私募信貸危機蔓延，CLO市場成下一個風險引爆點

私募信貸市場的動蕩已從BDC（商業發展公司）蔓延至更廣泛的信貸生態系統。盡管摩根大通CEO戴蒙認為其暫不構成系統性風險，但巴克萊和瑞銀的最新研報揭示了一個被忽視的盲點：私募信貸與抵押貸款憑證（CLO）市場的深度綁定。

隨著業務發展公司（BDC）面臨巨額贖回，私募信貸估值可能從“按模型計價”被迫轉向“按市值計價”，投資者需警惕底層資產（尤其是軟件/SaaS貸款）價格下跌帶來的凈值沖擊。

與此同時，目前BDC無擔保債券的利差已大幅走闊，而私募信貸CLO的定價尚未完全反映這一現實。巴克萊指出，BDC與單A級（Single-A）CLO具有高度可比性，隨著軟件貸款違約率上升，CLO市場極有可能成為下一個被引爆的風險點。

瑞銀警告，私募信貸違約上升將導致杠桿貸款和CLO發行量銳減，且由于公募與私募信貸市場的投資者高度重合，流動性壓力可能迅速向更廣泛的公開信用市場蔓延。

危機起點：BDC贖回潮與估值透明度危機

過去兩個月，私募信貸相關資產遭遇拋售。

Blue Owl旗下兩只私募信貸基金（Technology Income Fund和Credit Income Corp）的投資者贖回請求分別高達41%和22%，導致多只上市私募信貸/BDC證券創下歷史新低。

摩根大通CEO戴蒙警告稱，"私募信貸普遍缺乏透明度，也缺乏對貸款的嚴格估值標記"，導致當前實際損失已高于正常環境下應有的水平。

戴蒙還預警，保險監管機構遲早會要求更嚴格的評級或減記，一旦出現問題，零售投資者將訴諸法律。

從Pimco的數據可以清晰看到，公開交易的BDC相對于其凈資產值（NAV）已出現顯著折價，公開市場與私人市場之間的估值鴻溝持續擴大。

盡管如此，戴蒙也表示，私募信貸"可能不會"構成系統性風險，原因在于其在整體信貸市場中的規模相對有限——這一判斷與高盛此前的報告相呼應。

巴克萊警告：CLO定價與現實嚴重脫節

然而，巴克萊研報認為，戴蒙的判斷可能忽視了私募信貸與CLO等衍生品市場之間的深層聯動。

該行信貸分析師Gavin Zhu指出，與廣泛銀團貸款（BSL）CLO資產的大幅拋售相比，私募信貸CLO尚未出現類似情況。

今年迄今，私募信貸CLO價格變動極小：面值以上的貸款僅從42%降至39%，95以下的貸款僅從7%升至8%，且約14%的貸款仍未定價。

相比之下，美國BSL面值以上的貸款已從59%驟降至22%，95以下的貸款從13%升至19%。巴克萊認為，BDC目前的定價已經與CLO市場的現實嚴重脫節。

BDC資產覆蓋測試成為關鍵約束，單A級CLO是最佳對標

為了量化BDC無擔保債券的相對價值，巴克萊構建了一套系統性的比較分析框架。

巴克萊指出，今年以來BDC無擔保債券利差已走闊80個基點（bp），目前徘徊在260bp左右，嚴重跑輸投資級（IG）指數（僅走闊15bp至92bp）。為了尋找合適的相對價值參考，巴克萊將目光投向了CLO。

根據1940年法案，BDC受到資產覆蓋測試的嚴格監管，要求其持有的資產至少覆蓋債務的150%（即杠桿率上限為2倍）。

如果違約，BDC將無法發行新債或支付股息，甚至可能喪失受監管投資公司（RIC）地位并成為現金納稅人。目前投資級BDC的平均/中位數監管資產覆蓋率為205%/191%。

巴克萊測算，要觸及150%的紅線，BDC資產價值的中位數降幅需達到21%。這一附著點（attachment point）最接近標準BSL CLO結構中的單A級（Single-A）分層。因此，單A級CLO是評估BDC無擔保債券相對價值的最佳基準。

軟件貸款拋售的量化沖擊與相對價值測算

針對當前由AI顛覆引發的軟件/SaaS資產貶值，巴克萊進行了量化測算。

美國BSL CLO中直接軟件風險敞口約為11-13%，綜合敞口約22%。在當前環境下，假設軟件貸款價格每下跌1點（非軟件貸款同步下跌0.2點），單A級CLO的利差將走闊4bp。

相比之下，BDC的軟件敞口更高（約20%）。巴克萊測算，在同等沖擊下，BDC無擔保債券的利差應走闊4.8bp（比CLO高出約20%）。

研報稱，結合實際市場表現：近期單A級CLO利差走闊了約20bp至195bp；而自1月以來，BDC無擔保債券在Z-spread基礎上走闊了近75bp至270bp。

按照巴克萊的模型，單A級走闊20bp意味著BDC應走闊24bp。這意味著BDC無擔保債券相較于單A級CLO出現了約50bp的實質性跑輸。隨著投資者尋找下一個信用弱點，注意力必然會轉向迄今尚未受到嚴重沖擊的CLO市場。

瑞銀：私募信貸危機向CLO及公開市場的傳導路徑

瑞銀信貸團隊在其最新報告中，針對客戶提出的七個核心問題給出了系統性解答，其中三個問題直接關乎CLO及更廣泛市場的風險。

問題一：私募信貸損失上升對結構化金融市場的潛在影響？

瑞銀預計，2026年杠桿貸款發行量將收縮約20%至3600億美元，CLO發行量將從2025年全年的2080億美元降至約1500億美元。在尾部風險情景下，杠桿貸款發行量可能下降50-75%，CLO創設規模將進一步萎縮至1000-1100億美元。

在信用質量方面，瑞銀分析顯示，美國和歐洲杠桿貸款組合中約11-12%處于高AI顛覆風險行業且評級較低，其中約8%面臨未來兩年內被下調至CCC級的風險。這將推高CLO組合中的CCC集中度，而目前該集中度已處于4.5-5.5%，正在逼近7.5%的上限。

在評級穩定性方面，標普壓力測試顯示，導致平均BBB級檔次被下調的損失門檻，對于杠桿貸款CLO而言處于低至中個位數，對于中間市場CLO而言處于高個位數。瑞銀的基準/尾部情景損失預測分別為：2026年美國杠桿貸款2.6%/6.75%，私募信貸7%/12.4%，這意味著未來一年內存在實質性的評級下調風險。

問題二：私募信貸向公開信貸市場的溢出渠道？

瑞銀識別出四條主要傳導渠道：

• 投資者重疊：保險公司、外國投資者和零售投資者在私人和公開信貸市場均有大量持倉；
• BDC持有銀團貸款：BDC組合平均持有約10%的銀團杠桿貸款敞口，一旦凈贖回壓力出現，這些貸款可能被更激進地拋售；
• 估值相關性：私募信貸與全球杠桿貸款估值高度相關，歐洲杠桿貸款組合與美國杠桿貸款名稱的重疊敞口（按債務加權）高達約50%；
• 發行模式相關性：美國和歐洲杠桿貸款以及美國高收益債券的發行模式歷史上呈現高度相關性。

問題三：私人BDC面臨贖回壓力時，估值將如何演變？

BDC占私募信貸投資資產的三分之一（約5000億美元，占總規模約1.5萬億美元），其中三分之二的BDC為私人非交易型載體，這部分承載著主要的贖回風險。

瑞銀認為，一旦贖回壓力開始沖擊BDC流動性，私募信貸估值將從"模型標記"框架向更傳統的"市場標記"方式轉變。歷史上，B3/B-級貸款在2022-23年美聯儲緊縮周期中交易價格跌至90美元，新冠疫情期間短暫跌至80美元，高收益頁巖油危機期間跌至85美元中段，金融危機期間跌至50美元中段。

瑞銀認為，這些歷史數據點可作為私募信貸組合市場標記定價演變的參考區間。

CLO是私募信貸危機的下一張多米諾骨牌

綜合巴克萊和瑞銀的分析，邏輯鏈條已經清晰：

第一層：軟件/SaaS公司的AI顛覆風險持續侵蝕BDC資產質量，BDC無擔保債券利差大幅走闊，贖回壓力驟升；
第二層：BDC與CLO之間存在深度結構性聯動，但目前私募信貸CLO定價幾乎未反映任何壓力，這一估值鴻溝終將收窄；
第三層：一旦CLO定價向現實靠攏，將觸發CCC評級下調、OC測試壓力、CLO發行量萎縮等連鎖反應，并通過投資者重疊、估值相關性等渠道向更廣泛的公開信貸市場傳導。

正如巴克萊所指出的，投資者在尋找下一個信貸市場弱點時，將不可避免地將目光轉向CLO——而這個市場迄今為止幾乎未受BDC崩潰的波及。

瑞銀則進一步警告，若AI對軟件行業的顛覆持續深化，疊加更廣泛的經濟走弱，私募信貸危機不僅將進一步惡化，更將以CLO為跳板，向整個公開信貸市場蔓延。