗 N01（達泰萊?）、博度曲妥珠單抗（舒泰萊?）陸續獲批，四個產品2025年實現銷售5.43億元。隨著適應癥拓展和醫保準入，未來該類創新藥產品銷售有望快速放量。

更值得關注的是國際化進展。科倫博泰與默沙東（MSD）的合作，曾是中國生物醫藥史上最大的對外授權交易之一。2022年，雙方達成三項ADC管線的授權合作，默沙東擁有SKB264的全球權益（除中國外），在全球范圍內推進臨床試驗，如果海外獲批，科倫將獲得里程碑付款和銷售分成。這種“借船出海”策略是科倫的聰明之處，創新藥國際化需要巨額投入，需要全球臨床網絡，需要海外商業化團隊。科倫博泰選擇與默沙東合作，自己專注研發和生產，是一種務實的國際化路徑。

管線布局方面，科倫博泰的ADC平臺已經形成了豐富的產品矩陣。除已上市的SKB264和A166外，還有多款產品處于臨床階段。SKB315（CLDN18.2-ADC）用于胃癌治療，已進入II期臨床；SKB410（Nectin-4-ADC）用于尿路上皮癌，已進入I期臨床；SKB518（EGFR-ADC）用于非小細胞肺癌，處于臨床前階段。這種梯次布局，保證了公司創新藥業務的持續性。即使某一款產品失敗，還有其他產品在推進，只要有一款產品成功，就有可能帶巨額收入。

勝馬財經認為，隨著ADC市場高速增長與合成生物落地見效，正共同推動科倫藥業迎來業績與估值的雙重修復。未來，在創新驅動與國際化布局的加持下，科倫有望在醫藥行業結構性變革中占據領先位置，實現業績與企業價值的同步提升。

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